風險投資條款系列解讀 | 反稀釋條款
引言
一家接受風險投資的公司在成長過程中往往會經歷多輪融資，從種子輪、天使輪、A輪、B輪……依次排列下去。如果這家公司業務發展順風順水，加上整體市場情緒保持穩定或者持續往上，公司的估值應該隨著每一輪新的融資不斷攀升。這種相比之前輪次融資估值提升的融資稱為「溢價融資」（「Up Round Financing」）。反之，如果這家公司業務發展並非如前輪次融資的商業計劃書所描繪地那般美妙、又或者市場情緒波動導致市場整體估值水平降低，而公司在這種情況下進行新一輪的融資估值可能會低於前輪融資估值。這種相比之前輪次融資估值降低的融資稱為「折價融資」（「Down Round Financing」）。儘管折價融資或對公司的生存發展具有重要意義（公司在發展的中早期現金流匱乏，很大程度上依賴新一輪融資生存），但無條件接受折價融資對公司的現有投資人而言卻會很痛苦。為應對摺價融資的情形，投資人在與公司的融資交易文件中通常會要求加入「反稀釋條款」。本文旨在對這一條款的由來、條款內容、以及融資雙方的談判策略和措施等予以探討。
1. 反稀釋條款的由來
一家公司融資時，為增強投資人向公司提供資金支持的意願，公司的商業計劃書通常會樂觀地描繪公司未來發展的宏大藍圖，而投資人投資或多或少會基於公司所講的商業故事、並以之作為公司的估值基礎。但是，投資人非常清楚公司未來發展面臨的風險有多高、不確定性有多大，因此其在同意公司提出的估值的同時，必然需要一定的風險控制機制。特別地，當公司亟需融資但卻因種種原因難以維持此前輪次融資的估值、不得不進行折價融資時，作為已「買定離手」的前輪投資人而言將面臨賬面虧損（「Paper Loss」）。此時，投資人作為公司股東將面臨一個兩難的境地：如果不支持公司折價融資，公司可能無法渡過難關、投資人的投資將面臨更為嚴重的實際虧損；如果支持公司折價融資，則投資人對公司的投資將出現賬面虧損，有損投資人投資專家的形象，也使投資人難以向其LP交代（試想其他後投公司的第三方比投資人的投資成本還低，豈非說明LP所託非人？），更不必說其後續募資如何向潛在LP解釋。此時，「反稀釋條款」應運而生，它既能讓公司折價融資，又能回溯性調低投資人投資公司的估值、將投資人從上述估值陷阱搭救出來，使投資人居於「買定不離手」的不敗之地。
簡言之，「反稀釋條款」係指如下條款：當公司後續融資的估值低於投資人投資公司的估值（或該估值按一定的年化回報率計算的數值）時，投資人有權要求公司和/或創始人採取一定的措施，以回溯性地調低投資人投資公司的估值到約定的相應估值水平。需要說明的是，「廣義」的反稀釋條款除包括對股權價值的反稀釋之外，還包括對持股比例的反稀釋。對持股比例的反稀釋是指投資人為應對其在公司的持股比例因公司新一輪融資被動降低而採取的保護性措施，如通過跟投條款、強制創始人轉讓股權、調整轉股價格等來維持投資人在公司的持股比例。考慮到這種情形在實踐中不太常見，故而本文的討論將集中在對股權價值的反稀釋情形。2. 反稀釋條款的設計
在境外風險投資項目中，投資人一般系採取認購公司發行的可轉換優先股的方式，而該優先股可在一定條件下以約定的價格轉換為普通股。當公司以低於該優先股的轉換價格進行後續融資時，只要調低優先股的轉換價格，即可起到反稀釋的效果。按照業界慣常的做法（具體可參考美國風險投資協會（NVCA，National Venture Capital Association）編製的風險投資《示範條款》（Sample Term Sheet）），優先股的轉換價格在反稀釋條款的情形下可有以下兩種調整方式：
（1）完全棘輪條款（Full Ratchet Anti-dilution Provision）：如果公司後續發行的股份價格低於前輪投資人適用的轉換價格，那麼，前輪投資人適用的實際轉換價格將調整為新的股份發行價格。在完全棘輪條款下，即使公司以低於前一輪融資的價格發行少量股份，前輪投資人也有權要求按照新的股份發行價格調整優先股的轉換價格，並不考慮發行股份的數量。（2）加權平均條款（Weighted Average Anti-dilution Provision）：如果公司後續發行股份的價格低於前輪投資人適用的轉換價格，那麼，前輪投資人適用的實際轉換價格調整為前輪優先股轉換價格和後續融資發行價格的加權平均值。在加權平均條款下，優先股轉換價格的調整不僅考慮後續發行的股份價格，而且考慮其權重（即發行股份的數量）。加權平均條款下調整後的轉換價格的計算公式為P2=P1*(A+B)/（A+C） 。其中：P2為調整後的轉換價格；P1為調整前的轉換價格；A為後續融資前完全稀釋的股份數量或已發行優先股轉換後的股份數量；B為後續融資時按調整前的轉換價格可購得的股份數；C為後續融資時實際新發行的股份數。[1]
為便於讀者更直觀地瞭解和感受上述反稀釋調整機制的實現效果，筆者特此舉例如下：假設公司的創始人持有公司150萬股普通股股份，核心員工持有公司50萬股普通股股份。在A系列融資中，公司以5美元/股的價格發行了100萬股可轉換優先股，優先股與普通股的轉換比例為1：1（即轉換價格為5美元），公司取得融資款500萬美元。在B系列融資中，公司以3美元/股的價格發行了100萬股可轉換優先股，公司取得融資款300萬美元。由於B系列融資時公司發行的優先股價格低於A系列融資的價格，觸發了A系列投資人與公司約定的反稀釋條款，A系列投資人可行使反稀釋條款約定的權利，對其持有的優先股的轉換價格進行調整：① 如果適用完全棘輪條款，則A系列投資人調整後的轉換價格為B系列優先股的發行價格，即3美元/股；② 如果適用狹義加權平均條款，則A系列投資人調整後的轉換價格為5*（100+60）/（100+100）=4美元/股；③ 如果適用廣義加權平均條款，則A系列投資人調整後的轉換價格為5*[（150+50+100）+60]/[（150+50+100）+100]=4.5美元/股。可以看出，對投資人而言：完全棘輪條款下的補償機制最充分，因此也最為有利；狹義加權平均條款居中；而廣義加權平均條款下的補償效果最弱，對投資人最為不利。不同的投資人對反稀釋調整機制的接受程度不同。總體來說，在境外的紅籌結構項目中，似乎加權平均條款的適用度較高；在境內的人民幣項目中，似乎完全棘輪條款的適用度更高。
需要指出的是，囿於中國法有關註冊資本制度和優先股的限制，上述調整轉換價格的做法在中國法下暫時還無法適用。因此，儘管中國大陸的風險投資項目也大多包含反稀釋條款，但其實現機制與境外的紅籌結構項目有所不同。具體可參見我們在下文第4條「反稀釋條款在中國法下的適用及改進」的討論。
3. 公司/創始人對反稀釋條款的限制
如上所述，反稀釋條款是對投資人持有公司股權價值的保護；反過來，也是對創始人等股東所持公司股權價值的稀釋——創始人等股東不僅面臨新一輪融資「低估值」的創傷，還需為此付出額外代價去彌補投資人的損失。有鑒於此，雖然投資人大多傾向於選擇對其最有利的完全棘輪條款、並儘可能爭取較少的反稀釋條款的限制適用條件，但是，公司和創始人亦可適當爭取對其最為有利的廣義加權平均條款。
此外，公司和創始人還可以本著商業合理性和交易慣例適度地設定反稀釋條款的適用例外情形（換言之，在例外情形下，即便是折價融資，也不觸發反稀釋機制）。實踐中，公司和創始人可提出的例外情形具體如下：(1) 在投資人投資公司之前，已發行的或者經投資人同意後發行的可轉換債權、認股權證、期權等金融工具實際轉換/行權時發行的股份；(2) 公司內部權力機構（如股東會、董事會等）批准的、以發行公司股份/股權方式作為支付對價的公司合併、收購或類似的交易（即換股交易）；(3) 公司內部權力機構（如股東會、董事會等）批准分配股票股利、股票拆分時發行的股份；(4) 公司內部權力機構（如股東會、董事會等）批准股權激勵計劃時發行的股票期權/限制性股票/股票增值權；(5) 根據公司內部權力機構（如股東會、董事會等）批准的債務融資、設備租賃或不動產租賃交易，向銀行、設備出租方發行或擬發行的股份；以及(6) 投資人考慮到公司的經營情況，為吸引新的投資人投資公司而主動放棄反稀釋權利。進一步地，在談判中處於較為強勢地位的公司及其創始人還可考慮從以下維度進一步限制反稀釋條款的適用（需要指出的是，以下限制性措施並不常見，公司和創始人方面如需提出需要非常慎重，否則將對整個談判造成不利影響）：(1) 設置更低的觸發底價：即只有公司後續融資的價格低於設置的底價時，投資人才可主張適用反稀釋條款（當公司後續融資的價格略低於前輪投資人的轉換價格但不低於設置的底價時，並不觸發反稀釋條款）；
(2) 限制適用期限：只有在前輪優先股融資後某個時間期限內的折價融資才適用反稀釋條款。由於行業發展環境、政策是不斷變化的，創始人難以承諾公司的估值一直不斷增加，因此，可考慮在可預見的未來一段時間內適用反稀釋條款；(3) 限制調整比例：由於反稀釋條款的適用將增加投資人的股比並降低創始人的股比，如果致使創始人的股比低於一定數值，則可能使公司的控制權發生變更——這從商業和法律等角度而言都有一些負面效應。故而，也不排除就此進行限制性約定；(4) 限制適用條件：例如，投融雙方可在投資文件中約定：① 當公司達到一定的經營目標、資產、凈利潤時，反稀釋條款不再適用；② 只有前輪投資人參與公司的後續融資，纔可以保有其要求行使反稀釋的權利（「Pay to Play」）。當然，在具體的風險投資項目中，反稀釋條款究竟應當適用何種調整機制、公司/創始人能否要求設置適用例外情形或適用限制條件，以及該等例外情形和適用限制條件具體為何，取決於該項目中投資人的投資意願、公司/創始人的融資需求、以及投資人與公司/創始人的相互談判地位等多個因素。當公司/創始人要求對反稀釋條款設置相應的適用例外情形或適用限制條件時，投資人亦可要求對該等適用例外情形和/或適用限制條件進行進一步的限制和排除：例如，就相關適用例外情形中列明的融資/併購交易，是否應限於為事先得到投資人同意的融資/併購交易（換言之，未經投資人同意，投資人仍享有反稀釋權）？再如，就相關適用限制條件，投資人可以拒絕接受（畢竟該等限制在風險投資中並不特別常見）或者設置對投資人更為有利的要求。4. 反稀釋條款在中國法下的適用及改進
境外風險投資中的反稀釋條款是基於適用法律允許的優先股設置、通過調整優先股的轉換價格來實現股權價值的反稀釋目的。然而，現行的中國法律環境下暫無優先股的生存土壤[2]，並且在中國法下還存在註冊資本制度的限制，因此反稀釋條款需要做適當的改進，以在中國法下具有更強的可執行性。一般而言，反稀釋條款在中國法下可以有以下實現方式：
(1) 創始人無償轉讓或以名義價格轉讓股權：公司未來進行折價融資導致前輪投資人的股權價值被稀釋的，前輪投資人可按照反稀釋條款的約定計算差額股權，由創始人向其無償或以名義價格轉讓差額股權。需要注意的是，根據《股權轉讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》（國家稅務總局公告2014年第67號），不具合理性的無償讓渡股權，視為股權轉讓收入明顯偏低，主管稅務機關可以覈定股權轉讓收入。因此，創始人如接受無償轉讓方式補償投資人的，還需考慮潛在稅負風險。投資人通常會在反稀釋條款中約定創始人以最低稅務成本且相關稅費由創始人承擔的方式向投資人無償轉讓差額股權。此外，如果公司在該輪融資之前有過融資，即公司除了本輪投資人和創始人，還有其他投資人或其他現有股東，則在採取以股權轉讓方式執行反稀釋條款時，為謹慎起見，建議同時明確約定其他投資人或其他現有股東應當對此股權轉讓予以同意，並放棄其所享有的任何法定或約定的優先購買權。(2) 公司發行新股/新增註冊資本：在中國法下，反稀釋條款的另一種實現方式為公司以適用法律允許的最低價格發行新股/新增註冊資本補償投資人。需要注意的是，由於中國公司法設置的股東實繳出資的強制性義務規定（即原則上每一新股/每一元註冊資本的發行價格至少不低於票麵價格，即每股/每一元註冊資本一元），以公司發行新股方式/新增註冊資本補償投資人的方式需要考慮公司本身的股本/註冊資本額，如果股本/註冊資本額已經較高，理論上投資人取得新股/新增註冊資本所需支付的出資款也將較高。此時，投資人可以同時要求由創始人承諾無償提供資金支持用於認購公司發行的新股/新增註冊資本。(3) 現金補償：此外，反稀釋條款還可約定由公司或創始人以現金方式補償投資人因公司折價融資被稀釋的股權價值。當然，公司以現金補償投資人是否具有可行性還需進一步評估，例如公司以現金補償是否會被認為股東變相抽逃註冊資本，或者是否會被認為損害公司債權人利益，從而影響公司現金補償約定的合法性，投資人均需予以全面考慮。結合上述補償機制，不難看出，在境外風險投資中，主要通過調整優先股轉換價格來實現投資人的反稀釋補償目的，操作相對容易，一般僅需在後續融資中同步調整股東協議、公司章程中優先股的轉換價格條款即可，而無實質上的彌補股權價值的動作，通常也不會涉及創始人的直接補償義務；但在國內風險投資中，由於缺少優先股的設置，且國內司法機構對於公司向股東進行股權/現金補償的法律效力存在一定程度上的爭議，因此反稀釋的補償更多要通過綁定創始人來予以保障和實現。結語
反稀釋條款是風險投資中防範投資人持有的公司股權價值被稀釋的常見條款。在反稀釋條款中，設定不同的調整機制對投資人的有利程度不同。一般而言，完全棘輪條款、狹義加權平均條款和廣義加權平均條款對投資人的有利程度依次遞減，而對創始人來說則相反。對於反稀釋條款，創始人並非只能全部接受投資人提出的要求，其也可在談判過程中根據投融資雙方的投資/融資意願和談判地位等因素相應地設置反稀釋條款的適用例外情形和/或適用限制條件，以平衡投融資雙方的權利義務。另外，因為境內外法律制度的差異，反稀釋條款在不同法域下應根據適用法律制訂能夠妥善執行的實現機制。
註：
[1] 根據調整後的轉換價格的計算公式中權重（即公式中的A）的不同，加權平均條款可進一步分為「廣義加權平均條款」（「Broad-based Weighted Average Anti-dilution Provision」）和「狹義加權平均條款」（「Narrow-based Weighted Average Anti-dilution Provision」）。廣義加權平均值公式中，A按完全稀釋方式定義，既包括公司已發行的所有普通股、優先股可轉換成的普通股，又包括通過執行期權、認股權、有價證券等獲得的普通股數量；狹義加權平均值公式中，A只包括可轉換優先股能夠轉換的普通股數量，不包括已發行的普通股和其他可轉換證券。
[2] 根據國務院於2013年11月30日頒布的《國務院關於開展優先股試點的指導意見》，在我國目前的法律體系下，僅上市公司和非上市公眾公司有權發行優先股，對風險投資標的中常見的有限責任公司和其他不屬於上市公司和非上市公眾公司的股份有限公司無法直接發行優先股。
作者簡介
邱 建
中倫律師事務所 合夥人賴 海 燕中倫律師事務所 律師 季 樂 樂中倫律師事務所 律師助理電 郵：[email protected]
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