作者：雲掌財經 周坤倫

　　在連續兩年鉅虧後，2018年貝因美嬰童食品股份有限公司（以下簡稱“貝因美”，002570.SZ），在創始人謝宏迴歸後終於實現扭虧爲盈。日前，貝因美髮布了2018年財報：營收24.91億元，同比減少6.38%；淨利潤爲0.41億元，同比增長103.89%。

　　2019年4月1日，貝因美已經申請撤銷退市風險警告。

　　從昔日“國產奶粉老大”變成“乳業虧損王”，貝因美近兩年陷入了艱難的“保殼戰”。去年5月份，貝因美創始人謝宏重新出山，時隔7年再度當選上市公司董事長。“上市公司閃了腰，我義無反顧回到奮鬥一線。”謝宏在給全體員工的內部信裏信誓旦旦地說。

　　果不其然，經過謝宏一年的“輾轉騰挪”，貝因美終於創造了“奇蹟”，上演了一出絕地反擊。從鉅虧十億到盈利四千萬，這夢幻般的反轉讓人唏噓。貝因美的這場“保殼戰”勝利了嗎？或許真相遠沒有表面看起來那麼勵志。

　　一、利潤來源分析

　　1、鉅額非經常性損益

　　從貝因美年報中的數據可以看到，歸屬於母公司所有者的非經常性損益淨額爲2.58億元，2018年貝因美公司非經常性損益稅前總額爲2.91億元，主要包括各項政府補助1.06億元，廠區搬遷補償收益0.71億元，處置子公司收益0.45億元，業績承諾補償收益0.28億元；

　　而2018年度歸屬於母公司所有者的淨利潤僅僅爲0.41 億元，如果扣除非經常性損益2.58億元，則貝因美母公司實際虧損2.17億元。所謂的非經常性損益指的就是不是由正常經營業務產生的損益，這部分損益是不具有可持續性的。

　　來源：貝因美年報

　　爲了挽救瀕臨退市的貝因美，這些年政府也是給予了相當大的支持。通過梳理髮現，在貝因美業績大幅下滑的2014、2015年，貝因美獲得政府補助分別爲0.78億元、1.06億元，若扣除這筆收入，貝因美實際上自2014年起就已經虧損。

　　除政府補助外，貝因美也一直在積極進行“自救”。2017年底，貝因美先後兩次發佈公告出售杭州、上海、重慶等地共計29套房產。而2018年則出售了17套房產外加一家子公司。感情這年頭賣奶粉沒賣房來得掙錢。

　　2、費用異常大幅縮減

　　除了七拼八湊出來數額巨大的非經常性損益之外，貝因美在成本端也是狠下了一番功夫。

　　來源：貝因美年報

　　從年報數據來看，貝因美公司2018年度銷售費用金額9.95億元，佔比營業收入的39.95%，同比下降16.62%。光這一項就爲貝因美縮減了5個億的支出。針對如此巨大的變化，負責審計的天健會計師事務所表示，“銷售費用金額較爲重大，2018年度同比降幅較大，且其完整性存在固有的風險”。

　　除此之外，同期的管理費用、研發費用、財務費用都出現了明顯的下降。2017年貝因美的營業總成本爲36.48億元，而2018年降到了26.98億元，同比減少了近10億元的支出。而營業收入卻只微降了不到2億元，可見貝因美在內部管理上實現了“質的飛躍”。

　　綜合來看，貝因美通過這種兩頭抓的方式，在2017年鉅虧10億的基礎上，實現了2018年的業績反轉，拼湊出了4千萬微薄的利潤空間。事實上，貝因美的扭虧爲贏，更多靠的是財務上的手段，而非經營上的增長。

　　二、經營狀況分析

　　1、嬰童市場不及預期

　　貝因美主要從事嬰幼兒食品的研發、生產和銷售等業務。主要產品包括嬰幼兒配方奶粉、營養米粉、親子食品、兒童奶和其他嬰幼兒輔食等。公司在嬰童食品領域始終處於行業前列，但近年來市場環境正在發生變化。

　　根據國家統計局數據顯示，2018年全年出生人口1523萬人，比2017年的新生兒數量減少了200萬人，下降11.6%，基礎消費人羣下降。貝因美公司產品消費主體是1-3歲的嬰幼兒，其對銷量增長的影響存在滯後性，預計2019年銷量依然不會有太大起色。

　　2、研發投入縮減

　　2018年，我國全年GDP同比增長6.6%，首次突破90萬億大關，社會消費品零售總額38,0987億元，比上年增長9.0%，保持較快增長；網上零售額90065億元，比上年增長23.9%，增長相對更爲強勁，爲消費升級提供了經濟基礎。

　　85-90後新生代消費人羣消費能力和消費意願提高，消費選擇多樣化。超高端/有機/羊奶增長強勁，單個消費者生命週期內價值貢獻提升，衝抵新生兒人口下降對市場的影響，形成市場的新增長點。

　　但是深陷業績泥沼的貝因美，在產品的研發上顯得縮手縮腳，很難形成具有市場競爭力的新產品。2018年貝因美研發費用只有1500萬，同比減少61.3%，僅佔營業收入的0.63%，研發人員從2017年的55人減少到2018年的33人。

　　三、財務指標分析

　　1、成長能力

　　2008年貝因美營收僅有19.4億元，2009年暴增至32億元。而在此後的2010-2013年，公司營業收入幾乎年年複合增長15%-20%。淨利潤亦出現爆發式增長：由2008年的0.99億元一路飆漲至2013年最高的7.21億元。

　　從2014年開始，貝因美業績開始出現大幅下滑，淨利潤由2013年至2014年，跌幅超過90%。打那之後，貝因美便陷入了長期的負增長泥沼，且扣非歸母淨利潤的下滑幅度更甚於營收下滑幅度。2018年度扣非歸母淨利潤爲-2.17億元。

　　2、盈利能力

　　2018年度貝因美綜合毛利率爲52.51%，較上年同期下降7.61個百分點，其中：

　　1）價格因素影響：主要系本期銷售折扣同比減少，相應毛利率同比上升0.44百分點；

　　2）成本因素影響：主要系公司產能利用不足，產品單位固定成本同比上升明顯，及乳鐵蛋白原料價格上漲，致使毛利率下降5.25百分點；

　　3）產品結構因素影響：毛利率超平均水平的產品中：冠軍寶貝、綠愛+銷售比重下降，加速其他品種變化，綜合導致毛利率同比下降2.8百分點。

　　從2015年開始，公司盈利能力開始出現明顯惡化，主要表現在銷售費用率出現大幅上升，銷售淨利率和扣非淨資產收益率（ROE）大幅下滑。2016年和2017年分別虧損7.81億元和10.57億元，貝因美也因此被實施退市風險警示，股票簡稱變更爲“*ST因美”。

　　2018年度公司盈利能力指標出現明顯的好轉，主要是因爲2018年公司剝離了部分不良資產，同時在內部管理上進行了優化。淨利率和扣非ROE都出現了較大幅度的回升，但這種好轉是否具備可持續性仍需要時間進行驗證。

　　3、營運能力

　　整體來看，貝因美的營運能力表現較差。主要表現在超長的存貨週轉天數和回款週期。存貨週轉天數從2012年的105.74天一路升至2017年的226.8天，2018年度雖略有好轉，但依然高達180天。反映出銷售端的乏力。

　　對食品行業來說，存貨週轉週期過長容易導致存貨過期變質，具有較高的存貨減值風險。應收賬款自2014年開始出現了極爲明顯的惡化，近幾年回款週期遠遠超過100天，大量的壞賬準備便會由此而生。

　　需要注意的是，貝因美的淨營業週期（也叫現金迴流週期）過高，這會給公司帶來極大的現金流壓力，使資金鍊承壓，進而產生較大的債務償付風險。

　　4、償債能力

　　從上圖我們可以看到，貝因美在2014年陷入經營危機之後，其權益乘數開始出現明顯上升。權益乘數即槓桿倍數，反映出公司債務佔比不斷提高。2018年財報顯示，公司目前資產負債率爲63%，總負債金額近32億元。

　　隨着公司的債務不斷攀升，但是償債能力卻在急劇下降。短期償債指標流動比率和速動比率均下降到1倍以下，公司償債能力堪憂。

　　寫在最後

　　早些年，貝因美還曾是國內家喻戶曉的本土奶粉品牌。最初是做嬰幼兒米粉起家。創始人謝宏僅用2年多的時間便讓其市場增量一度達到70%。三聚氰胺事件後國產奶粉遭遇嚴重信譽危機，貝因美卻藉機建立了較好的品牌形象。

　　其高光時刻永遠定在了2013年，那一年，貝因美營業收入61.2億元，淨利潤高達7.21億元。隨後市場風雲突變，儘管外部渠道以及消費端受到一定影響，但公司業績虧損內部原因或許更多。貝因美還是應該多從自身經營管理中尋找問題的根源。