最近，一些學者提出“央行應以國債作爲人民幣基礎貨幣發行的信用基礎”，這樣的動議不無道理。

　　從中國央行的資產負債表看，總共30.7萬億元基礎貨幣所對應的資產當中，代表國家信用的政府債權不過1.5萬億元，它的含義是：央行通過購買政府債券所形成的基礎貨幣投放，只佔全部30.7萬億元基礎貨幣的5%。其它，大約7.2萬億元是央行通過收購金融和非金融機構債權所形成的基礎貨幣投放，佔比大約24%；而大約22萬億元是央行通過收購外國資產（包括2632億元的黃金儲備）所形成的基礎貨幣投放，佔比超過71%。

　　如此資產負債結構是否意味着中國基礎貨幣發行更多依賴外國資產信用？很早就有學者提出這樣的疑問，但央行也有自己的解釋。無論是否，至少從理論上說，從表面現象上推斷可以粗淺地認爲：人民幣基礎貨幣發行並未主要倚重於國家信用。

　　國債是國家信用的符號或代表物。在信用貨幣時代，一個國家主權貨幣必須以國家信用爲基礎，除非那些採用貨幣局制度（聯繫匯率制度）的國家或地區。從發達國家的實踐看，中央銀行一般都是通過收購國家債務同時釋放出基礎貨幣。當然，金融危機發生後，基於特殊的背景和階段，發達國家貨幣信用也發生了一些變化。比如，美聯儲收購了大量企業和金融債券（資產），對應投放出大量美元基礎貨幣；俄羅斯、印度、土耳其和一些歐洲國家加大黃金儲備，試圖在一定程度上擺脫美元幹擾和依賴。但這些做法，無論如何都無法從根本上改變“主權貨幣以國家信用爲基礎”的歷史足跡。因此，改變和完善人民幣信用基礎的呼聲日益強烈。

　　導致央行資產負債結構（或基礎貨幣發行方式）現狀的原因很多，但根本原因兩條：其一，過去40年，改革開放引進外資，使中國成爲全球加工貿易國，而歷史也無可避免地讓中國長時間保持“雙順差”，外匯儲備過快增長和對衝外匯佔款的客觀需求，從而形成了中國今天的基礎貨幣格局。

　　其二，中國國債發行採用的是“赤字管理模式”，在此模式下，國債發行只考慮彌補當年財政赤字的需求，而並不考慮央行貨幣發行與調節的需求。實際情況是，截止2018年底，中國國債餘額15.7萬億元，但這筆資產作爲金融機構所持有的最優質資產，它們不願出售，而老百姓購買國債也幾乎是持有到期對付。所以，中國國債市場發達程度很低，主要體現在可以進入市場流通的國債規模過小，市場流動性很差。這樣的情況根本無法滿足央行公開市場操作的需求。

　　所以，當國際收支逐步趨於平衡之後，中國理應及時調整基礎貨幣發行機制，強化人民幣的國家信用基礎，讓人民幣迴歸以國家信用爲基礎的本源。但前提是：必須徹底改變國債市場的現狀，其核心至少包括三個方面：

　　其一，國債赤字管理模式改爲“國債餘額管理規模”。在此模式下，短期國債大量滾動發行當年對付不用計入政府預算。這樣做，對財政而言，可以在預算外獲得一筆當年滾動的財政收入，可沉澱爲長期資金。對央行而言，與財政配合建立以國債爲基礎的貨幣發行和調節機制，完善以國家信用爲基礎的基準利率體系。

　　其二，把規範的18萬億元地方政府債券納入中央預算管理，並同樣採用“餘額管理”，一方面可以規範和強化地方政府債務管理，另一方面可以有效加大政府債券餘額，爲央行公開市場操作提供基礎條件。

　　其三，央行以政府債券作爲吞吐基礎貨幣的工具，可以大大提高政府債券，尤其是地方政府債券的市場流動性，促使市場投資者對地方政府債券的認同度，有效減低地方政府債務風險。更重要的是，爲央行收購長期政府債券，向市場釋放長期流動性、扭轉金融短期化提供了優質的市場工具。

　　其實，上述改革措施不僅一舉多得，而且也是中國金融供給側結構改革的應有之義，是中國建立發達資本市場的基礎設施。