來源：巴蜀養基場

最早提出來「資產配置是免費的午餐」的投資大師你猜是哪位？

其實並不是後來被稱為資產配置之父的馬科維茲，而是巴特菲的老師格雷厄姆。並且，格雷厄姆指的資產配置中免費的午餐和馬科維茨說的免費的午餐還不是一回事。

資產配置中的第一個免費的午餐

「資產的非相關」

通過資產配置的定義，我們就可以看出其中的端倪。

資產配置

資產配置是以資產類別的歷史表現與投資者的風險偏好為基礎，決定不同資產類別在投資組閤中所佔比重，消除投資者對收益所承擔的不必要的額外風險。

根據不同投資者的風險偏好，將不同資產按照不同的比例進行組合，能達到什麼效果呢？答案是，消除投資者對收益所承擔的不必要的額外風險。

其實通過資產配置，不僅可以在取得相同收益的情況下，消除不必要承擔的額外風險，而且還可能在承擔風險降低的情況下，取得更高的收益。

這就是我們所說的投資當中免費的午餐。而決定我們能否通過資產配置獲得這類免費的午餐的核心因素，只有一個，就是資產的非相關性。

1、相同收益，消除不必要的額外風險

上面的圖片可以讓我們更加直觀的感受到這一點，單一的A資產和單一的B資產都是波動性較大的資產，唯一不同的就是兩者的波動方向是完全相反的，也就是呈現完全負相關，而當我們將A資產和B資產按照1：1的情形進行一次配置和組合後，形成了中間的藍色斜向上的直線。這條直線代表了一個穩穩地不斷向上的過程，而且能殊途同歸，最終享受到單一投資A資產和B資產相同的收益，而因為中間沒有了波動，就能讓我們真正拿得住，而往往投資單一資產的問題就在於我們可能在其中因為震蕩而被洗滌出門。

當然，上面是關於資產配置的一種理想假設，非常完美！正好是完全負相關的兩類資產，組合去掉波動留下收益，而實際中組合的表現是什麼樣的呢？上面的圖片是我們找到的某真實投資組合，我們可以看到冠軍股基組合是漲幅更高的圖形，而資產配置的組合，是更平滑的曲線，兩條曲線的結果同樣是殊途同歸的，資產配置組合非常穩的在緩慢上升，而股基冠軍的組合，是大起大落的。所以通過這種方式在實際的投資中確實可以做到降低波動，消除或降低額外風險。

2、除了能降風險外，還能加收益

我們從歷史數據當中得到中國A股自2003年起和黃金價格之間的歷史平均收益率和標準差，大家可以看一下上面的圖片， 圖片上大家看到的這個曲線是什麼呢？整個曲線上的每一個點都是有效邊界的兩種資產，股票和黃金按照不同比例進行組合後的標準差和預期報酬率。在圖中我們可以看到，C點是82%的黃金和18%的股票的這樣一個配置組合。它的投資報酬率是多少呢？是13.09%，它略高於100%持有黃金的10.71%，它的投資組合標準差也低於A點僅為26.4645%。

這個結果告訴我們什麼呢？就是通過組合我們可以看到黃金和A股的組合效應比單純的持有黃金能夠獲得更高的收益，而且它的風險相對來也更小一些。如此就達到了，通過兩種資產的組合分散化效應，不僅能夠降低風險，甚至可以提高投資報酬率的實際效果。

通過資產配置，相較於投資單一資產，我們不僅能夠降低風險，而且還可以提高收益，甚至在降低風險的情況，繼續提高收益。但是光知道這個答案是遠遠不夠的，我們需要知其然知其所以然，那就是究竟是什麼樣的資產組合在一起，我可以降低風險，又是什麼樣的資產組合在一起，我可以提高收益呢？（這個問題因為篇幅問題，在本篇文章中就略去了，大家可以去找九思小芸要我們的珍藏內刊，其中有相關內容的分析）

 資產配置中第二個免費的午餐

「動態再平衡」

格雷厄姆最早提出來的「資產配置是免費的午餐」，指的就是資產配置中的「動態再平衡」。所謂的動態再平衡，就是回歸到原來的樣子。如果是股債搭配的組合，就是經過一段時間的市場運作之後，股債的投資比例會與之前的比例不再一致，此時就要通過手動的方式回歸到原來的比例。

上圖是，從2005年到2017年，將滬深300和中證全債指數按照一定比例進行搭配，並且每年進行一次再平衡最終呈現的結果，從中你可以看到哪些非常值得關注的結論呢？（你可以思考幾分鐘，試著去找找規律）

我在這裏簡單列出幾條算是拋磚引玉：

1、 當股債比例達到4:6之後，我們就發現組合的收益率已經比單獨購買股票（100%倉位）的平均收益率還要高了，而最大回撤和波動率因為引入了大量的債類資產，無疑大幅下降。

2、 當股債比例達到7:3繼續往上抬升到8:2，甚至9:1的過程中，組合的波動率加大，但收益率卻不升反降；以上兩點說明，中長期來看權益類資產的倉位並非越高越好。

3、 如果想獲得一個不錯的中長期的投資體驗，股債3:7或4:6，收益率在10%以上，而最大回撤則大幅下降到16.8%,可能是更加適合大部分普通投資者投資體驗度的選擇。

最新的從2004年到2020年以萬得全A指數和中長期純債基金指數做為股票和債券的代表，進行的數據回測也能夠說明動態再平衡在資產配置中起到的作用。

而為什麼通過一個動態再平衡的簡單操作就能夠獲得更高的超額收益呢？其實核心原因就是因為它背後是一個跟追漲殺跌完全相反的投資邏輯。我們將其稱為資產配置的「進可守，退可攻」，詳細解讀也見內刊。

小結一下，資產配置確實是我們投資當中為數不多的免費的午餐。而這份午餐不僅是免費的，而且還是雙份的，格雷厄姆所說的免費是「動態再平衡」，而馬科維茨所說的免費更多的指的是「資產的非相關」。通過這篇文章，我們希望大家真正認識到資產配置的價值和意義，並在實際的投資中知行合一，真正的應用與實踐。

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