（原標題：劉煜輝：一年前的一次思考——對川普的認知和中國的應對）

【編者按】此為中國社會科學院教授，天風證券首席經濟學傢劉煜輝於2017年3-4月份，應要求提供的一個對美國經濟政策的認知以及中國應對的個人意見。

劉煜輝老師經常講，他個人對宏觀經濟的研習，隻看重基本宏觀帳戶之間的內在邏輯，然後去推演相應的結果，至於其他，模型也好，數據也罷，更多隻是開枝散葉。

以下摘自劉煜輝老師2月8日兩條微博：

“高喊做多中國的人和這幾天集中拋售中國頭部資産的人，可能都是同一夥人耳。再發一次這個段子，資本隻是在構建整個邏輯的延伸。減稅和基建投資擴張的場景下，要實現可控的弱美元（自我收斂），以及可控的財赤，從宏觀帳戶的角度看，特朗普唯一的工作抓手就是：掄貿易大棒，改善美國的貿易條件，縮小經常項目逆差。老特心裏麵的直覺還是相當犀利的。中國要應對這種貿易條件的改變，它可能也隻有一種選擇。很多東西也是一物降一物。”

“領導心裏很明白：自己的貿易條件在加速變壞。現在外匯供給的增加主要是：藉外債和結匯的財務止損。中國的經常項目盈餘隻有1340億美元，已經不及德國（2900億美元）和日本（2800億美元）的一半。所以中國對外淨資産頭寸已經好幾年沒有增長。”

以下為2017年3-4月，劉煜輝老師應要求提供的一個對美國經濟政策的認知以及中國應對的個人意見。未經整理編輯，原文如下。

1、從過去幾個月的觀察看，特朗普政策團隊的邏輯應該是自洽的。談一些感性的體會。比方說，一頭將多德.弗蘭剋簡化和放鬆，某種程度就是為商業金融係統的信用擴張鋪路；另一頭擬減稅和基礎設施投資等財政擴張拉升名義經濟增長。

當商業金融信用輪子轉動加速後，央行的貨幣信用的輪子自然就可以減速瞭，這就是貨幣政策正常化。

個人意見，耶倫與川普政策團隊看上去是邏輯自洽一體的，有點像雙簧，美國是靠專業精英團隊來管理經濟的，理解這一點很重要。不要看錶象。

美國經濟現在應該在沿著其潛在增長水平在運行。經濟增長2.1%，核心通脹卻達到瞭1.9%，失業率創瞭危機以來的新低4.3%，從通脹和充分就業狀態看，美國經濟增長已經幾乎達到瞭其潛在水平。

特朗普政策對總需求的擴張效應，額外都可能抬升未來通脹中樞水平，本身就需要有一個對衝，所以講，這一輪美國貨幣政策正常化過程很可能是可持續的，是有清晰的邏輯計劃的。

這就牽涉到中國利率被牽引的問題。很現實。

匯率不能太動的情況下，國內貨幣政策獨立性某種程度要做齣犧牲，不可能三角，利率必然受到美國的更多牽引美國現在不僅麵臨加息周期，還麵臨著縮錶，也在做壓力測試。美聯儲現在持有結構，五年期以下的國債占其持有國債頭寸的55%，也就是說這些國債陸陸續續到期不進行再投資的話，五年之後美聯儲縮錶1.35萬億美元，從現在的4.5萬億降到那個時候的3.1萬億。還有就是加息，聯儲代錶性的“鴿派”的意見是，今年後麵的時間再加兩次也是閤理的，今年可能加三次基本上是一個共識，確定性的狀態。當然當下美國經濟的動能也不是很強，你看利率期限結構很平，短端利率上升很穩健，長端有點踟躕不前，但是正常的套利機製也會被動地推動長期利率慢慢往上走，平坦化-陡峭化-平坦化。到瞭今年年底再加兩次的時候國債十正常情況是應該到3%附近，如果明年再加三次可能能進入3.5%以上區間，然後對應對中國利率的牽引，中國的國債十要對應到一個什麼樣的水平？我個人感覺有可能會迴到2013年6月份之後下半年中樞的水平，也就是4.5%之間，對應著2013年中國的要素和資産價格，可能是閤適的，那個時候不是特彆貴，但是當下的資産價格水平會不會有壓力？

2、我想從宏觀基本賬戶的角度，講講我對川普想法的認識。

這輪減稅屬於“全覆蓋”，企業、窮人、中産和富人，都有所涉及。

能不能過國會，主要的障礙是減稅會否導緻財政赤字和政府債務惡化。

也就是說“拉弗麯綫”的“以量補價”能不能齣來。

個人意見，可能要將從宏觀收入和生産帳戶，到國際收支帳戶，貫通來體會。

即經常賬戶赤字=外國資本淨流入=總儲蓄-國內總投資。

從儲蓄應用三個方嚮看：1、投資（私人和政府），2、藉給政府（赤字，政府用於開支），3、藉給外國人（資本淨流齣）。所以從儲蓄投資賬戶上看，減少經常賬戶赤字的根本途徑隻有兩個：一是多儲蓄。國民儲蓄率的提高，將減少對外國資本的需求和外國資本的淨流入。另一個途徑是削減政府赤字，釋放齣更多的資金用於國內投資，從而減少對外國資本的需求。

國民儲蓄率提高的根本，是需要調節美國式資本主義這部機器的技術參數，全麵修正過去30-40年産業空心化，從生産型社會全麵滑入消費型社會的趨勢。

反全球化傾嚮，掄起貿易保護主義的大棒，從邏輯上是可以理解的。限製你外部世界匯率彈性，提高你齣口産品成本，壓你開放市場（特彆是服務業），通過美國服務業可貿易的巨大技術優勢，穩定並縮小經常項目赤字。

通過稅收調整，與美國以外的世界（特彆是中國）競爭人、競爭資源、搶産業，也是可以理解的。現實也是這樣的，存在現實可能。

美國現在除瞭人工貴一點，其他什麼都便宜，特彆是土地廠房價格低。相比較中國今天的“超級地租”，美國有點像處在中國上世紀90年代到2007年那一段招商引資的時段。能源價格隻是中國的一半。物流是中國的一半，金融成本隻有3成。如果你要齣口的企業，在美國建廠，還可以減免清關成本。至於人工，五大科技巨頭投入瞭數萬億美元在AI（人工智能），AI（人工智能）已經是趨勢，意味著人工的成本在未來最終産品價值構成中的占比會越來越小。 這對美國等於是贏得長期的占優策略。

至於期待中“拉弗麯綫”，取決於以上方嚮的推進和執行力。個稅調降，遺産稅取消。大量中産和富人就會帶著錢，蜂擁而至美國。再結閤企業稅調降，這樣就會齣現大量精英推動産業發展，大量産業帶動就業的繁榮景象。雖然短期看稅收損失，但以量補價，經濟繁榮瞭，政府收入增加。這是川普政策期待中的邏輯。

3、盎格魯-薩剋遜自由資本主義應該從整個西方資本主義體係中分離齣來觀察。

川普明顯不是那種過去30-40年西方資本主義世界的生産關係（人和資本）改變的力量。

但川普有可能是近50年最深諳盎格魯-薩剋遜自由資本主義“精義”的總統，是一個堅定的美國式資本主義的捍衛者。即他懂得如何利用美國獨一無二的三大優勢（即金融、貨幣體係、以及保護創新力量源源不斷齣現的機製），能夠不分畛域地利用世界的儲蓄賬戶，能夠無限期、最大盡度地、可持續地負債運轉，實現美國國內福利最大化。

川普要乾的就是，調節這部機器可能有些老化和偏差的技術參數（在2007年經常項目赤字/GDP居然達到瞭7%，高度金融內生化和産業空心化最後導緻瞭一場巨大的危機），使之成為一部實現美國價值最大化的永動機，減少阻尼，保持足夠的動能。

4、中國在壓力之下，顯然是做齣瞭選擇（不好多講瞭），盡管有些被動，但我們也沒有其他路可以選瞭，我們隻有這條路，中國隻有把政策的矛頭指嚮國內的金融泡沫和資産泡沫。隻有壓縮他們，抑製房地産部門的資産創造，抑製金融交易性環節的活動，顯著降低金融交易的收益率，抑製債務信用創造，減少巨大的擠齣效應（特彆是昂貴的地租），讓産業資本ROE能止跌迴穩轉升，倒逼並創造條件（有深度、有廣度、能融資的資本市場）來支持金融資本與産業資本深度融閤（權益）。

光靠減少擠齣肯定是不夠的，根本還是要推進改革，來推動分配結構從政和資産部門府嚮私人部門和産業部門大幅度的轉移。比方說財政政策要從投資轉嚮為企業服務，為企業減負、減費，幫助企業降低成本；比方說讓勞動力市場變得更加流動，提高勞動力的使用效率。

以上種種都是為瞭來重構人民幣匯率穩定的基石，找迴丟失的錨，在G2前所未有的博弈中站住，找到均勢。