瞭解全球宏觀、

　　金融市場深度解析

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　　雲鋒導讀

　　在雲鋒金融的“有魚智投”app中，我們爲投資者提供模擬組合：組合包括長期較爲穩定的戰略資產配置（SAA）和戰術資產配置（TAA），通過共同基金來落實。 爲此，我們每個季度發佈資產配置策略報告。

　　回顧全球市場一季度的表現，在宏觀經濟同步放緩的情況下，中美兩國貨幣政策均有放鬆，疊加貿易爭端緩和，風險資產大幅反彈。

　　展望二季度，海外資產應該如何配置？我們歸納了5個值得關注的問題。

　　問題1：全球風險模式是risk on還是risk off?

　　在確定策略之前，先做個風險因素的排查。看如下風險因素：

　　一是美聯儲緊縮超過預期。年初以來美聯儲大幅轉向鴿派，不僅暫停加息，甚至停止縮表（鴿王美聯儲的逃生之路）。目前通脹壓力並不明顯，而聯儲表示對通脹容忍度上升。因此，我們認爲二季度聯儲超預期緊縮的可能性較低。

　　二是貿易摩擦反覆。第九輪中美貿易談判取得了新的進展（貿易摩擦結束了嗎？）。我們認爲這一風險仍然存在反覆的可能，不宜過度樂觀；但二季度馬上反覆的可能性不高。

　　三是中國經濟探底。我國正在進行貨幣和財政刺激，經濟轉型和重新獲得內生增長動力是否能成功，仍然需要時間證明或者證僞。二季度，預計我國經濟仍將延續邊際向好。

　　四是美國經濟和公司盈利弱於預期。我們此前在週報中持續跟蹤美國經濟多部門增長動能（邊際轉化顯現，市場走向何方）。美國經濟仍然穩健，公司盈利增速不低。但資本市場看的是不僅是水平，還看是否能超過預期。下文我們會仔細討論。

　　五是英國硬脫歐。經過多次反覆，4月如果英國和歐盟仍然不能達成一致，有可能迎來硬脫歐（脫歐協議黃了，英國何去何從）。但是英國脫歐經過多次反覆成“拖歐”，市場敏感度已經下降；另外，該風險溢出成爲全球風險的可能性較低。

　　我們會緊密觀察，但不認爲這些事件會成爲比較迫近的風險。

　　2019年部分潛在風險事件列表

　　資料來源：主要國際通訊社、央行、雲鋒金融

　　綜合評估上述風險，我們認爲二季度仍然是溫和risk on的環境。

　　問題2：美股是否會崩盤?

　　隨着美聯儲暫停加息和美國國債收益率曲線倒掛（國債收益率曲線倒掛，衰退還有多遠），美股越來越成爲資本市場擔心的達摩克里斯之劍。

　　我們在“九張圖縱覽美股財報季”中分析了一季度美股盈利。好消息是美股盈利仍然是兩位數增長，壞消息則是增速越來越難以超過預期，分析師在下調盈利增速預測。

　　標普500盈利同比增長（%）

　　數據來源：彭博，雲鋒金融

　　標普500盈利預期下調

　　數據來源：彭博，雲鋒金融，截至2019年3月

　　另一個角度是看收益率曲線倒掛與美股見頂的“領先-滯後”時間。從歷史上4次看，除了2000年是倒掛之前見頂之外，其他3次爲初次倒掛之後7-20個月見頂。

　　數據來源：彭博，雲鋒金融

　　截至4月9日，美債十年與3個月利差恢復爲正的8個基點。我們認爲，美聯儲較爲鴿派的態度，有助於緩和倒掛幅度、爲美股長牛再續些時間。

　　儘管如此，綜合上述因素，我們也認爲應當增加風險防範。建議用低波幅股票替代美股。

　　標普500指數 與 標普500低波幅指數/標普500

　　數據來源：彭博，雲鋒金融整理

　　在過去幾次美股大跌中，低波幅指數不但能顯著減緩跌幅，有的情況下甚至有正回報。

　　幾次大跌期間標普500絕對回報和低波幅指數絕對回報

　　數據來源：彭博，雲鋒金融

　　在美股前路不確定性上升、但沒有見到崩盤風險之時，保持美股比例上平配、用低波幅股票替代標準指數不失爲降風險的方法。

　　問題3：新興市場股票策略?

　　我們“有魚智投”模擬組合用的是MSCI新興市場指數。從構成上看，中國以及大中華地區佔比非常高。因此，考察新興市場離不開中國經濟和港股。

　　MSCI 新興市場指數地區構成

　　數據來源：MSCI 官網， 截至2019年3月29日

　　從絕對估值水平來看，港股仍然不貴，P/E（TTM）是12倍。

　　數據來源：彭博 雲鋒金融，截至2019年4月4日

　　從相對歷史估值水平看，港股屬於過去十年最便宜的30%的水平。

　　數據來源：彭博 雲鋒金融，截至2019年4月4日

　　除了估值還要看盈利增速和市場情緒。從盈利增速看，港股2019年一季度盈利年同比增速降低至2%，季比增速有所回升。

　　港股每股盈利年比增速

　　數據來源：彭博， 雲鋒金融，截至2019年4月

　　同時，中國社融、新增貸款等數據顯示融資環境好轉，3月PMI明顯回升。市場從此前的“水牛”觀望，到對政策傳導實體經濟有所期待，整體情緒改善。

　　數據來源：彭博， 雲鋒金融

　　綜合上述因素，我們建議新興市場股票調回平配。

　　問題4：債券策略怎麼看?

　　此前我們模擬組合一直保持低配發達國家政府債。在去年上半年是相對美債高配美股，去年四季度是相對美債高配多資產類別，今年一季度是相對美債高配亞洲/中國高收益債。上述策略，除了四季度外均有正回報。

　　10年期美國國債收益率

　　數據來源：萬得

　　展望二季度，基於此前溫和risk on的大環境判斷，建議仍然保持相對美債偏重亞洲/中國高收益債。亞洲高收益債在去年4季度受多重因素擠壓超跌，這些因素包括我國的去槓桿嚴控房地產企業發債、以及美元流動性緊縮等。今年一季度，這些因素同步轉向，亞洲高收益債市場迅速反彈。

　　在美聯儲鴿派的態度下，美元大幅走強、美元流動性大幅收緊的風險不高，有利於亞洲高收益債。目前，巴克萊亞洲高收益債券指數相對美國國債平均利差仍有468個基點。期望二季度可繼續獲取利差收益。

　　亞洲高收益債收益率平均利差（OAS）與美元指數

　　數據來源： 彭博社 雲鋒金融

　　巴克萊亞洲高收益債券指數平均利差（OAS) 藍色，美元指數，橙色

　　亞洲高收益債相對美國高收益債的利差超過100個基點，也高於歷史平均水平，相對仍然不貴。

　　巴克萊亞洲高收益債券指數OAS與

　　美國高收益債券指數OAS之差

　　數據來源： 彭博社 雲鋒金融

　　的確，高收益債存在違約信用風險。但以亞洲高收益中的中資房地產企業爲例，其中不乏資質好的公司（去槓桿風暴中心的機會：房地產債），通過基金投資也能分散化信用風險。

　　問題5：如何評估通脹風險?

　　考慮到我們主要投資領域是海外市場，深受美元流動性影響，我們主要考慮美國的通脹風險。

　　從成本端來看，工資仍然保持同比增長3%左右，而沒有傳導到核心通脹。原因有可能是由於生產力改善吸收了工資增幅，也有可能如聯儲主席鮑威爾所說，低技能勞動力的工資上升對通脹傳導更弱。

　　另外的成本端因素是原材料價格。當全球經濟同步放緩、我國經濟增長中樞下移且增長模式轉型之際，原材料價格不大可能明顯拉動通脹。

　　從需求端看，美國經濟邊際放緩、參衆兩院分屬不同黨派，美國難以推出大規模財政刺激措施。

　　從預期看，美國通脹預期十分穩定。

　　最後，美聯儲對通脹的容忍度明顯上升，開始強調“對稱性目標“，也就是允許通脹上行超過2%一定幅度。但基於上述幾個因素的分析，我們認爲通脹風險可控，因此保持通脹類資產平配。在我們的模擬組合中，這類資產主要由REITS基金（房地產信託基金）代表。

　　綜合上述五個問題的答案，我們建議二季度戰術資產配置如下。

　　戰術資產配置建議

　　這一建議將會運用到雲鋒金融“有魚智投”的模擬組合上。

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　　在雲鋒金融的“有魚智投”APP上，我們運行模擬組合已經有9個季度。模擬組合基於機器投顧的戰略資產配置，輔以我們如上文所述的季度戰術資產配置調整，通過精選共同基金的方式來執行。在“有魚智投”上，可以一鍵式購買適合風險等級的模擬組合，也就是配置好的一籃子基金。

　　“有魚智投”模擬組合分7個不同的風險級別。以平衡型和進取型爲例，成立以來的回報累計分別爲10.6%和18%，年化回報分別約爲4.6%和7.6%，波動率分別爲3.9%和8.4%。

　　平衡型組合歷史回報和配置詳情

　　來源：有魚智投

　　進取型組合歷史回報和配置詳情

　　來源：有魚智投

　　此外，我們雲鋒金融作爲投資顧問，與大成國際資產管理公司合作推出QDII多資產配置產品。該產品以模擬組合爲基礎，累加了機器學習模型進行靈活的資產配置操作，目標是獲取絕對回報。該QDII產品現在正在開放申購，適合資產在境內、但希望通過海外配置實現資產和貨幣分散化的專業投資者*。

　　*專業投資者：對於個人投資者而言，可投資資產不小於800萬港元。

　　封面來源：unsplash.com

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