溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸www.vzkoo.com搜索下載本報告。

一、傳媒：需求增速放緩，技術革新帶來供給端結構性機會

技術革新是傳媒行業的增長主線，技術革新對傳媒行業意味着渠道革新、需求擴容。從供需邏輯看傳媒行業，傳媒行業的需求變化體現在終端用戶數量、使用時長（量）以及用戶ARPU值（價）的變動，可選消費屬性較強，受居民可支配收入影響較大；傳媒行業的供給主要分爲渠道和內容兩部分，內容層麪包括遊戲、電影、視頻、文字、廣告等，渠道包括觸達用戶的各類終端，包括電視、紙媒、手機/PAD、影院、樓宇媒體等。傳媒行業的需求和供給相互影響，渠道和內容的變革很大程度上影響了居民的娛樂方式，而用戶需求亦催生內容和渠道的優化。

歷史上SW傳媒漲幅較高的幾個階段均與技術革新相對應。90年代末-21世紀初，寬帶普及，中國網民規模高速增長，網易、騰訊、搜狐等互聯網公司此間誕生；2007年，移動互聯網普及，中國手機網民規模高速增長；2009年，3G商用，推動傳輸速度加快、媒體展現形式更加豐富；2013-2014年，4G實現商用，移動互聯網進一步提速降費，終端用戶的資訊、遊戲、視頻、通訊等需求大幅擴容；2018年，我國移動互聯網接入流量仍處於高速增長階段，4G網絡平均下載速度達22Mbit/s。根據華爲Xlabs的預測，5G時代下行峯值數據速率可達20Gbps，而上行峯值數據速率可能超過10Gbps；此外，5G還將大大降低時延及提高整體網絡效率：簡化後的網絡架構將提供小於5毫秒的端到端延遲。5G給我們帶來的是超越光纖的傳輸速度（MobileBeyondGiga），超越工業總線的實時能力（RealTimeWorld）以及全空間的連接（All-OnlineEverywhere）,5G將開啓充滿機會的時代。未來5G商用將爲雲遊戲、超高清視頻等領域帶來革新，傳媒行業有望迎來渠道與內容的結構性機會。

（一）估值底和政策底已現，商譽減值風險有望出清

估值進入底部區域。股價表現方面，2018年傳媒板塊表現較弱，漲幅在申萬一級行業中排名靠後；2018年Q4遊戲、影視動漫、院線、營銷、互聯網等細分板塊估值均處於歷史低位。2018年10月傳媒板塊估值觸底，受版號消息刺激，板塊出現反彈。

政策層面，2018年影視、遊戲行業經歷了強監管的一年，行業供給側短期內導致一些公司加速出清，但長期有利於行業去蕪存菁，龍頭公司受益。影視行業，監管機構就內容題材、稅收、片酬、收視率等多個維度提出監管要求，比如稅收層面，自2018年10月截至2018年末，影視行業納稅人自查申報稅款達117.47億元（新華社消息），可能影響影視公司利潤率；遊戲行業在2018年亦經歷了版號審批的暫停，直至2018年末方迎來重啓。

2018年年報將釋放商譽減值風險，2019年有望輕裝上陣。2014-2015年，傳媒行業併購重組頻繁，導致2015年末傳媒行業商譽同比增長177%，商譽佔總資產的比重由2014年末的7.81%提升6.62個百分點至14.43%。2016年以來，商譽同比增速放緩，2017年全年商譽減值損失52.50億元，同比增長5.8倍。2017年下半年以來，受宏觀經濟影響及傳媒行業供給側改革影響，併購標的出現業績不達承諾的現象，根據已披露的業績快報及業績預告測算，預計2018年傳媒行業歸母淨利潤下滑幅度達171%，主要由於計提商譽減值準備、存貨跌價準備、應收賬款壞賬準備等資產減值損失所致。

（二）供給端：技術革新、渠道遷徙帶來結構性機會

技術革新孕育傳媒歷波機會。移動互聯網由2G發展至4G，技術進步帶來渠道革新，推動用戶娛樂方式的加速轉變，我們可以看到傳統玩具行業的下行和移動遊戲的快速增長；也可以在營銷領域看到網絡廣告的崛起。用戶終端由大屏轉向小屏，用戶由PC/電視端向智能手機/PAD端遷徙，與此同時帶來社交媒體、在線視頻、短視頻、手遊等新媒體平臺的高速增長。在將要到來的5G時代，網絡傳輸速度進一步提升，傳媒行業受益之處主要體現在5G技術的創新應用，包括AR/VR等技術的進一步滲透，未來主要的傳播渠道將在易得性、廣泛性、持久性、衝擊性、社交性等方面均佔有優勢。

總結來看，我們認爲今年技術的變革並不是爆發性的，也因此導致當前傳媒的供給主要來自於渠道的部分遷徙和供給側改革下的重新配置。我們認爲景氣度高的行業存在於在線視頻、遊戲等子板塊，可以進一步觀察影視、數字營銷、電影院線的拐點性機會。

（三）需求端：技術革新週期尾部，用戶規模增長放緩，時長和價值爭奪加劇

1、增長基調確定：經濟增長放緩，精神文化需求具有更快增速

借鑑日本經濟及文娛產業增長經驗，我們認爲傳媒行業需求始終存在，且在經濟增長放緩背景下，居民文娛消費需求具有更快增速。比較日本非農人均消費支出與我國城鎮居民人均消費支出水平，以及中日兩國GDP增速，我們認爲我國目前經濟背景與日本80年代初期所處的經濟發展階段相似。1980年-1990年間，日本非農人口人均消費中，教育、文化娛樂的年複合增速分別爲6.49%、5.18%，高於整體人均消費支出的年複合增速，精神文化需求爲此間消費的主要增長點。從絕對佔比值來看，2000年以來日本多媒體、娛樂教育支出佔消費支出的比重一直在20%以上，處於較高水平。

個稅修訂改善居民可支配收入預期，正向影響大衆文娛需求。2018年全國居民人均可支配收入同比穩健增長8.68%，考慮：①2018年10月1日起個稅免徵額由3,500元提升至5,000元，②個稅專項附加扣除自2019年1月1日起施行，不同收入水平居民均將受惠於減稅政策，個稅繳納額將大幅降低，居民可支配收入有望保持穩健增長，文娛需求作爲可選消費，有望提升。

2、移動互聯網人口紅利減弱，使用時長和用戶價值爭奪加劇

我國移動互聯網用戶規模增速放緩。根據CNNIC，2018年我國網民規模達到8.29億人，同比增長7%，手機網民規模8.17億人，同比增長9%；根據Questmobile數據，2018年12月中國移動互聯網月活躍用戶規模11.31億，同比增速降至4%。

4G技術週期末端，使用時長、用戶價值的爭奪競爭加劇。Questmobile數據顯示，2018年12月我國移動互聯網人均單日使用時長逾5個半小時，較2017年12月同比增長逾1個小時。我們認爲增長主要來源於碎片化時間進一步被佔用，同時移動互聯網向低線城市加速滲透。①短視頻、直播等app爆發性增長，侵佔碎片化時間，短視頻使用時長在移動互聯網使用時長中的佔比由2017年12月的5.50%提升至2018年9月的8.80%；以抖音爲例，2018年9月抖音app月活數2.31億，同比增長11倍以上。②隨着移動互聯網向下加速滲透，四五線城市人均使用時長增速更快。視頻網站、移動閱讀、移動音樂等渠道付費滲透率逐漸提高，貫穿各電商平臺的會員體系（例如阿里88會員）初現，可見移動互聯網對用戶價值的爭奪加劇。

移動互聯網流量需求飽滿，5G商用有望推動文娛需求再上新臺階。2018年Q4，我國4G網絡平均下載速度達到22.05Mbit/s，同比增長21%；2018年我國移動互聯網接入流量711.1億GB，同比增長189%，增速達到2013年以來的新高，凸顯出在提速降費背景下，居民對移動互聯網流量的需求飽滿。未來5G規模化應用，傳輸速度大幅提升的條件下，渠道革新、內容革新，進而推動應用端需求的進一步釋放。

二、遊戲：關注波動率加大下的Alpha機會

2018年受版號審批暫停影響，遊戲行業增速下行。2018年3月受國務院機構改革影響，國產遊戲版號審批暫停，在這之前，2017年全年遊戲版號審批量達9,384款。受版號審批暫停影響，2018年遊戲市場銷售收入同比增速降至3%，手遊市場收入同比增速降至15%。無法變現的問題導致諸多中小遊戲廠商面臨經營困難，行業經歷一輪供給側改革。

2018年底版號審批重啓，截至2019年3月13日，國家新聞出版廣電總局共計審批通過8批遊戲版號，基本保持每個月3批的審批速度，每批數量90款左右，遊戲版號發放趨於常態化，包括《完美世界手遊》、《堡壘前線》等頭部作品均獲得版號，政策底部已過。但受制於人口紅利減弱，我們預計2019年遊戲行業增速將繼續穩中下滑。

我們預計全年遊戲審批數量約3,000-4,000款，總量控制趨勢下，遊戲產品長線精品化運營的重要性凸顯，研發實力強的龍頭廠商受益。從市場結構看，作爲渠道轉換的非優勢品類，端遊和頁遊收入仍將持續下滑，手遊仍然是遊戲市場的主要增長動力。我們認爲在中性假設下，2019年手遊市場收入規模約1,500億元，同比增長約12%。競爭格局方面，2018年，騰訊、網易的市場佔有率分別達到56%和30%，內容商進一步向龍頭集中。我們預測2019年此趨勢將會維持，因此騰訊系公司（完美世界、遊族網絡、金山軟件、星輝娛樂等）與精品研發公司（三七互娛、吉比特等）將會繼續受益於行業龍頭份額集中。而海外將會成爲各研發公司的兵家必爭之地。

三、影視：低增長下的結構轉換

（一）他山之石：渠道遷徙趨勢下，美國流媒體平臺崛起

美國：寬帶普及率的提升、流媒體的價格優勢推動流媒體崛起。根據PwC數據，美國傳統付費電視用戶佔比逐漸下降，純網絡電視用戶佔比逐漸提升；滲透率方面，2018年奈飛滲透率達76%，已超過付費電視滲透率；從行業規模看，2012年以來美國流媒體產業收入增速一直高於付費電視，未來仍有較大增長空間。渠道遷徙下，視頻網站受益。

奈飛公司是視頻流媒體國際巨頭，截至2018年末全球流媒體付費會員數量近1.4億，爲190多個國家提供視頻服務。奈飛公司成立於1998年，創業初期採取O2O的輕資產模式從事DVD租賃業務。21世紀初，隨着美國有線電視時代發展式微，DVD租賃行業整體面臨下滑風險，2001-2007年，奈飛DVD租賃用戶數量增速一路下滑。2007年奈飛推出流媒體視頻業務，並將其與DVD租賃服務綁定銷售，以期培養用戶流媒體觀看習慣；2010年Q3奈飛流媒體服務以加拿大爲起點，向海外拓展；2011年Q3，奈飛國內流媒體服務和DVD租賃服務開始分拆銷售，流媒體視頻開啓付費觀看，一開始引起付費會員增速下滑，但2013年及以後，隨着付費習慣的養成、海外市場的拓展，奈飛付費會員數量一直維持20%以上的穩健增長。

流媒體會員的量價齊升帶動奈飛營收加速增長。我們以2011年奈飛國內流媒體與DVD開始分拆銷售爲節點，可見2011年以來DVD租賃業務逐漸收縮，流媒體視頻業務快速增長，海外流媒體會員數量增速高於國內，至2018年末，奈飛海外流媒體會員數已達到8,077.3萬，超過了國內流媒體會員數5,848.6萬。月均訂閱費方面，國內月均訂閱費從2012年的7.97美元/月增長至2018年的11.40美元/月，海外地區月均訂閱費從2012年的7.8美元/月增長至2018年的9.43美元/月。

奈飛公司內容投入維持穩健增長，且自制內容投入力度逐漸加大。2006年以來，奈飛公司內容資產淨值的同比增速一直維持在20%以上（2008年同比下降9%是由於當年會計處理中，約2.24億美元的內容資產DVD不再流通，因此在2008年第四季度予以攤銷），在2010年拓展海外市場之時，加大了內容資產的投入力度。從內容資產的構成看，2015年以來，自制內容資產淨值的佔比不斷提高，在2018年達到30%。從長期來看，原創的自制內容所花費的成本將低於從外部獲得授權引進的內容，且優質的自制內容可爲公司建立寬廣的護城河，提高奈飛的定價能力和用戶粘性。

（二）我國電視劇行業提質減量，渠道遷徙視頻網站受益

我國電視劇行業爲重要的主流價值觀宣傳渠道，內容供給政策導向性較強。2013年廣電總局出臺《衛視綜合頻道電視劇播出調控管理辦法》（“22條規定”），全面調控衛視綜合頻道播出電視劇的總量、範圍、比例、題材、時間等，對古裝劇把控尤爲嚴格，導致2013年不論是電視劇製作備案公示部數，還是發行許可部數，均出現下滑。2015年“一劇兩星”開始施行，電視臺承載能力下降，優質內容尋求網播。因此，可以看到2013年以來電視劇發行許可部數的持續下滑，僅2018年略有回升，發行許可部數增至323部。2017-2018年，影視行業在內容題材、稅收、片酬、收視率等方面迎來強監管，對上游產能有所影響，2017-2018年電視劇製作備案公示數略有下滑。

上游製作回暖跡象初現。根據橫店影視公開數據，橫店影視城年內拍攝劇組數量2018年同比增長26%，增速略有回升。影視行業供給側改革可能使得中小公司加速出清，但長期看有利於影視行業的健康發展。

用戶向互聯網遷移且付費習慣逐步養成的趨勢下，視頻網站排播話語權增強。目前網臺聯播已成爲常態，先網後臺、或網絡獨播劇集數量逐年增加。根據《2018中國電視劇產業發展報告》，2017年播出的425部新劇中，網絡獨播劇佔比提升至52%，網絡獨播劇集數量首次超過臺網聯動劇集；2017年播放量處於10-100億的電視劇中，網絡獨播劇佔比提高至23%。網絡劇範疇內，播放量TOP50中獨播劇的佔比逐年攀升，視頻網站內容向精品化發展，獨播成爲吸引會員付費的重要途徑。

在線視頻用戶活躍度持續提高，景氣度確定。根據Questmobile數據，2018年12月中國在線視頻app月活躍用戶數10.46億（yoy+23%），2018年受益於熱門綜藝《創造101》、《偶像練習生》，以及世界盃直播的帶動，在線視頻app月活躍用戶數同比增速較2017年有所回升。

同時，在線視頻付費滲透率穩步提升，2018年已接近30%，付費市場規模高速增長。截至2018年9月，騰訊視頻付費會員數已達到8,200萬，同比增長91%；截至2018年末，愛奇藝付費會員數已達到8,740萬，同比增長72%。在線視頻用戶付費市場規模高速增長，2017年達217.9億元，在用戶付費習慣養成、付費率不斷提升趨勢下，在線視頻用戶付費市場規模有望維持高速增長。

視頻網站持續投入，進一步考驗平臺內容製作及資金實力，近1-2年有望看到視頻網站的分化。目前我國在線視頻行業形成了愛奇藝、騰訊、優酷三大平臺寡頭競爭的格局，各大平臺近2-3年內容投入高速增長，旨在通過頭部內容提高用戶數量及付費率。愛奇藝財報顯示，其2018年內容成本爲211億元（yoy+126%）；騰訊控股財報顯示，2018年前三季度，主要包括媒體內容及遊戲特許經營權相關的無形資產攤銷達190億元（不包括自制內容），yoy+42%，內容成本263億元（yoy+19%）。優酷暫未公告最新年度內容成本投入情況，就歷史數據而言，優酷的成本投入與騰訊、愛奇藝相比較少。我們認爲，內容成本後繼需要資本實力支撐，視頻網站即將出現分化，考慮到愛奇藝今年可能進行債券發行、股票增發，優酷落入第二梯隊，我們認爲具有資本優勢和IP閉環的騰訊控股、具有年輕人生態和遊戲變現能力的Bilibili、以及具有獨創能力、網臺轉型的芒果超媒更具優勢。

2C分賬：網大已經成熟，電視劇有望接軌，視頻網站購劇風險有望降低。《靈魂擺渡·黃泉》等網絡大電影使得愛奇藝和製片方獲得高分賬，實現雙贏。但在當前網絡劇購銷模式下，購劇成本高企，視頻網站承擔的投入風險、作品口碑風險前置，存在購劇價格與實際需求不匹配的情況；另外，視頻網站定製劇毛利率約10%-20%左右，一定程度上影響了內容製作公司的積極性。爲了視頻行業正本清源，愛奇藝、優酷均已關閉前臺點擊量，未來網絡劇有望接軌2C分賬模式，通過有效播放量數據實現分賬，視頻網站購劇風險有望降低，同時，使得內容公司收益與作品質量掛鉤，有利於行業健康發展。

（三）關注內容製作公司的控股權變動和行業拐點機會

從內容製作公司來看，我們認爲內容製作公司的商業模式儘管存在風險前置、2B銷售價格出現短期閾值的狀況，長期來看，8K高清視頻的技術演進、視頻網站的PGC長視頻需求仍然存在，行業規模仍未到天花板。我們預測，影視行業的產能瓶頸可能在今年下半年出現，屆時將有望出現行業拐點。我們建議關注影視公司的控股權變動和供需拐點機會，以及與視頻網站相關的公司，如【慈文傳媒】【吉翔股份】【光線傳媒】【閱文集團】。

慈文傳媒：江西省出版集團全資子公司華章投資擬以13元/股的價格受讓公司15.05%的股權，交易完成後江西省人民政府將成爲公司實際控制人。公司影視劇項目儲備豐富，國資入股有望爲公司注入新動力。

吉翔股份：2016年以來公司由傳統鉬業公司轉型文化產業平臺，聚焦影視業務，與儒意影業聯合投資多部影視劇，綁定業內優秀編劇、導演、製作人資源，將受益於儒意影業強大的IP轉化能力及現實主義題材優勢。

光線傳媒：影視製作龍頭，業務覆蓋電影、電視劇（網劇）、動漫、音樂、文學、藝人經紀、戲劇、衍生品、實景娛樂等領域，未來有望受益於行業拐點出現。

閱文集團：收購新麗傳媒，內化內容製作公司，形成IP閉環，產業鏈進一步完善。閱文是中國最大的原創文學基地和IP供給方，而新麗傳媒是業內知名的精品影視劇生產商。2015~2017年，新麗傳媒推出10部電視劇和1部網絡劇，均由公司擔任主要製片人或聯合製片人，包括《我的前半生》、《白鹿原》、《風箏》、《女醫明妃傳》和《餘罪》等。新麗傳媒對閱文集團的加成作用值得期待。

四、院線：關注政策擾動下的行業拐點

（一）春節檔：票房同比基本持平，題材多元化有所突破

2019年春節檔票房增長不及預期：觀影人次同比減少、上座率下滑，票價提升支撐票房同比基本持平。2019年春節檔期間，我國觀影人次同比下滑10%，整體上座率同比下降12.2個百分點；分線城市看，僅一線城市觀影人次略有增加，二三四線城市觀影人次均下滑10個百分點以上。票價同比提升10個百分點以上，綜上，春節檔票房同比基本持平。單日數據顯示，僅大年初一票房超過2018年，初二至初六均低於2018年水平。

低線城市價格敏感度高，觀影習慣有待養成。2019年春節檔電影票價（不含服務費）同比提升11%，同時平臺服務費約漲至3元以上，同比增幅約40%。低線城市觀影人羣價格彈性較高，漲價明顯影響了其觀影熱情。從票倉分佈看，票房向低線城市的下沉亦出現暫停。

2019年春節檔上映的影片中，《新喜劇之王》、《神探蒲松齡》、《飛馳人生》等喜劇的三線及以下城市票倉佔比更高，科幻大片《流浪地球》則在一二線城市更受歡迎。我們認爲低線城市人羣對喜劇接受度更高，而工業化大片票價更高影響其觀影熱情，低線城市觀影習慣有待進一步養成。

（二）全年預判：票房大盤中低速增長，單銀幕產出降幅收窄

2019年進口片有望成爲票房的強力支撐。根據北美檔期，2019年有包括超級英雄、系列續集、動畫、真人電影在內的多部大片預計上映，數量較2018年有望大幅增長。從近四年票房超5億元人民幣的進口影片數量看，其增速與我國票房大盤增速波動基本一致。2018年大陸票房超過5億元的進口片數量同比下降，截至2018年12月19日，2018年進口片票房同比有所下降，在總票房中的佔比爲38.55%，較2017年下降近10個百分點。2019年進口片質、量均有提升，因此我們預計2019年進口片供給樂觀有望爲全國票房注入增長動力。

從人均觀影次數看，2017年我國整體人均觀影次數1.2次，一線至五線城市2017年人均觀影次數由高到低依次爲3.24、2.49、1.11、0.57、0.38。一線城市居民觀影頻率已接近美國平均水平，但二線及以下城市人均觀影次數仍有提升空間。

中性預測：未來三年我國票房年複合增速約10%。2018年我國人均觀影次數爲1.23次，我們分悲觀、中性、樂觀三種情形對2021年人均觀影次數進行假設。悲觀假設下，2021年人均觀影次數達1.4次，對應未來三年票房年複合增速約5.50%，2021年票房大盤達到713億元；中性假設下，2021年人均觀影次數達1.6次，對應未來三年票房年複合增速約10.30%，2021年票房大盤達到814億元；樂觀假設下，2021年人均觀影次數達1.8次，對應未來三年票房年複合增速約14.70%，2021年票房大盤達到916億元。

影院持續出清，單銀幕產出拐點有望到來。2018年各線城市影院新開數量同比下降，而關店數量同比增加，影院持續出清。根據燈塔專業版數據，截至2019年3月10日我國影院數量與2018年末相比維持不變，影院數量淨增長爲0，銀幕數量61,847塊，較2018年末僅增長330塊，2019年影院擴張速度繼續放緩。

2018年12月13日國家電影局印發《關於加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》，提出到2020年全國加入城市電影院線的電影院銀幕總數達到8萬塊以上，截至2018年末，我國銀幕數量接近6萬塊，要達到2020年8萬塊的目標，預計2019-2020年銀幕數年複合增速約15%。

雖然《意見》中提出對鄉鎮電影院的新建或改擴建給予每家不超過30萬的資助，但與影院初始投資成本相比資助金額尚小，預計鄉鎮區域影院的下沉仍依賴於政府補貼，因此我們分悲觀、中性、樂觀三種情形看待2020年的銀幕建設目標。悲觀假設下，2020年銀幕總數增至7萬塊，未來兩年年複合增速8%，在票房中性假設下，單銀幕產出增速將在2019年轉正，2019-2020年年複合增速2%；中性假設下，2020年銀幕總數增至7.3萬塊，未來兩年年複合增速10%，在票房中性假設下，單銀幕產出未來兩年基本不變；樂觀假設下，2020年銀幕總數增至7.6萬塊，未來兩年年複合增速12%，在票房中性假設下，單銀幕產出未來兩年同比降幅收窄至2%。

我們認爲，院線拐點的核心要素是票房增速，票房增速越高，院線拐點的來臨時間將越晚。在不出現技術重大變化的假設下，若暑期票房不及預期，院線拐點將會在2020年來臨。

五、營銷：渠道轉換下的空間戰

廣告行業的週期性：1986年至2017年日本GDP增速及廣告行業增速數據顯示，廣告增速與GDP增速變動方向基本一致，廣告行業波動率更大。民間企業投資是廣告行業的先行指標，一般會早於廣告增速先見頂（底），且其增速波動大於廣告增速；個人消費是廣告行業的滯後指標，其增速波動幅度通常小於廣告增速。

廣告行業的結構：佔領用戶時長領先者贏。廣告行業出於對觸達用戶的極高要求，對渠道變更最爲敏感。長期來看，技術進步帶來新渠道，其廣告增速會迅速提升，最終與GDP增速趨同。日本電視廣告行業在戰後20年處於高增長期，2000年開始受到網絡廣告增速的壓制；2008年-2009年受宏觀經濟下滑影響網絡廣告增速下滑；2013年以來網絡廣告增速再次回升至10%以上，在此期間，電通公司股價迎來新高。我們認爲在宏觀經濟增速放緩的背景下，廣告行業增量空間仍然未達到天花板。