風險投資條款系列解讀 | 保護性條款
引言
前段時間，共享單車OFO的發展困境曾引發各方討論。特別是其在2017年至2018年數次融資方案難產、合併案被否之後，曾有業界知名人士評論稱OFO遭遇困境的「真正原因在於一票否決權」。據報道，OFO自2015年成立後短短兩三年即經歷了多輪金額總計超百億元人民幣的融資，其董事會確也引入了多名對公司重大事項享有一票否決權的投資人董事。但放眼全球，不乏類似知名風險投資機構Digital Sky Technologies（「DST」）的投資人，秉承如下的投資理念：不要求任何能影響被投資公司重大決策的權力、不要求公司的董事會席位且不要求一票否決權。DST的投資案例包括阿里巴巴、Facebook等知名互聯網巨頭，其投資回報率也令人矚目。一票否決權（也稱「保護性條款」）對於大部分風險投資項目來說幾乎是標配，但OFO的困境與DST的成功也不禁令我們重新思考，保護性條款的真正意義和功能何在？理想中的保護性條款應該是怎樣的？
1. 保護性條款的緣起
不論是中國的公司法體系還是境外法域的公司法體系，「資本多數決」通常是公司治理的基本原則[1]。按照此一原則，在股東會（股東大會）層面，股東一般按照其所持股權/股份或者在註冊資本的出資比例對需由股東會（股東大會）決策的公司重大事項行使表決權，經代表多數表決權（視情況而定，包括1/2的簡單多數和2/3的絕對多數等若干情形）的股東贊成通過，方能形成決議。在董事會層面，一般而言，董事亦經股東會（股東大會）按照前述原則選舉產生，由董事會決策的事項一般需經多數董事（視情況而定，包括1/2的簡單多數或2/3的絕對多數等若干情形）贊成方可形成決議。
具體到風險投資項目，由於單個投資人在投資完成後所持有的公司股比一般不會超過30%，很多情況下甚至不到10%，如果在公司治理中無例外地適用「資本多數決」，那麼作為「小股東」的投資人在公司的重大事項上基本無法在事前、事中施加任何實質影響——即便有關決議嚴重傷害投資人的股東權益，僅能採取事後救濟（投資人可依照公司法等提起代位訴訟或股東訴訟）。另一方面，投資人一般系以較高的溢價（相對於公司的凈資產和在先股東出資額而言）對公司進行投資，如果在公司治理層面缺乏基本的保護和制衡機制，則投資人很難說服自己接受此等風險並投資。鑒於上述原由，即便投資人按其股比不一定擁有公司法等法律所賦予的否決權，但是，投融資雙方可在融資交易文件中明確：未經投資人或其委派/提名的董事（如適用）批准，公司在特定的重大事項上不得作出有關決議、亦不得採取相應的行動（或不行動）。這一條款和機制，投資人傾向於依其目的稱之為「保護性條款」（「Protective Provisions」），而公司和創始人則傾向於依其權利性質和形式稱之為「一票否決權」（「Veto Right」）。
2. 保護性條款的主要內容
在眾多風險投資項目中，保護性條款的廣度和深度均可能有所不同，投資人需要根據項目的具體情形（所屬行業、輪次、估值情況、談判地位、投後管理能力等）與公司的創始人等其他股東協商確定保護性條款具體適用的範圍。根據我們過往的經驗，常見的保護性條款可包括針對以下幾類事項的一票否決權：
（1）影響投資人優先權利的重大事項：對投資人的優先股東權利和特權的改變，批准或創設優於或等於投資人優先權利（尤其是優先分紅權、回贖權和/或優先清算權等經濟性權利）的證券（包括股本性證券和債權性證券），發行新的證券（包括股本性證券和債權性證券），批准、實施和變更員工股權激勵計劃；（2）有關公司治理的重大事項：修改公司組織章程，實質性變更公司經營範圍及主營業務，董事會人數、架構以及董事權力的變更，任免公司高管（例如，CEO、CFO、COO、CTO等）和核心僱員並決定其薪酬或漲薪幅度；（3）公司日常運營中的重大事項：批准和修改公司年度預算、商業計劃、運營計劃及工作指標等，開拓新的業務線，變更公司名稱，改變公司整個集團的法律結構（如VIE結構），重大[2]資本開支（包括對外投資），重大合同的簽署及變更，重大資產的處置（包括出售、購買、許可或以其他形式處置實物資產、無形資產、子公司股權等），重大對外借貸、負債或擔保，公司審計師的任免、會計政策的調整，員工薪酬標準的重大調整，重大關聯交易，提起、終止訴訟或任何司法程序或進行和解，宣佈股息或分紅；[3]以及
（4）公司資本運作涉及的重大事項：公司股權/股份的回購，公司的合併、分立、清算、解散等，批准和變更上市計劃（包括上市地的確定、上市券商及其他中介機構的選擇等）。此外，公司因業務經營、資本運作和法律政策限制等考慮，常會直接或間接設立多家由融資主體通過股權或協議實際控制的子公司（合稱為「集團」），且公司的實質業務、主要資產常常會不同程度的分散（甚至集中下沉）在這些子公司中（尤其是採用紅籌結構的公司），如果保護性條款僅覆蓋公司自身的上述重大事項，顯然不能達到保護投資人的目的。故而，投資人常常會要求保護性條款鏡像適用於集團的全部實體。需要注意的是，對投資人而言保護性條款的範圍亦非越寬越好。在公司從幼苗長成參天大樹的過程中，通常需要經歷若干輪融資。作為融資交易的慣例，新投資人的權利一般是優於或至少不劣於現有投資人的權利的。當現有投資人要求的保護性條款過於寬泛時，新投資人自然也會要求同樣的、甚至更為寬泛的保護性條款。由於保護性條款的核心是賦予投資人針對重大事項的否決權，那麼在審議有關的重大事項時，任何一個投資人不同意都將使公司寸步難行——雖然有的公司章程約定有僵局解決機制（如有），但僵局解決機制一般都耗時較長、且解決效果很難令人滿意。再者，投資人還需考慮保護性條款的可行性，因為保護性條款的範圍越大，需要投資人批准的公司事務就越多，投資人需要評估其投後團隊能否及時有效地作出決策、會否因此對公司和其他第三方承擔責任。結合這些考慮，將保護性條款限定在一個合理的範圍之內，似乎也是投融資雙方共同的利益訴求。3. 保護性條款的實施層面
投資人根據其對公司治理的風險評估及其在融資交易中的談判地位，可考慮具體在以下一個或多個層面設置保護性條款的具體實施機制：
（1）股東會（股東大會）：公司的最高權力機關一般是股東會（股東大會）[4]，其應決定公司法法定的和公司章程約定的公司特別重大事項。投資人本身是股東會（股東大會）這一權力機關的當然參與主體，也自然有權在這一層級具體實施保護性條款。
（2）董事會：雖然股東會（股東大會）是最高權力機關，但其召開會議的頻次不會太高。從效率和可行性起見，公司的許多重大事項（尤其是日常經營涉及的重大事項）需要由一個常設機構來決策——通常是公司董事會。投資人如要確保有權參與該等重大事項的決策過程，必須在公司董事會中擁有席位。為此，投資人應在融資交易文件中爭取委派/提名至少一席董事的權利（包括更換該董事的權利），且要求其他股東必須支持其委派/提名和更換要求。此外，不少公司在董事會中會下設若干具體職能委員會（較為常見的包括薪酬委員會、戰略委員會等），將有關重大事項的審議乃至表決進一步下放到該等委員會。在此情況下，投資人如果特別希望參與該等相關重大事項的決策，亦應爭取在該委員會委派/提名委員的權利。當然，投資人能否獲得董事會席位取決於諸多因素，有關內容可參見我們下文的進一步討論。（3）管理層：除需由董事會決策的重大事項之外，公司日常經營中的其他重大事項系由公司的高管團隊（包括CEO、CFO、COO、CTO等）直接決策並執行。若投資人希望深度介入到公司的運營層面，其可嘗試對公司管理層的任免、薪酬待遇等施加一定的影響，例如，對管理層人選的提名權、建議權和/或罷免權，以及其薪酬標準、股權激勵等的建議權乃至否決權。（4）印章和印鑒：公司作為一個法人，其運營中常常會設置代表公司意志的各種印章，例如公司的公章、法人名章、合同章、人事章等。這一點在中國大陸的公司中尤為突出。在某些特定的風險投資交易中，強勢的投資人可能要求對上述印章進行監管。此外，投資人雖然僅擁有公司少數股權，但很可能公司的主要流動資金均來源於投資人此次的投資款，故而謹慎起見，投資人亦可能要求對公司銀行賬戶進行必要的監管，包括對公司具體資金賬戶的印鑒共管或者進行雙簽設定等。通過對印章和印鑒的監管，投資人可以有效地在實操層面控制公司的對外經營活動和資金調度，從而進一步降低風險。當然，這對投資人的投後團隊能力要求很高，且投資人也需考慮風險酬報比，而創始人方面也要考慮機制的可行性和對控制權的影響。（5）集團其他主體：基於上文對保護性條款的覆蓋範圍所談到的同樣原因，投資人應將保護性條款的實施機制從公司層面鏡像適用到集團各個子公司和/或關聯主體層面，以便有效實施上述監管機制。保護性條款在上述五個層面的適用中，顯然第（1）項的股東會（股東大會）是最為基本的保護，且保護性條款在這個層面涵蓋的重大事項應當包括投資人最核心和最基本的利益訴求；在第（2）項董事會層面，要看投資人能否委派/提名董事、以及投資人是否實際需要在這一層面獲得保護；在第（3）項管理層和第（4）項印章和印鑒的層面，保護性條款的適用並非特別常見，但也時有發生；在第（5）項集團其他主體層面，我們認為應該也是最為基本的保護，否則僅在公司層面適用的保護性條款很可能被架空。
4. 董事會席位
如上所述，保護性條款的實施很大程度上依賴於投資人及其代表對公司治理的參與。在公司治理結構中，董事會看似層級比股東會（股東大會）低，但鑒於董事會和股東會（股東大會）召開頻次以及參與人員專業度等多方面的原因，實踐中重大事項往往是在董事會層面被具體決策的（在英屬維京羣島、開曼羣島和香港等英美法系的法域，董事會的作用尤為凸顯）。成為公司董事會的一員，投資人方可較為全面和有效地實施保護性條款，否則投資人代表無權在董事會會議上發表意見和投票，在董事會層面實施保護性條款亦將無從談起。此外，董事會可以接觸到公司最新和最核心的商業信息，有利於投資人判斷其在公司投資的成功與否及後續退出策略。再者，如果公司後續大獲成功，投資人代表擔任公司董事一事將是投資人投資公司且支持公司發展的有力證明，有助於投資人後續的各種營銷（包括募資、投資）等。有鑒於此，投資人往往希望在公司董事會中佔有一席之地。
另一方面，從創始人的角度來看，為保持對公司的控制力，創始人至少應維持一半以上董事會席位的委派/提名權。假設公司的董事會由5名董事構成，在公司做了3輪融資且每一輪的領投投資人均要求席位的情況下，則公司將不得不將董事會席位擴展為7名，纔可以形成創始人4席、投資人合計3席的局面。如果公司後續再多次融資，且每一輪次的投資人均要求董事會席位，公司只能不斷地擴容董事會。儘管如此，公司的董事會通常僅有數席或十數席（一方面是適用法律可能強制性地規定董事會人數，另一方面可能是公司從商業角度出發不希望設置一個人數過多的董事會，以提升董事會的議事效率和盡量避免出現類似OFO的僵局情形）。一旦公司投資人的人數較多且投資人都要求委派/提名董事，將會出現「僧多粥少」的局面。在此種情況下，公司和創始人方面可嘗試設置僅有持股比例達到一定比例（如5%）的投資人方可有權委派/提名董事的機制，並可與現有投資人（尤其是最早輪次的投資人）協商能否請其「退位讓賢」。對於持股比例低於前述門檻或者因其他原因無法進入董事會的投資人，則視具體情況，各方亦可考慮能否給予該投資人委派/提名一名董事會「觀察員」（「Observer」）的權利——觀察員一般能夠收取和審閱董事會會議資料、列席董事會會議，但無法定權利在會議上發言和投票。此外，創始人在與投資人談判董事會席位時，除了關注「一票否決權」對於公司控制權的「負面」影響之外，還應綜合考慮投資人的行業地位、專業水平、公司治理經驗、行為方式等因素，研判投資人代表加入公司董事會是否有利公司的發展——如果投資人提議的董事知名度高、行業能力和專業能力強、公司治理經驗豐富、溝通能力強，似乎對公司的運營和發展也不是壞事？結語
保護性條款對於風險投資交易的達成具有重要意義。然而，在一項具體的風險投資交易中，投資人能否加入保護性條款、以及保護性條款的具體內容、機制等都需要投融資雙方根據項目的具體情形（所屬行業、輪次、估值情況、談判地位、投後管理能力等）共同協商確定。理想中的保護性條款，既能為投資人提供必要的投資「保護」，也能防止投資人濫用權利導致過多的「一票否決」，同時還要具有相當的前瞻性、為公司後續進一步快速融資留出相應的空間。
註：
[1] 當然，近年來也有特殊投票權等有關「資本多數決」的例外製度不斷衍生髮展。就此，可以參閱我們團隊近期發表的有關特殊投票權的文章《科創板專題研究系列 | 特殊投票權制度芻議》。
[2] 有關如何界定「重大」，往往取決於多種因素（如公司商業模式及規模、投資人投資金額等），一般會設置一個絕對值金額（如單筆不超過XX金額或一定期間內一系列交易總金額不超過XX金額），在公司發展到一定階段，已有歷史業務及財務數據可供參考時，也可設置為一個相對值（如按照公司凈資產的一定比例）。[3] 對於公司日常運營中的各「重大」事項，通常各方會以該事項涉及的合同/權利/責任之金額來設定具體的門檻。[4] 在中國，公司主體中，只有中外合資經營企業這一特殊類別的最高權力機關是董事會，而沒有股東會。當然，根據最新頒布的《外商投資法》，自2020年1月1日起，三資企業法將被廢止。屆時，中外合資經營企業也將逐步依照《公司法》設置股東會、董事會等權力機構。作者簡介
邱 建
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