文 | 李成章 陳亮 

4月28日，比亞迪公佈2019年第一財季業績，終於打破了此前多個財季“增收不增利”的魔咒。儘管2018年中國市場汽車領域產銷齊降，今年初中國車市也沒有全面回暖跡象，比亞迪最新財季淨利潤卻同比增長超過6倍，成爲中國“車市寒冬”中最搶眼的業績數據。

但引發投資者議論的是，今年以來比亞迪A/H股雖有小幅上漲，總體表現明顯落後於大盤，亦與其財季利潤快速增長不相匹配。很多投資者追問：在經歷了過去四年以來表現最差的2018年之後，2019年初的亮眼業績，爲何仍然不能打消市場對比亞迪盈利能力和業績持續增長的質疑？

多家投資機構分析認爲，一個財季的業績增長仍需要觀察，近期電動車自燃事件、新能源車補貼退坡、國際同業競爭加劇等問題，進一步增加了中國新能源汽車市場未來的不確定性。2019年，比亞迪加速推出新車、發力產業協同、改良外觀設計，儘管有不少投資機構看好其全年表現，但仍難掩蓋比亞迪面臨的內外風險。

隨着2019年新能源補貼新政落地，一直獲得鉅額政府補貼的比亞迪，其未來盈利能力及面臨的國內外市場風險纔是投資者最關心的深層問題。

中國本土新能源車產業中的頭部企業——比亞迪股份有限公司（002594.SZ/01211.HK，下稱“比亞迪”）在4月28日公佈了2019年第一財季業績：淨利潤同比上漲631.98%，達7.50億元。其中，比亞迪當季扣非淨利潤由負轉正，達4.12億元，同比上漲225.4%。相較於去年的慘淡業績，比亞迪在車市遇冷、補貼縮水的情況下，給出了一份令市場較爲滿意的答卷。

但這一切並沒有反映在其股價上。近期，比亞迪A/H股漲幅明顯落後於大盤。2019年初以來，比亞迪 A/H 股漲幅分別爲8.5%和4.8%，顯著落後於新能源汽車指數29.1%，以及Wind全A指數28.5%的漲幅。

有投資分析人士將比亞迪的業績曲線拉長，發現其2018年的業績疲軟，應當是其股價承壓的根源。2018年比亞迪淨利潤27.80億元，同比下滑31.63%；扣非淨利潤5.86億元，同比下滑80.39%。

從業績上看，2018年是比亞迪過去四年以來表現最差的一年。美國投資研究機構Simply Wall St在今年4月5日發佈報告稱，比亞迪46.11倍的市盈率高於同行9.74倍的平均水平，這表明該股相對於汽車行業估值過高。但隨着比亞迪新的業績亮相，上述分析能否維持，有待觀察。

亦有分析師認爲，作爲明星公司的比亞迪，雖然增長速度有起伏，但多年來具有持續盈利能力，加上其在中國新能源汽車領域的相對優勢，因此被不少投資者長期看好，以至於其估值遠高於行業平均水平。美國商業新聞網站Quartz在今年4月19日曾刊文稱，十年前，在對買家和製造商的補貼支持下，中國出現了一批全球最大的電池汽車製造商，比亞迪是其中最引人注目的一家。

因此比亞迪今年以來股價漲幅落後於大盤和行業，被認爲是市場對此前樂觀預期的某種修正。

4月26日，深交所還就2018年比亞迪業績向其發出“靈魂拷問”，要求比亞迪就2018年業績“增收不增利”、政府補貼信息披露、研發及金融服務費等問題進行補充說明。沒想到僅僅兩天後，比亞迪就以一季度扭轉了業績。

對於不讓人滿意的2018年業績，比亞迪看上去比市場更爲着急。爲了扭轉業績頹勢，比亞迪做出了一系列努力，包括最近一次春季攻勢。至少從一季報看，效果明顯，業績恢復高速增長，尤其是盈利增長之多，令市場亦喜亦憂。

3月28日晚，比亞迪在北京一口氣發佈了9款新車，涵蓋了燃油車和新能源車。其中既有30萬元的高端新能源車，也10萬元的平民新能源車，創下了比亞迪單次發佈新車的最高紀錄。

2018年，由於老款燃油車型銷量下滑，導致比亞迪扣非淨利潤同比下滑80.39%，達5.86億元。因此，加快車型推出是比亞迪今年改善業績的不二法門。

據中國汽車工業協會統計，2019年一季度，中國汽車產銷量分別爲633.57萬輛和637.24萬輛，同比下降9.81％和11.32％。相比之下，中國新能源汽車產銷卻仍然維持高速增長的態勢，分別完成30.4萬輛和29.9萬輛，比上年同期增長102.7％和109.7％。

僅靠新款燃油車去搶佔縮小的蛋糕並非長久之策，對於比亞迪來說，新能源汽車纔是廣闊天地。

在新能源汽車產銷大環境向好的情況下，比亞迪2019年一季度新能源汽車累計銷售73172輛，同比增長147%。其中純電動乘用車銷量同比增長了755.82%。同時，考慮到目前二三四線城市消費者仍然願意接受價格低廉的新能源車。爲此，比亞迪在2018年末開始發力A0級（小型）和A00級（微小型）新能源車。

今年4月12日，比亞迪e系列首款車型上市，補貼後售價區間5.99萬至7.99萬元。雖然這些轎車薄利，但是在中國龐大體量的汽車消費市場中，依靠薄利多銷仍然會搶佔即將走量的個人市場，並轉換成不菲的收益。這一點在早期依靠低價電動車起家的“北汽新能源”身上得到了很好的例證。

不過，東方財富證券4月11日在一份報告中提醒，比亞迪2019年的新車型，尤其是燃油車和插混車，在價格上十分親民，純電動車平均提價1萬至2萬元，小於補貼的退坡幅度，仍需通過供應商和供應鏈壓縮成本以增厚利潤水平。

業界比較關注的是，一季報中比亞迪在電池銷售方面表現搶眼。

高工產業研究院（GGII）統計數據顯示，2019年一季度中國動力電池裝機量約12吉瓦時。比亞迪公佈的數據顯示，今年一季度其動力電池累計裝機量約4吉瓦時。據此計算，比亞迪的動力電池在中國的市場份額在30%以上。

動力電池銷售數據背後，是比亞迪獨有的同業競爭優勢——產業協同。

自1995年，比亞迪董事長王傳福建立第一條鎳鎘電池生產線以來，比亞迪一直在電池業務上深耕。尤其是作爲中國最早推出新能源車的企業之一，比亞迪在動力電池方面也有着深厚的技術積累。

比亞迪高管們不止一次表示，要對外開放動力電池。東風汽車、長安汽車、蜀都客車、岱陽牌特種車等都與比亞迪展開了一定的合作。其中比亞迪與長安汽車關係最爲緊密，雙方合資建立電池工廠。比亞迪方面向《財經》記者表示，自從去年開始實行市場化以後，比亞迪與國內外諸多汽車品牌在洽談、商討的過程中，未來會有一系列的合作達成協議。

除動力電池外，比亞迪在其他零部件領域也有佈局。

2008年，在垂直整合戰略下，比亞迪以1.71億元收購了中緯積體電路(寧波)有限公司（現爲“寧波比亞迪半導體有限公司”），開始了汽車電子器件的生產。此舉也使得比亞迪掌握了IGBT芯片設計和製造、模組設計和製造、大功率器件測試應用平臺、電源及電控等環節，成爲國內擁有IGBT完整產業鏈的車企。

除最爲核心的汽車零部件外，比亞迪下屬的比亞迪電子（國際）有限公司（00285.HK，下稱“比亞迪電子”）在材料、模具、金屬部件、塑膠部件、玻璃機殼、陶瓷等零部件製造及電子產品的軟硬件設計、組裝、測試等方面也有涉獵。

比亞迪電子業務領域涉及消費電子、汽車智能系統、物聯網、機器人、人工智能及新型智能產品等。這些佈局看起來繁雜，但協同得當，效果亦較爲明顯。

在5G浪潮下，比亞迪電子順勢而動，將原有的消費類電子業務擴張到現有的手機和筆記本電腦業務、新型智能產品業務、汽車智能系統三大業務板塊。此舉打通了比亞迪汽車業務與比亞迪電子業務之間的鴻溝，產業協同得到顯現。

中信建投證券4月12日在一份報告中表示，比亞迪具備整車、電池、電機電控、插電混動系統等新能源汽車核心技術，相應銷量也爲市場驗證。雖然新能源汽車補貼逐步退坡，但是公司同時具備技術、規模優勢，所受影響相對較小。比亞迪2019年上半年的新能源汽車銷量和動力電池裝機量大概率保持高增速，相應業績也將得到充分釋放。這一預計能否兌現，市場亦等着看。

在購車看顏值的市場氛圍裏，要想提升品牌影響和溢價，外形設計至關重要。在用戶不斷的抱怨和建議下，比亞迪也意識到顏值對汽車銷量的重要性。

爲此，比亞迪挖來了奧迪A8之父沃爾夫岡·艾格（Wolfgang Egger）、法拉利外飾設計總監歡馬·洛佩慈（JuanMa Lopez）和梅賽德斯-奔馳內飾設計總監米歇爾·加帕內蒂（Michele Paganetti）。三大設計師的加盟後，比亞迪車型的外觀設計有所改進。

安信證券4月28日在一份報告中指出，三大國際頂尖設計團隊構築內外飾三叉戟，供應鏈加速外供外採，公司產品競爭力有望持續提升，四門轎跑“漢”明年將正式上市，有望打破特斯拉價格下壓天花板，公司遠期發展前景打開。

花旗銀行4月1日的報告表示，相信比亞迪將能夠在2019年將現有的新能源乘用車售價提高1.5萬元人民幣/輛，而無需更頻繁地升級換代和翻新。同時，重新設計產品後，成本降低約3050元人民幣。

在加速推新、發力產業協同、改良設計等一系列佈局之下，王傳福展露了自信，但並不能迅速改變公司存在的各種內外風險。

近期王傳福公開表示，2019年公司汽車銷量目標鎖定爲65萬輛，同比增速爲30%。比亞迪方面預計，2019年第二季度，集團新能源汽車持續熱銷，新能源汽車銷量及收入將帶動集團收入及盈利持續快速提升。2019年上半年比亞迪預計淨利潤爲14.5至16.5億元，同比增長202.65%至244.40%。

Wind數據顯示，截止4月29日，共有29家投資機構給予比亞迪評級，其中13個“買入”評級，16個“推薦”評級，平均目標價爲64.16元。Yahoo finance數據也顯示，今年3月共有2家投資機構給予比亞迪“強烈買入”評級，5家機構給予“買入”評級，3家機構給予“持有”評級。

過去11年裏，比亞迪是巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）唯一持有的中國企業股票。儘管比亞迪2018年業績出現了大規模下滑，但從公開數據看，伯克希爾-哈撒韋公司自2008年入股比亞迪以來，沒有減持過比亞迪的股份，這與很多搖擺的市場投資者形成反差。

Simply Wall St也指出，未來幾年，比亞迪的盈利預計將翻一番，預示着未來前景非常樂觀。這應該會爲比亞迪帶來更強勁的現金流，進而推高該公司股價。因此，短期內如果比亞迪股價下跌，可能是投資者買入該股的機會。中信證券一份報告也分析認爲，短期看比亞迪盈利能力受補貼退坡影響，但中長期看公司具備“爆款新能源汽車”能力，未來將充分享受行業增長紅利。

對此，一些審慎的投資機構並不認同，他們看到的是比亞迪在新能源車領域面臨“前有豺狼、後有猛虎”的雙重擠壓。

3月26日，四部委聯合發佈了《關於進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，新能源車享受的政府補貼將大幅退坡甚至停止，退坡幅度至少50%。當日，摩根士丹利在一份報告中指出，政策性補貼大幅縮水，將對十分依賴新能源汽車銷售的比亞迪帶來負面影響。

國際市場關注的是，中國政府爲提高產品質量和標準，開始削減對電動汽車市場的補貼，外加來自同業競爭的影響，比亞迪能否保持領先勢頭，有待觀察。

中國銀河證券4月29日的報告強調，長期來看，比亞迪的新能源車型銷量貢獻加大，且盈利高度依賴補貼，考慮到未來幾年補貼將繼續退坡，這種模式不可持續。同時，預計比亞迪光伏業務2019年二季度的淨虧損將進一步擴大，從而拖累其總體盈利。

一些投資機構進一步分析認爲，中國電動汽車行業的利潤正在受擠壓，除了來自於政府補貼外，還有激烈的同業競爭。根據野村證券的數據，去年中國市場有100多款電動汽車可供選擇，這比任何其他國家都多。中國本土電動汽車初創企業的競爭十分激烈，外國巨頭還決心從中再分一杯羹。大衆汽車、福特汽車和其他全球汽車製造商，都被中國龐大的客戶羣和明確的政策方向所吸引。同業競爭加劇，將對比亞迪在中國市場的份額造成不利影響。

《彭博商業週刊》4月16日刊文指出，除了中國市場的激烈競爭，美國最近發佈的禁止中國客車生產商接受聯邦資金等措施，令比亞迪在海外的機會也受到了威脅。比亞迪這隻2017年9月一度是全球表現最好的香港上市股票，在過去12個月裏伴隨着市場的擔憂下跌了18%。

另外，隨着特斯拉上海工廠在今年下半年的投產，以及其他新造車勢力的首款汽車陸續上市。市場多數分析認爲，這些懂得互聯網營銷、能帶來更多新鮮感的企業將有可能狙擊比亞迪等已顯得有些傳統的新能源汽車大廠。

《巴倫》3月21日刊文稱，未來五到十年內，整個汽車行業將發生巨大變化。這將會帶來增長機遇，但也會有一些公司被顛覆。

對於中國新能源汽車領域目前的“優等生”比亞迪來說，只有持續超出投資者預期的業績表現，才能讓他們保持信心，並最終體現在股價上。

編輯：彭韌

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