來源：張憶東策略世界

　　一、港股投資的影響變量中，股息率因子在主流因子中表現突出

　　引言：彙豐控股、渣打集團取消派息計劃使其股價重挫，股息率因子又成焦點。基於恒生綜指成分股樣本池，我們對主流因子進行回測，結果——股息率在衡量因子優劣的各個統計量上的得分均靠前。（註：本文的股息率，所用數據是彭博的“一致預期股息率”）

　　二、攻守兼備，股息率因子適合“防守反擊”的佈局策略

　　2.1 預期股息率因子顯著優於預期EP和預期分紅率因子

　　股息率可以拆解為市盈率的倒數（EP）與分紅率（或稱股利支付率）的乘積。我們回測發現：從IC（信息係數）均值、多空組合夏普比，IC_IR的角度，預期股息率因子顯著優於預期EP和預期分紅率因子。

　　2.2 用線性方法實現預期分紅率因子和預期EP因子對股息率因子的複製：我們構建了彭博一致預期市盈率倒數（EP）、預期每股股利/每股收益（預期分紅率）zscore等權復合因子，發現：1）EP和分紅率復合因子成功複製了股息率的表現；2）股息率相對於EP和預期分紅率， 實現了“1+1>2”的效果。

　　2.3 預期股息率策略能夠帶來超額收益的來源是什麼？

　　第一，高分紅。熊市重質，高分紅率的公司往往穩健經營，具有防守屬性。

　　第二，低估值。在底部區域估值修復階段，估值因子表現出色，具有進攻屬性。同時包含二者信息的預期股息率因子，在股市熊牛轉換時隨之攻守屬性轉換。

　　數據上，我們發現分紅率因子IC時間序列和恒指負相關，而EP體現出正相關，由此分紅率IC和EP的IC在時間序列上形成對衝效應。二者輪換在方向上主導股息率因子使其IC基本上維持在正值區間。

　　預期分紅率因子對於股息率因子的走勢上主導相對更為明顯，所以，股息率的防守屬性突出：隨著製造業PMI的下行而走強。

　　美國10年期國債收益率與股息率因子IC均值顯著負相關。所以，隨著無風險收益下行，類債券高股息標的得到青睞。

　　三、專欄——啟發於股息率的拆解，用分紅率、市盈率（再加市值）構造的“龍頭因子”2016年以後盡顯“強者恒強”：

　　1）用高估值、高分紅率和高市值構造龍頭因子，成功篩選出了基本面龍頭；

　　2）港股週期股的超額表現與龍頭因子IC在時間序列上形成週期性負相關；

　　3）2016年以後，龍頭因子IC的波動區間大幅收窄且持續維持在正值區間，龍頭公司的超額收益凸顯，符合我們一貫強調的“核心資產”理念。

　　四、股息率策略的應用：選擇配置時點和如何規避風險

　　預測股息率因子的風險在於公司超預期減少分紅，考慮從增加分紅概率的角度來增強因子，比如加入現金流因子。經營現金流/總資產和預期股息率zscore等權構造復合因子，回測：成功地實現了對股息率因子的補強。

　　什麼時點是配置股息率因子的好時機？我們發現，每當恒生指數股息率觸及其運行上軌（用布林帶方法作為代理）之後，預測股息率IC或維持高位或繼續走高，目前這一規律在過去的十年間尚未被打破。

　　3月 31日恒生指數股息率達 4.41%，為局部極值，當下是配置港股高股息股票的好時機，採用質量加強預期股息率因子組合，策略勝率更高。

　　（我們基於預期股息率因子策略並結合行業分析師自下而上觀點，構建了“港股通精選高股息組合30”）

　　風險提示：因子模型結論基於曆史數據，未來存在失效的風險

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　　報告正文

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　　一、估值因子在港股表現不俗，股息率因子最為突出

　　引言：北京時間2020年4月1日，彙豐控股、渣打集團發佈公告，基於英國監管機構的要求，取消派發2019年第四次股息，在2020年底前，暫停派發季度、中期股息，暫停股份回購事宜。由此，當日彙豐控股下跌9.5%，渣打集團下跌7.6%。港股對派息的反應如此強烈，股息率策略在港股投資是否真的是贏家之道？

　　首先，從主流因子回測結果來看，股息率在各個統計量上的得分均靠前；其次，和估值因子PE和PB相比，股息率因子表現更優。

　　基於恒生綜指成分股，我們測試了估值、質量、成長、價量等因子（月度調倉，5分位分組），股息率在多空組合夏普比，信息係數（或稱IC）均值、年化換手率的得分均靠前。

　　信息係數IC：未行業中性化時，預測股息率因子的信息係數高達4.12%；行業中性化後，預測股息率因子的信息係數也達3.54%。近十年以來，預測股息IC滾動一年均值在時間序列上基本維持在正值區間。

　　預測股息率多空組合夏普比：未行業中性化時，預測股息率多空組合夏普比為0.85；行業中性後，該數值為0.95，均為在列因子該項得分的最高值。

　　分組年化收益來看，一方面，滿足明顯的單調遞減性規律；另一方面，得分最高的組合收益顯著高於剩下4組。

　　（注1：本文的“股息率”指的是“彭博一致預期股息率”：未來十二個月預期分紅數額/前一天總市值。後文“股息率”、“預期股息率”表達一個意思。

　　注2：後文中對於因子強弱的時間序列變化我們都用IC（信息係數）來表達。

　　IC （Rank）的定義為：橫截面上股票的因子得分和下一期（本文為下一個月）股票收益進行截面排序之後，計算相關係數。當IC數值越大，表明因子對於未來收益的解釋力或著說預測能力越強。

　　採用IC也是基於組合管理的重要推論：IR≈√N×IC。其中IR為信息比，即風險調整超額收益超額收益，N為因子數量，IC為信息係數。所以在多因子研究層面，超額收益來源是：1）因子的深度（高IC）2）因子的廣度（N足夠大，即因子足夠多）3）因子之間低相關性。）

　　二、股息率因子適合“防守反擊”，顯著優於預期EP和預期分紅率因子

　　2.1 預期股息率因子顯著優於預期EP和預期分紅率因子

　　股息率可以拆解為市盈率倒數（EP）與分紅率（或稱股利支付率）的乘積。我們單獨回測了預期股息率因子、預期市盈率倒數因子和預期分紅率因子，三者表現：

　　首先，預期股息率的信息係數均值顯著高於預期分紅率與預期市盈率，且多空夏普比達到0.95，遠遠高於預期市盈率的0.55和預期分紅率的-0.01。預期股息率對於收益的解釋能力以及帶來的絕對收益率都高於預期市盈率和預期分紅率因子。

　　其次，單獨來看，預期EP和預期分紅率表現不佳。單獨來看，在行業中性之後，雖然預期分紅率IC可以達3.5%，但是其多空組合夏普比約等於0，預期EP的截面收益解釋力低，其IC僅為1.2%；IC_IR的角度，預期股息率因子高到0.4，高於預期分紅率的0.2和預期EP的0.09。

　　第三，從IC的時間序列分佈情況來看，預期市盈率與未來收益率的相關性最不穩定，頻繁的在0附近的正負區間內波動。而預期分紅率和股息率相對而言更為穩定。

　　第四，多空淨值曲線明顯分層：預期股息率始終有較高的超額收益，預期EP因子收益的增長幅度更為平緩，預期分紅率因子多空策略甚至會虧掉本金。

　　2.2 用線性方法實現預期分紅率因子和預期EP因子對預期股息率因子的複製

　　我們構建了彭博一致預期的市盈率倒數（預期EP）、預期每股股利/每股收益z-score（預期分紅率）等權復合因子，實現了對彭博一致預期股息率的複製，發現：

　　預期EP和預期分紅率復合因子成功複製了股息率的表現。首先，預期EP與預期分紅率的復合因子與預期股息率因子IC滾動均值走勢近乎一致；其次，預期EP和分紅率的復合因子與預期股息率的多空淨值曲線走勢趨於貼合一致。

　　股息率相對於預期EP和預期分紅率，實現了“1+1>2”的效果。體現在：1）股息率IC移動平均在過去十年時間序列上的分佈更為平穩，復合因子在2013年末到2014年初信息係數曾出現較大波動；2）對於衡量因子表現的多空組合淨值曲線，股息率的淨值的最大回撤更小。

　　以上，啟發我們對股息率因子進行分解，來細探其曆史。

　　2.3預期股息率策略能夠帶來超額收益的來源是什麼？

　　我們持有的高股息率的收益來源是什麼？第一，因為低估值；第二，因為高分紅（高股利支付率）。低估值風格和高分紅風格會同時存在，還是交錯出現呢？下面我們試圖來回答這個問題。

　　所謂“熊市重質”，高分紅率的公司往往穩健經營，具有防守屬性；在底部區域估值修復階段，估值因子表現更為出色，具有進攻屬性。所以，同時包含二者信息的預期股息率因子具備“防守反擊”屬性，邏輯上可以實現熊市和牛市期間攻守屬性的自然轉換，那麼事實是否如此呢？

　　從數據來看，高分紅率公司抗跌，低估值公司進攻凸顯。預期分紅率因子IC12月滾動均值與股市走勢負相關，防守屬性凸顯；而預期EP因子除了06年期間拉升力度不足，07年走勢背離規律趨勢外，此後一直與恒指月收益率12月移動平均值顯著正相關，隨著股市走強而強化“進攻”特徵。

　　根據IC的時間序列分佈，我們來回顧近十幾年來的股息率因子在二者屬性轉換的表現。

　　2007年7月，隨著標普下調次級抵押貸款債券評級，美國高收益債利差（OAS）大幅走高，銀行信貸市場流動性壓力加大，歐美投資者風險偏好下降，由於具備抗跌屬性，分紅率因子開始走強。2007年8月分紅率因子IC滾動均值觸底反彈，08年5月回到正值區間。

　　2008年9月，雷曼兄弟宣佈破產，金融危機全面爆發。同月分紅率因子與股息率因子的信息係數都達到局部高位。10月，各國施力“救火”，流動性壓力開始緩解，流動性預期的改善使得港股觸底開始反彈，預期EP因子回升，對衝分紅率因子的走弱，帶動股息率因子回升。

　　2009年3月美聯儲擴大MBS和國債購買，美股和港股共振，迎來估值修復，2009/03-2009/10期間，EP因子大幅走強，分紅率因子走弱。

　　2011年中旬-2012年中旬，歐債危機波及全球，美國ISM 製造業PMI從擴張區間下滑至榮枯線附近，美元流動性壓力快速抬升；此時，預期EP因子IC大幅回落，預測分紅率因子IC大幅走高，並主導股息率因子走強。這一階段股息率因子IC12月移動平均維持在4%-6%強勢表現區間。

　　2012末-2013年末，港股進入估值修復階段，美國高收益債OAS收窄，投資者風險偏好提高，EP因子強勢回歸，2012年12月，IC12月滾動均值高達7.2%，把握對股息率影響的主導權，使得預測股息率IC均值在2012-2013年間依然維持4%-6%強勢表現區間，成功地對衝了分紅率因子表現的大幅走弱——IC滾動均值在2012年11月跌入負值區間。

　　2013年-2014年，這段時期處於中國庫存週期的新舊交替時期，EP因子走弱——IC均值跌入負值區間，分紅率因子走強並帶動整體股息率因子IC均值低位反彈，預期股息率因子在IC滾動均值2014年1月跌至-0.5%後大幅走高至2015年1月的6%。

　　進入2015年，在A股市場逐步進入“杠杆水牛”階段，港股成交也逐漸活躍，以預期分紅率為代表的質量因子不再受到市場青睞，開始大幅走弱——預期分紅率IC滾動均值從2015年1月的4.5%大幅下行到2015年4月的-3.6%。但是，當市場風格切換的時候，預期EP因子開始接棒，其IC滾動均值從2014年10月勉強為正上升到2015年5月的4%。所以，我們看到預測股息率的IC滾動均值呈現“V型反轉”的態勢。

　　2016-2017年，股市整體走牛，預期EP因子、預期分紅率IC滾動均值依然呈現負相關特徵，但是二者滿足最近十年罕見同時為正，使得股息率因子表現十分強勢，其IC滾動均值在2016年4月達到8.8%。

　　2018年貿易摩擦、中國內地進入主動去杠杆階段，港股走熊，從2018年1月31日至2018年12月31日，恒生指數下跌20.7%。美元流動性持續處於緊張狀態，避險情緒主導，投資者抱團取暖於高質量公司——分紅率IC滾動均值從2017年的12月-0.9%大幅走高至2018年12月的7.7%。帶動股息率因子走強——其IC滾動均值於2018年12月達5.1%。

　　2019年初，貿易摩擦緩解，人民銀行降準疊加美聯儲寬鬆轉向，港股開始估值修復，投資者對經濟的風險預期下行。EP因子在2019年雖然整體回暖，但是力度不夠。2018年投資者對質量因子的抱團過於擁擠，當面對市場風格切換時，質量因子代表預期分紅率大幅回撤——IC滾動均值從2018年12月的7.7%大幅下行到2019年11月的-2.2%。

　　2.4、美國10年期國債收益率、PMI與股息率因子IC均值顯著負相關

　　美國10年期國債收益率與股息率因子IC均值顯著負相關。所以，隨著無風險收益下行，類債券高股息標的得到青睞。

　　整體從走勢上，預期分紅率因子對於股息率因子的走勢上主導相對更為明顯，所以股息率的防守屬性更為突出。當美國ISM製造業PMI下行甚至進入收縮區間時，股息率因子往往走強。

　　我們也看到股息率因子與PMI的關係、十年期美債收益的負相關關繫在2019年並不明顯，究其原因，我們認為是2018年以預期分紅率為代表的質量因子的擁擠交易在2019年風格切換下產生了較為劇烈的回調，對股息率因子表現形成拖累。

　　三、專欄——構造的“龍頭因子”16年以後盡顯“強者恒強”

　　上文中我們發現了分紅率和EP因子的負相關特徵，分紅率高的股票走強的時期並不是低估值的股票走強時期，這兩類因子如此的表現趨勢是否來自於背後具備高估值高分紅這一共同特徵的龍頭公司表現的支持？

　　我們用高估值、高分紅率和高市值構造龍頭因子。我們難以直接通過數據來刻畫龍頭公司高市場占有率這個特徵，所以我們試圖通過其統計特徵來描述，因此我們選擇使用預期PE、預期分紅率和總市值Z-score等權構造復合因子。

　　龍頭因子成功篩選出基本面龍頭公司。我們提取了恒生綜指2020年3月31日通過該因子篩選出來的得分前20的個股。阿里巴巴、騰訊、美團、海螺水泥、港鐵、港交所等龍頭公司在列。

　　龍頭特徵因子表現和週期超額收益表現顯著負相關。我們採用週期股指數（中證香港300週期指數）排除市場因素的殘差序列（取週期指數月度收益與恒指月度收益回歸殘差的12月滾動平均值）作為衡量週期股的超額表現，我們發現，龍頭特徵因子表現和週期超額收益表現顯著負相關。經濟下行期，龍頭特徵因子IC滾動12月均值走高，龍頭企業收益走高；經濟上行期，龍頭特徵因子IC滾動12月均值走弱，龍頭企業超額收益減弱。

　　我們同時也發現自從2016年以後，龍頭因子IC的波動區間大幅收窄，且持續維持在正值區間。2016年這個時點也是我們國家經濟增長方式轉型的關鍵年份——2016年見證了固定資產投資/GDP占比回落前的頂部。在去產能、供給側結構性改革的背景之下，龍頭公司的超額收益愈發凸顯，符合我們一貫強調的“核心資產”理念。

　　（註：中證香港300週期指數從中證香港300指數樣本股中選取金融地產、金屬與採礦、運輸等週期行業的股票作為樣本股，旨在反映這一類股票的整體表現）

　　四、股息率策略的應用：選擇配置時點和如何規避風險

　　配置預測股息率因子的風險是什麼？上市公司超預期的減少分紅。如何規避這一風險？我們可以考慮加入衡量公司分紅能力的質量因子，比如現金流。我們使用經營現金流/總資產和預期股息率zscore等權構造復合因子（質量加強派息因子）。整體上，該復合因子表現優於預測股息率因子本身。

　　截面顯著性占優。質量加強股息率因子IC均值達到4.5%，高於預期股息率的3.5%。IC在時間序列上持續大於0且維持在一個較高的水平，顯示出其與未來收益率的正相關性顯著和並能保證較高的穩定性。

　　質量加強預期股息率因子曆史回測組合表現更優。質量加強股息率因子多空組合夏普比率達到1.09，高於預期股息率因子的0.95。並且，新的復合因子的五分位組合年化收益率單調性更為明顯，末尾組合剔除效果更佳。質量加強股息率因子多空組合淨值曲線收益風險比更高，並在2019年躲避了股息率因子多空組合的回撤。

　　什麼時點是配置股息率因子的好時機？當股息率出現局部極值的時候。我們通過12月滾動均值正負兩倍12月滾動標準差作為股息率運行極端值的上軌和下軌，我們發現，每當恒生指數股息率觸及上軌之後，預測股息率IC或維持高位或繼續走高，目前這一規律在過去的十年間尚未被打破。

　　2020年 3月 31日恒生指數股息率達 4.41%，這一數值突破我們模型構建的股息率運行值上軌，符合局部極值的判斷，因此，我們認為當下是配置港股高股息股票的好時機。同時，建議採用我們上述構建的質量加強預期股息率因子組合，以規避上市公司超預期減少分紅的風險，如此，策略勝率更高。

　　曆史回測來看，我們構建的“預期股息率”多頭組合，最近十年明顯戰勝基準恒生指數，超額收益淨值穩定向上。根據本文邏輯和結論，我們自上而下篩選並參考興業證券分析師自下而上的分析，構建了港股股息率因子策略的股票池——“港股通精選高股息組合30”（本文不予展示）， 為可操作的贏家策略，從而提供給那些“大智若愚”的“長線機構投資者”在底部區域戰略性佈局港股所用。

　　五、風險提示

　　因子模型結論基於曆史數據，未來存在失效的風險。

　　規模紅利，聚焦“純內需”

　　獨家解讀黃金的內在投資價值

　　消費科技亮點多 中概股監管隱憂大 ——A港美股行業動態跟蹤

　　油價暴跌壓製全球風險偏好 ——港股美股市場數據週報

　　消費也進攻 ——A股港股市場數據週報

　　冬天的太陽之油價都是浮雲——中國權益資產投資策略

　　全球反彈後期，中國資產更值得期待

　　全球反彈的補漲高潮臨到中國資產

　　冬天的太陽之曲折反彈

　　食品飲料和醫藥是南向北向資金都愛的“唯二”——A股港股市場數據週報

　　冬天的太陽並不是複蘇的春光

　　中國權益資產低位俯臥撐 ——A股港股市場數據週報

　　大類資產配置、股市和黃金的觀點

　　海外衰退風險開始主導資產定價 ——截至3月31日海外危機指標速遞

　　勇敢者的遊戲和大智若愚者的機遇

　　美聯儲“灌水”，海外危機暫緩——截至3月24日海外危機指標速遞

　　黃金的配置良機歸來，這是一個長邏輯

　　海外危機節奏：QE神話破滅後的股災、反彈、衰退熊市 ——中國權益資產投資策略

　　美國垃圾債利差破千點，海外信用市場壓力不減 ——截至3月20日海外危機指標速遞

　　歐美做空力量弱化但信用市場仍承壓 ——截至3月19日海外危機指標速遞

　　海外風險指標繼續上升 ——截至3月18日海外危機指標速遞

　　【專訪】興業證券張憶東：歐美QE解決不了的危機

　　美歐市場從小熊市向金融危機升級 ——港股美股市場數據週報

　　中國資產在全球風險衝擊下相對“抗跌” ——A股港股市場數據週報

　　乍暖還寒，海外危機露崢嶸

　　複盤08年，危機中的黃金

　　短期“倒春寒”，中期“避風港” ——中國權益資產投資策略

　　【首席聲音 附音頻】解讀“後疫情時代”的資本市場

　　“超級星期二”選情結果將影響2020年美股中期趨勢 ——美國大選對行情影響專題研究系列

　　“倒春寒”之後，仍是科技創新的春天 ——中國權益資產投資策略

　　VIX指數攀升至曆史高位 ——港股美股市場數據週報

　　海外資金流出 ——A股港股市場數據週報

　　西風冷、東風暖，順風而行 ——A股港股美股市場把脈

　　兩大指數重磅推出，圍繞“性價比”配置正當時

　　平衡市下的結構性行情 ——A股港股美股市場把脈

　　立足性價比做投資 ——A港美股市場把脈

　　先進製造業的核心資產最有希望穿越短期的迷霧 ——A港美股市場把脈

　　價值投資的勝負手——A股&港股市場投資策略

　　核心資產新主角有超額收益 ——A港美股市場把脈

　　新一輪改革開放與創新，再配置中國資產仍未晚

　　先進製造業核心資產領跑 ——A港美股市場把脈

　　緊抓“高性價比”、做多中國資產 ——興業證券2020年港股年度觀點回顧

　　全球資金追逐高“性價比”資產 ——A港美股市場把脈數據跟蹤

　　Advanced Manufacturing Core Assets in 2020

　　破舊立新，精選先進製造業的核心資產 ——A港美股市場把脈

　　心懷希望 腳踏實地 ——A港美股市場把脈數據跟蹤

　　先進製造業的核心資產崛起 ——核心資產深度系列

　　辭舊迎新佈局時，南下北上創記錄 ——A港美股市場把脈數據跟蹤

　　“一半海水一半火焰”，核心資產新舊主角更替——A港美股市場把脈

　　張憶東：“樹不可能長到天上” 消費股的整體估值短期略偏貴

　　全球資產荒與中國核心資產牛市新主角——中國權益資產2020年投資策略

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　　H股“全流通”是我國金融業對外開放的重要組成部分 ——證監會全面推開H股“全流通”改革點評

　　南向“價值尋窪”再提速 ——A港美股市場把脈數據週報

　　全球資產荒與中國核心資產牛市新主角 ——中國權益資產（A+H）2020年投資策略

　　美股價值領跑，AH溢價回落 ——A港美股市場把脈數據週報

　　港美情緒改善，北向加倉提速 ——A港美股市場把脈數據週報

　　霜降水反壑，風落木歸山 ——A港美股市場把脈數據週報

　　迎一段“多事之秋”，為佈局明年加油——A港美股市場把脈

　　長線邏輯仍是核心資產，短線short covering式反彈找“窪地” ——A港美股市場把脈

　　核心資產逆流而上 ——中國權益資產2019年秋季投資策略

　　香港“至暗時刻”——港美股市場把脈

　　全球風險偏好面臨調整，中國秋季行情震盪蓄勢

　　9月確認“黃金坑”、佈局秋季行情 ——A港美股市場把脈

　　“極限施壓”毀美股殃港股，A股反複築底“黃金坑”——A港美股市場把脈（20190819-20190823）

　　莫負“黃金坑”，秋季行情將拉開帷幕——A港美股市場把脈（20190812-20190816）

　　短期暴風雨 長期黃金坑 ——A港美股市場把脈（20190805-20190809）

　　黑雲翻墨未遮山——A港美股市場把脈（20190729-20190802）

　　兩朵烏雲和撥雲見日——中國權益資產投資策略報告

　　沉睡的菲利普斯曲線或將甦醒？聯儲降息之路並非坦途 ——從週期角度看美國通脹

　　突圍，中國核心資產的新徵程 ——中國資本市場（H+A）投資策略報告（6月11日海外中期策略會演講內容）

　　夏日寒風，以戰促和的代價及黃金坑 ——中國權益資產投資策略報告

　　夏日寒風，核心資產的“黃金坑” ——中國權益資產投資策略報告

　　夏日寒風，N型走勢的第二折 ——中國權益資產投資策略報告（簡要版）

　　核心資產牛市的大趨勢及小波段 ——中國資本市場（A+H）投資策略報告（4月23日海外春季策略會PPT詳細版）

　　基本面“預期差修復”繼續，精挑細選 ——中國權益資產投資策略（簡要版）

　　擁抱基本面的確定性，利用快漲後的顛簸

　　基本面和機構資金驅動行情

　　兌現“倒春寒”，回歸基本面

　　倒春寒時節，科創、開放打造行情新方向 ——中國權益資產投資策略報告

　　這個春天有點熱 ——中國權益資產投資策略報告

　　春水氾濫，A股和港股的春季行情繼續 ——中國權益資產投資策略報告

　　春天的聲音，春天的升因；——中國權益資產投資策略報告

　　凡是過去，皆為序章 ——中國權益資產投資策略報告

　　華山只有一條路，走出險境須激活資本市場 ——中國權益資產投資策略報告

　　山不轉，水轉 ——中國權益資產投資策略報告

　　中國權益資產投資策略報告

　　螺螄殼里做道場 ——中國權益資產投資策略報告

　　一溪流水泛輕舟——中國權益資產2019年投資策略

　　註：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發佈研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　《港股贏家策略之股息率因子“防守反擊”——港股研究寬視角系列之一》

　　對外發佈時間：2020年4月29日

　　報告發佈機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

　　本報告分析師 ：張憶東

　　SAC執業證書編號：S0190510110012

　　SFC HK執業證書編號：BIS749

　　自媒體信息披露與重要聲明

　　本信息材料僅為對公開資料的整理信息，不涉及分析師的研究觀點及投資建議。

　　使用本研究報告的風險提示及法律聲明

　　興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資諮詢業務資格。

　　本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

　　本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司並不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。

　　本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

　　除非另行說明，本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。

　　本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

　　本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。

　　在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸並進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。

　　投資評級說明

　　報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發佈日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，香港市場以恒生指數為基準，美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

　　行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

　　股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

　　免責聲明

　　市場有風險，投資需謹慎。本平台所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平台內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控製投資風險，請勿訂閱或轉載本平台中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平台中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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　　本平台所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。