在過去100年中，股票財富增長103萬倍，現金貶值了95%。很多人都會問，如何通過股票進行財富增值？本文作者在文中表達了觀點並總結了四點原因：長期持有優質股票是財富保值增值的最佳路徑。因爲1.公司是市場經濟的主體；2.只有優秀公司可以持續創造更多現金；3.優質公司由稀缺優秀人才創辦並經營管理；4.投資優質股權可以擁有個人無法創立的好生意。

　　那麼爲什麼優質股票長期收益能夠遠遠高於其他金融資產？我們又應該如何正確的理解股票與經濟之間的關係呢？咱們文中來詳細探討（本文根據陳京偉先生在開思基金2019年投資人年會上的演講內容編寫）：

　　作者：陳京偉

　　來源：上海開思

　　股票投資的現象、本質和正確的投資方法

　　1、股票市場的現象

　　先說股票市場的現象，現象很多，我只總結了三點和投資有關的：

　　一是上市公司數量很多。A股和港股接近4000家，中國不是上市公司數量最多的，美國也不是，印度是上市公司最多的——超過6000家，但中國是全球工業體系最全的國家。

　　二是股市股價波動非常大。遠大於GDP和企業業績的波動，過去十年GDP從10%到6%波動不大，但股市波動非常大，特別是07-08和14-15年。經常企業業績變化很小，但公司股價波動很大。很多人可能對股票市場與經濟增長的關係比較困惑，這個問題我們最後探討一下。

　　三是短期任何買賣都可能賺或賠。所以如果用短期業績來衡量投資非常難，去年茅臺也跌停過，樂視網也有好幾個漲停。股票市場有膽大的，有做的時間長的，但是很少有又膽大又做到時間長的。

　　2、股票市場的本質

　　股票投資必須透過現象認識本質，才知道應該怎麼去投資。

　　第一個本質：股價短期波動是完全隨機不可預測的。2019年巴菲特致股東的信裏說：“查理和我對股票下週或者明年的走勢一無所知，這種預測從來就不是我們工作的一部分”。我覺得預測股價波動像古代皇帝想長生不老，很重要但是做不到，如果能預測股價波動就去做期指，一定是全世界最富的人，哪個皇帝如果長生不老，哪個王朝就可以持續下去，但是用任何方法都做不到，窮其一生也做不到。明白這一點可能是正確投資的開始，就不用做很多無用功，把精力花在正確的地方。什麼是正確的地方，就是評估公司生意好不好及公司估值情況，這是可以去評估及判斷的。

　　第二個本質：長期看股票價格與企業內在價值正相關。美國有個研究表明，一年時間內市場波動對股票波動影響佔60%，延長到5年時間看，經營業績對股價波動影響佔80%。按照傳統理論，企業價值由企業創造現金流、企業風險、企業存續期決定，簡化成兩點，企業價值可以用資本投資回報率和增長率衡量。

　　理論比較抽象，咱們看同樣行業兩個公司的例子。一是教育行業的全通教育和學而思（現更名爲好未來），全通教育2015年最高市值超過600億，公司沒什麼競爭力及盈利，過去四年跌了90%到40億；同一時間在美國上市的中概股學而思，2015年上半年市值是150億左右，有孩子的都知道學而思，它的奧數班很難報進去，經過這幾年發展，學員人數近500萬，去年淨利潤到20億左右，市值漲到1300億。二是地產行業的綠城和新城，綠城在2015年是中國的前十大房地產公司，在9個大城市產品美譽度第一，但是綠城五年前資金鍊出問題，先後引進民企、港資、央企，治理結構不清，發展落伍，綠城在2015年市值就到過250億，現在僅有170億左右，雖然低估了些；同一時間的新城2015年剛從常州一個三線城市到長三角，過去5年發展到中國80多個大中城市，去年銷售過2000億，盈利超過100億，新城2015年市值只有30多億，現在市值超過500億。長期看企業內在價值對其股價的作用就像地球對地球上物體的吸引力一樣有效。

　　第三個本質：僅有極少數公司長期能夠獲得超額收益。都知道二八定律，但股票市場可能是2：98定律。我們統計了下，中國股票市場過去10年ROE（指淨資產收益率或者股東權益收益率）連續大於15%的只有30家公司，佔比1.9%，所以剛纔爲什麼昝浩說他的基金組合好，ROE是19%，絕對在2%以內。美國股票市場過去10年ROE連續大於15%的有75家，佔比2.5%。美國好公司比中國多一些，但佔比一樣低於3%。長期來看，一個公司股票價格漲幅和其公司淨資產收益率接近。

　　再看股價漲幅，美國1989年上市的957家公司，之後30年股價年複合收益率超過12%以上的是23家，也是隻有2%。陳光明有個演講，美國過去漲9倍的大牛市中40%的股票是下跌的，10%的股票獲得80%的漲幅。爲什麼昝浩說我們只買最好的公司，因爲只有最好的公司長期能獲得超額收益。雖然中國股票市場有近4000家公司，但是絕大部分公司不會帶來超額回報。

　　所以我們的工作是找出2%長期可能帶來超額收益的公司。這些公司有什麼特點呢，高資本投資回報率及持續增長率。我們開思選擇優質公司有四個標準：商業模式好，這個最重要；競爭優勢強；治理結構好；未來前景好。去年年會介紹過，今年就不展開講了。

　　3、正確的投資方法

　　既然股票市場有三個本質：短期股價波動不可預測、長期股價圍繞企業內在價值波動、只有極少數公司長期能夠獲得超額收益，那麼正確的投資方法應該怎樣呢？

　　上面“少數優質公司”及右下“長期資金及持有”這兩點去年和大家交流過，今年我又加了左下：“慢慢堅守和等待”，三角可能更穩定。這部分我改了兩次，開始用“克服人性的弱點”，後來覺得太複雜，又改爲“評估估值水平”，也覺得複雜難執行。慢的心態很重要，投資是個決策過程，心態非常重要，段永平說過慢就是快。會前和一個投資者交流，股票投資賺錢，慢心態可能是第一位的，買到好公司後需要堅守，最終靠屁股賺錢而不是靠腦子，另外如果擬投資標的還沒有到合理價格，也需要慢慢耐心等待。

　　找到少數優質公司是我們的工作，但是長期資金及持有、慢慢堅守等待，這兩點是需要各位基金投資人和我們一起努力才能做到的。

　　我剛看了一本書叫《如何找到100倍回報的股票》，介紹了存錢罐投資法，就是買入瞭解的真正好公司，一動不動地持有十年。我覺得叫上海房產投資方法更容易理解。咱們看按照這個方法2008年底到2018年底，這些股票漲幅：十年時間，茅臺漲了12倍，片仔癀22倍，萬科7倍，恆瑞醫藥10倍。我看到雪球上有一個哥們寫的一個故事很有意思，他一個朋友2007年股市特別熱時去券商開戶，券商說你開過賬戶呀，一查十幾年前買了萬科，當時用了不到1000塊錢，到2007年變成7萬，他對股票投資感興趣了，過去十年很忙地買賣股票，十年下來幾乎沒有賺錢，要是他再忘了十年，萬科又漲了7倍。

　　所以一動不動很重要，我們專業做投資的，天天看股價，天天有很多信息，大部分都是噪音，我們還要必須做到一動不動，是不容易的。昝浩管理過的香港基金，從2013年到2017年其中80%持股是沒有變化，也沒有做波段，一動不動看似很笨，其實是最好也是最難的。

　　股票投資的風險：波動不是，什麼是風險

　　去年股票下跌比較多，咱們今天探討下風險。一般人覺得股票投資風險大，那麼股票投資風險是高還是低呢？如果說風險低，自己和周圍朋友買股票賠過錢；如果說股票風險高，爲什麼全世界的養老金、保險公司資金都必須買股票呢？

　　1、波動正常，但對有些人危險

　　波動是股市不可避免的現象，大波動對有些人是危險的：

　　一是資金有期限、有槓桿的。例如有融資的，去年融資融券90%的客戶損失很大，還有基金有清盤線的，去年12月私募清盤有很多；

　　二是對投資標的理解不深的。投資者一般都是股票漲了就想這個公司好的方面，股票跌了就想這個公司不好的方面，剛纔昝浩說房地產的例子，去年媒體10篇文章估計有9篇負面，國家調控非常嚴厲，限售又限價，如果不是對中國房地產公司集中度提高理解深刻，不是對房地產的客觀需求有正確認知，不是對房地產公司的高規模盈利特徵有深刻認識，根本拿不住房地產公司股票，連新城和碧桂園從最高到最低也回調了50%左右，如果理解不深往往賣到最低點；

　　三是對價值投資認識不堅定的，試圖賣出股票來躲避風險。去年12月我在蘇州參加一個價值投資分享會，當時行情很差，但沒有人討論波動和市場未來如何，大家討論的是什麼是好生意，珍惜好公司籌碼，如果按照這個想法，波動就可能是機遇，我們基金是在股價下跌後買到了金山軟件和茅臺。

　　2、大的波動是必須承受的

　　看一個統計數字，1926-1996年，美國70年800多個月，90%以上的漲幅是在6個月完成的，這6個月僅佔7%的時間，也就是說7%的時間完成幾乎所有漲幅，只有一直持有才能獲得收益，打雷時必須在場。當然最好能判斷何時漲跌，但沒有人能夠提前準確判斷何時漲跌，如果試圖通過預測市場時機來進行買賣，最終一定是錯誤及降低收益的。一本書中這樣寫到：“股票投資中想獲得收穫，最大的障礙是承受波動、堅定持有的能力。只有這個能力，才能在股票市場獲得真正的財富。”

　　3、風險主要在三個方面

　　波動不是風險，那什麼是風險？個人認爲，風險主要存在於3個方面：

　　一是公司不夠優質或無法評估。公司不夠優質，不是指差公司，差公司不會去買，有些公司看起來有吸引力，但可能是價值陷阱，反而風險大。公司可能是商業模式本身有隱患，可能是競爭優勢不持續，可能是管理層不好，可能是業務太複雜。舉幾個例子，比如中芯國際，做芯片晶圓製造的，很高大上，世界第四、中國第一，國家戰略也非常支持，但這個生意需要巨大的、持續的資本支出、前面又有一個龐然大物—臺積電，領先中芯國際2-3代，中芯好不容易做出28納米，臺積電已經做了8年，折舊基本提完了，可以大幅降價，使中芯最新產品是虧損的，而且全世界一流設計公司只找臺積電合作，技術積累上中芯很難追趕，中芯國際上市15年股價跌了60%。又例如長安汽車，中國自主品牌第一個過百萬輛的，曾經很令人驕傲。但是長安汽車不能升級品牌，不能做B級車，產品價格及利潤率無法提升，另外和福特合資廠車型也出現了斷檔，所以過去兩年利潤大幅下降。還有一個例子是酷派，5年前可能酷派手機比華爲手機更知名，酷派是雙卡雙待的發明者，是中國移動在國內爲數不多的合作伙伴之一，但是酷派董事長被深圳的地價升值吸引，花了幾十億做地產而且是商業地產，沒有精力在手機核心技術上投研發，公司資金鍊緊張，病急亂投醫找360及樂視合作，現在公司手機業務幾乎歸零，股票停牌。還有一類公司是無法判斷的，比如特別高科技或者非常多元化的公司。

　　二是追熱點或市場過熱高價買。很多聰明人栽到這裏，牛頓在南海公司股票上虧了20年的薪水；馬克吐溫，多麼智慧的人，在白銀股大熱時虧的只剩50美金，寫《百萬英鎊》是爲了還債的。美國73年的漂亮50、99年網絡泡沫，74年麥當勞跌了60%，99年網絡泡沫破裂後亞馬遜跌了90%，如果很高價買好公司也是危險的，A股15年中小創熱潮後很多公司跌了超過80%，例如前面說的全通教育，現在熱炒的5G和工業大麻。每個時代都有紅極一時的流行品種，如果追逐這種東西，結果大多是不好的。

　　三是短線頻繁買賣操作。個人認爲頻繁買賣不僅僅是增加交易成本的問題，更說明對投資標的理解不深，看的不遠。短線頻繁買賣，即使買到了最好的公司也沒用，對企業長期核心價值必然忽視，注意力往往在一些沒有價值的東西上，浪費精力，傷害財富及健康。芒格今年3月份在一個演講中批評短線頻繁買賣股票“如年輕人吸食海洛因，蠢到家了”。

　　所以我們做股票投資，想降低風險，就不買非優質公司，不去追逐熱點，不短線操作。如果能做到只買優質公司、在低估時買、長期持有的話，我個人認爲股票投資可以做到低風險和高收益的結合。

　　未來的中國股票市場：可能及必然

　　1、一個可能：中國股票市場像美國1980年代的大牛市？

　　去年和大家交流過，美國401K養老金買股票是70年代末開始的，最近中國社保基金理事會理事長樓繼偉透露，3月份已有8000億元省級養老保險基金與全國社保基金理事會簽約可以進行股票投資。

　　2019年中國和1982年美國，還有很多相同的地方：

　　*都是前面近20年股票指數沒有漲。美國1982年到過740點，1961年也到過740點；A股2018年底是2400點，2001年初在2400點左右。

　　*都是之前中小市值股票漲的多。美國1975到1982年主要是中小市值股票上漲，中國過去10年也是中小市值股票活躍度高於藍籌股票。

　　*都是之前房子漲的多。美國1965到1982年房價漲了2.3倍，每棟房屋價格在6萬美金左右，中國的情況我們在上海的都知道。

　　*都是人均GDP到1萬美金的水平。美國1978年到人均GDP1萬美金，我國今年預計可到人均GDP1萬美金。

　　*都是美國GDP增速放緩。美國1980到1990年是之前幾十年GDP增速的最低值，中國2019年估計是過去20年GDP增長最低值，低於6.5%。

　　*都是促進中小企業發展。美國1983年通過促進中小企業發展的法案，李克強總理也多次強調給中小企業更多優惠政策。

　　**最重要的是以降稅爲核心的供給側改革。美國1982年裏根上臺以後大幅降低稅收；中國今年宣佈增值稅降低到13%，而且同時降低社保費用，估計增值稅一年減少稅收8000億左右。

　　*很有意思的是，都是之前一年大跌。美國股票指數1981年跌了24%，上證指數 2018年也下跌了24%！我看一本書上寫了：美國股市1981年最後大跌，然後一腳踹開了牛市的大門。不知道中國股市會不會這樣。

　　但是1982年美國和2019年中國還是有很多不同：美國1982年估值更低，82年美國總股票市值僅有1.2萬億美元，因爲當時美國利率很高超過10%；中國股票市場受政策影響更大，中國上市公司國有企業更多，我國股票市場只有短短的26年時間，另外互聯網發展對股票市場及產業的影響是1982年美國沒有的。

　　咱們看上面這張圖，美國持續牛市從1982年開始，1982-1994年指數漲了5倍，1995-1999年漲得更多，但是我感覺有泡沫，所以沒有統計。巴菲特說他99%的財富是50歲以後賺取的，他是1930年出生，1980年正好50歲。如果未來中國也像美國1982年之後，咱們在座的各位今後財富增長空間還挺大的。

　　這是好的可能，但是歷史一般不會簡單重複，只是一種可能性。我個人覺得中國股市即使有所謂牛市，也不會像美國那麼大。但是經濟有時也有規律性東西，萬一這種可能部分實現了呢？

　　2、一個必然：優質股票一定是未來保值增值的最好載體

　　去年介紹了一個統計數字，過去100年股票財富增長103萬倍，現金貶值了95%，但是沒有分析原因，爲什麼優質股票長期收益能夠遠遠高於其他金融資產？我這裏總結了可能的四個原因：

　　>>公司是市場經濟的主體

　　哥大校長巴特勒說：“現代社會最偉大的發明是公司，即使蒸汽機和電氣的發明也略遜一籌。”公司是市場經濟的主體，包括現在科技的研發投入，不是靠政府或大學，而是靠公司，公司把所有權和經營權分開，之前是家族擁有及經營，很有侷限性。山西票號當年發展好的主要原因之一是設立掌櫃作爲經理人，東家做爲股東不參與經營管理。公司可以彙集人才、彙集資金，公司可以有很多股東，每個股東只承擔有限責任，如果沒有公司的出現，美國東西鐵路可能至少會晚50年建成。還有個統計數字，有記錄的人類歷史有5000多年，但是人類97%的財富是過去250年創造的，這250年正是英國工業革命之後出現了公司。

　　>>只有優秀公司可以持續創造更多現金

　　好公司做不到的，其他金融資產也做不到：黃金及藝術品要交保管費，現金有利息但一般跑不過通貨膨脹，債券有利息但一年一次且本金難以增長，好的商業房產可以有租金但標的金額很大，普通個人很難去投。

　　優質公司可以持續帶來更多的現金，我們看一下這六家公司，過去十年經營現金流增長多麼厲害：

　　>>優質公司由稀缺優秀人才創辦並經營管理

　　比如順豐的王衛、華爲的任正非、海底撈的張勇，這些人有什麼共同點呢？我覺得優秀企業家需要集三種品質於一身：一是遠大理想，二是務實能力，三是堅韌精神。優質企業形成規模後可以大規模地吸引人才，華爲有1萬個博士，海底撈可以把普通員工的潛質充分挖掘出來，投資優質股票就相當於把錢交給優秀的人去管理運營。

　　>>投資優質股權可以擁有個人無法創立的好生意

　　個人造不了飛機，也開辦不出中國最好的銀行，幾輩子也難做成中國最有名的白酒，但是現在就可以去投資波音、招商銀行、茅臺。另外通過投資可以把自己從優質公司產品的消費者變成優質公司的擁有者，這是很美妙的事情。

　　優質股票可以帶來哪些財富效果呢？

　　一是保值增值。最好的例子是挪威主權基金，管理1萬億美元，全球投資，國會批准的投資配置比例：股票70%，債券27%，房地產3%。養老金世界平均40%投股票，美國50%以上投股票。國外股票市場存在超過400年，投資主體應該是做了很多研究及實踐才決定投資股票的，他們的經驗是值得我們借鑑的。

　　二是可以帶來財富。長期持有優質股票的複利效應，是可以帶來鉅額財富的。被稱爲戴維斯雙擊的戴維斯，1947年覺得保險公司股票好，到處勸說別人買，結果沒人理他，一氣之下辭去公職，拿了老婆嫁妝的5萬美金投資保險股，一直持有47年，他1994年去世時股票市值變成9億美金。再看一個股票，美國菲利普·莫里斯（萬寶路香菸的控股公司），如果1957年買入1萬美元，分紅再投資，過了46年到2003年，可以變成4600萬美元。

　　三是可以帶來每年分紅。請看下面的圖，我們用了2009年底的股價，那個時候估值比較合理，假設2009年底買這幾個公司，持有到現在，看看按2018年或者2017年分紅，分紅率有多少。新城最高2018年幾乎把2009的投資本金全部收回來了，碧桂園和格力在20%左右，未來這些公司盈利大概率還會增長，那麼分紅還會增加，你每年什麼事情都不需要做，分紅一年一次或兩次就到你的賬戶了。

　　再強調一下，只有真正優質的、少數的、長期經得住考驗的好公司才能做到保值增值、帶來財富、帶來分紅。

　　股票市場和經濟增長的關係

　　最後想一下股票市場和經濟增長有什麼關係，是不是未來經濟不好，股票就不會好，就不能買股票呢?

　　股票市場和經濟增長從長期來看是正相關的。一是隻有經濟長期持續增長，企業收入及盈利提高，纔有好的股票市場，朝鮮肯定沒有好的股市。二是階段性大的經濟衰退對股票市場是不利的，美國1929年大蕭條，整個30年代股票收益率是跑輸債券的，但僅是這10年股票跑輸債券。

　　但是階段性並不一致：美國1960-1970、1970-1980、1980-1990年，每十年比較，看不出什麼相關性。中國一致的時間段是2006-2008，2006-2007年經濟很好股市也很好，2008年經濟不好股市也不好；不一致的時間段是2001-2005、2014-2015，其中2001-2005經濟很好而股市非常差。

　　有個小總結：股票市場和經濟增長階段性不一定一致，但是和估值更相關。爲什麼和估值相關？美國1970年估值很高，巴菲特1969年把合夥人基金關掉了，所以美國70-80年股票市場低迷了10年，1980年估值很低，80-90年表現很好。2005年底中國估值最低，2006-2007年是大牛市。

　　剛纔昝浩介紹無論A股還是港股，估值屬於歷史上比較低的水平。再說一下，我們爲什麼去年保持高倉位，是經過認真考慮的，因爲香港市場從2011年到2016年持續下跌及低迷了6年，估值水平非常低，2017年漲30%也是板塊及結構性的漲，有一半股票是繼續下跌的。我們在2018年底市場最低迷時的季度溝通會前討論，認爲有兩點是正確的、應該堅持的：一是高倉位，二是隻持有少數好公司。

　　另外一個小總結，經濟增長由高變低時，對股票市場可能不是壞事。前面也說了，美國1980-1999年，工業生產量是歷史波動最低的週期，期間最大牛市；日本也典型，70年代經濟增長GDP從9.5%降到6%，日經指數1970-1985年上漲了5倍。經濟放緩只要不是經濟危機或經濟崩潰，可能對股市反而有利，其中有內在原因：一是高GDP增長時企業之間競爭激烈，企業資本支出較多，降低企業現金流及增加折舊，而低GDP往往伴隨行業集中度提高，企業利潤率及現金流增加，比如白電，不止空調冰箱，小家電也是，去年上半年小家電市場下降9%，而老闆電器收入增長9%，市場份額也提高了，其他行業幾家公司現在和5年前的銷售收入差不多，但是盈利比5年前增加一倍左右，因爲現在行業競爭格局穩定，企業利潤率提高，經營現金流水平可能更好；二是高GDP增長時投資者往往有信心，對未來有過高預期，導致股票估值高，而低增長也使投資者對未來的預期降低，可能帶來較低的估值。

　　所以經濟增長放緩--行業集中度提高--龍頭公司盈利增加，另外高增長時期社會財富積累基本完成，經濟放緩後資金對股票配置增加。較低估值水平、龍頭公司盈利增長、社會資金配置股票增加，三個方面合力可能帶來股票市場在經濟增長放緩時反而有持續上升的可能。