今年以來，上證綜指已經向上突破前期高點來到3200點上方，投資情緒高漲，有觀點認爲市場已經進入新一輪上升趨勢。那麼市場到底能否持續上漲？

　　海通證券策略首席分析師荀玉根認爲，當前行情處於牛市第一階段，二季度市場將出現回撤，而未來能否進入牛市第二階段，需要確認基本面見底回升。

　　一、市場處於牛市第一階段

　　上證綜指2440點以來上漲是牛市第一階段的估值修復。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》《牛市孕育期波動大-20190310》中多次分析過：牛市有三個階段，第一階段是孕育準備期，第二階段是全面爆發期，第三階段是泡沫瘋狂期。

　　1、流動性驅使的提估值行情

　　牛市第一階段的背景是基本面還未改善，企業利潤同比和ROE仍在下降，但政策面轉暖、流動性改善，市場的估值會先修復。

　　可類比的歷史如05年下半年、08年四季度。05年上證綜指從6月998點漲至9月1223點，漲幅22.6%，這一階段全部A股淨利潤累計同比增速從05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，上證綜指PE從6月16.5倍升至9月19.3倍。

　　08年上證綜指從10月1664點漲至12月初2100點，漲幅26.2%，全部A股淨利潤累計同比增速從08Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，上證綜指PE從08年10月12.9倍升至12月初15.9倍。

　　2、估值基本修復，風險收益比降低

　　回顧上證綜指自年初2440點以來的上漲，基本面數據未見改善，上漲主要是估值修復。工業增加值累計同比1月6.8%較上年底6.2%略有反彈後，隨之拐頭向下至2月5.3%，1-2月工業企業利潤累計同比-14.0%，較上年底10.3%繼續大幅回落。

　　全部A股PE從1月3日13.0倍升至4月4日18.4倍，滬深300從10.0倍升至13.3倍，創業板指從27.9倍升至56.3倍，中小板指從18.8倍升至27.4倍。

　　而估值的修復，主要源於風險偏好提升。1月4日以來無風險利率震盪走平，10年期國債收益率在3.06-3.22%區間窄幅盤整就是最好的證據。如果沒有基本面接力，當前市場的風險收益比優勢已經不明顯。

　　3、中美談判結果成關鍵因素

　　當前數據表明牛市第一階段市場估值、情緒修復已到一定程度，往後看，如果沒有基本面接力，風險溢價要進一步回落需要政策或事件利好推動，往後需要跟蹤中美貿易談判進展。

　　目前雙方已加徵關稅情況是美國對中國500億美元進口商品加徵25%關稅、2000億美元進口商品加徵10%關稅，中國對美國500億美元進口商品加徵25%關稅、600億美元進口商品加徵10%關稅。

　　目前雙方經貿團隊進行第九輪磋商，人民日報報道雙方在經貿協議文本等重要問題上達成了新的共識。美國總統特朗普表示期待在雙方達成協議之後，兩國領導人舉行會晤。

　　若談判出現重大轉機，如雙方取消所有已加徵關稅項目，則將推動風險溢價進一步回落，這將是推動未來行情發展的關鍵。

　　二、經濟基本面決定未來行情走勢

　　回顧A股歷史，A股市場有一定的季節性特徵，“春季躁動、四月決斷”是一種常見的現象，詳見《A股每年都要經歷的那些事兒-20180320》。

　　1、四月就是投資決斷期

　　4月之前基本面數據不太明朗，市場往往受到政策或事件的影響，而年初流動性通常較充裕、投資者風險偏好高，故常常出現春季躁動。

　　回顧2011年至今，A股往往在4月選擇方向，2011、14、16、17、18年4月股市轉向下跌，2012年4月股市短期上漲後5月轉向下跌，2013、15年4月股市進一步上漲。

　　基本面或政策面變差時，4月後市場轉向下跌：

　　1）2011年，爲了控制過快上漲的房價，“國八條”等調控政策密集出臺，11年4月爲控制過高的通脹，央行上調存款準備金率0.5個百分點，地產和貨幣政策從2010年開始逐步收緊。

　　累積到11年4月，市場最終出現熊市大跌，這次是政策面收緊最終帶動基本面變差，股市出現殺估值、殺盈利的戴維斯雙殺。

　　2）12年4月上市公司公佈業績，全部A股12Q1歸母淨利潤同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，雖然當月因爲金融改革上證綜指有所上漲，但5月後指數依舊大幅下跌。

　　3）16年4月國內超日債、華鑫鋼鐵等信用債風險不斷暴露，人民日報刊登專訪權威人士《開局首季問大勢》文章，市場擔心中國出現大面積債務違約，股市下跌。

　　4）18年3月底4月初，受制於中美貿易摩擦及中興事件發酵，股市下跌。

　　基本面或政策面變好時，4月後市場上漲：

　　1）2013年市場的焦點是創業板，經歷12年底到13年初的反彈後，4月初市場對創業板分歧很大，季報顯示創業板指13Q1歸母淨利潤同比增速由上季度17%增至24%，創業板指最終突破向上，走成牛市形態。

　　2）2015年4月央行降準，投資者情緒高漲，股市上行。13年創業板行情是非常典型的盈利改善的基本面推動，15年全面牛市與政策面偏暖有關。

　　4月之後，3月的宏觀數據逐步公佈，微觀企業的年報及一季報也開始披露，入春後基本面逐步明朗，全國兩會開完，宏觀政策形勢也更明朗，因此在4月投資者可以對行情做出更明確的判斷。

　　2、五大領先指標指明行情方向

　　《市場反轉需要啥信號？-20190220》中我們分析過基本面有5大領先指標。目前3個已經企穩回升，從歷史看，經濟領先指標企穩和同步指標企穩之間存在6-9個月時滯。

　　1）2005年領先指標：貸款餘額、基建投資、商品房銷售面積增速在05年5月見底，汽車銷量增速在05年2月見底；

　　同步指標：工業增加值累計同比06年1月見底，GDP名義累計同比、A股淨利潤累計同比分別在05Q3、06Q1見底，兩類指標見底相差6個月左右，牛市第二階段06年1月開始啓動。

　　2）2008年領先指標：貸款餘額增速在08年6月見底，基建投資增速在08年2月見底，PMI、PMI新訂單在08年11月見底，房地產銷售面積增速在08年12月見底；

　　同步指標：工業增加值累計同比09年1月見底，GDP名義累計同比、A股淨利潤累計同比在09Q1見底，兩類指標見底相差7個月左右，牛市第二階段09年1月啓動。

　　3）2012年領先指標：貸款餘額和汽車銷量增速在12年1月見底，PMI、PMI新訂單在11年11月見底、12年8月二次探底，基建投資、商品房銷售面積增速在12年2月見底；

　　同步指標：工業增加值累計同比、GDP名義累計同比在12Q3-13Q4整體平穩，微回落，A股淨利潤累計同比在12Q3見底，兩類指標見底相差6個月左右，當時創業板牛市第二階段13年4月下旬啓動，對應創業板一季報業績大增。

　　這次五大領先指標中3個已經企穩，在19年1月前後見底，我們判斷上市公司利潤同比見底需等三季度，而市場二季度市場將會有回撤，投資者需要特別注意。

　　三、行情波動加大，需注意風險

　　在《現在類似2005年-20190217》《牛市有三個階段-20190303》《牛市孕育期波動大-20190310》等多篇報告我們分析過，對當前市場的定性是牛市第一階段即孕育準備期。

　　1月4日上證綜指2440點以來的上漲屬於政策紅利促發搶跑，目前領先指標中社融、基建、PMI已經企穩，市場搶跑已成功。

　　牛市進入第二階段需要確認基本面見底，即企業淨利潤同比見底，目前5個領先指標中3個企穩回升，但企業利潤、工業增加值同比等同步指標還未見底，市場仍定性爲牛市第一階段。歷史上，牛市第一階段的特徵是輪漲普漲、波動回撤大。

　　我們以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月爲例：

　　1）2005年偏股混合型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別爲13%、3%，分別跑輸上證綜指10、4個百分點，回撤時吐出前期漲幅的77%；

　　2）2008年偏股型混合基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別爲20%與8%，分別跑輸上證綜指6、1個百分點，回撤時吐出前期漲幅的60%；

　　3）2012/12-13/02期間偏股型混合基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別爲24%與17%，分別跑輸上證綜指1、-6個百分點，回撤時吐出前期漲幅的29%。

　　現在的問題是，第一階段向上空間還大嗎？前文分析過，從風險溢價指標和股債比價指標看，目前股市風險收益比優勢不明顯，向上的催化劑看中美貿易談判，如果中美全部取消之前相互加徵的所有關稅，風險偏好進一步提升。

　　同樣，目前需要警惕第一階段回撤的風險，可能誘因是：

　　1）基本面同步數據可能比較弱，4月是基本面更明朗的階段，仍需警惕宏微觀基本面數據較弱的情景。

　　2）金融監管。金融監管制度更加細化中長期利好市場，短期會影響市場資金和情緒。三是美股下跌的拖累。美股進入財報公佈期，警惕業績增速回落對股價的衝擊。

　　四、銀行板塊攻守兼備

　　1、銀行板塊估值最低

　　截至2019年4月4日，PE歷史分位水平處於05年以來10%以下的行業有商貿零售、建材；

　　處於10%-20%的行業有基礎化工、鋼鐵、輕工製造、房地產和煤炭；

　　處於20%-40%的行業有餐飲旅遊、醫藥、紡織服裝、建築、電力設備和有色金屬；

　　處於40%以上的行業有食品、國防軍工、電子元器件、石油石化、家電、銀行、保險、白酒、交通運輸、汽車、電力及公用事業、機械、通信、計算機、證券、綜合、農林牧漁、傳媒。

　　PB絕對值最低的行業是銀行、煤炭、石油石化，最高的行業是白酒、食品、計算機。

　　2、北上資金青睞銀行股

　　上週陸港通北上資金合計淨流入155.0億元，過去4週週均淨流入7.1億元，16年底陸港通全面開通以來周均淨流入67.7億元。

　　分行業來看，上週北上資金淨流入前五的行業爲銀行、非銀、商貿零售、煤炭和房地產；上週北上資金淨流出前五的行業爲食品飲料、交通運輸、家電、計算機和醫藥。

　　鑑於市場將出現回撤的大概率事件，而基本面狀況需要在三季度才能做出判斷，加之北上資金的青睞，我們認爲PB絕對值最低的銀行板塊爲二季度攻守兼備的標的，建議重點關注。

　　文章內容爲海通證券策略首席分析師荀玉根在進門財經路演核心觀點