IMO模式的金融風險和法律分析

（作者鄧建鵬為中央財經大學法學院教授，區塊鏈＋法律監管頂級研究專家，本文發表於《銀行家》2018年第11期。更多內容參見鄧建鵬、孫朋磊：《區塊鏈國際監管與合規應對》，預計2018年末出版）

一、前言

中國互聯網金融協會在2018年1月發布《關於防範變相ICO活動的風險提示》（下文簡稱《風險提示》）。《風險提示》指出，2017年9月4日，在中國人民銀行等七部委聯合發布的《關於防範代幣發行融資風險的公告》（下文簡稱94《公告》）明確指出，代幣發行融資（ICO）行為涉嫌非法集資、非法發行證券以及非法發售代幣票券等違法犯罪活動，任何組織和個人應立即停止從事ICO。但是，各地ICO項目消停了三個月後，逐步「出口轉內銷」，給中國普通投資者帶來重大金融風險。與此同時，一種名為「以礦機為核心發行虛擬數字資產」（IMO）的模式自2017年10月開始逐漸增多。中國互聯網金融協會在《風險提示》中指出，此種模式值得警惕，存在風險隱患。相關企業以IMO模式發行「虛擬數字資產」（即代幣），發行企業實際用這些代幣代替對參與者所貢獻服務的法幣付款義務，本質上是一種融資行為，是變相ICO。同時，有的企業通過招商大會頻繁推銷、發布交易教程助推炒作等方式，吸引大量不具備識別能力的群眾捲入其中。

中國互聯網金融協會呼籲，廣大消費者和投資者應認清相關模式的本質，增強風險防範意識，理性投資，不盲目跟風炒作。民眾對IMO模式等相關行為，若發現涉及非法金融活動的，可向有關監管機關或中國互聯網金融協會舉報。根據《風險提示》，包括一些上市公司在內的數家知名企業涉嫌IMO模式。雖然中國互聯網金融協會稱之為變相的ICO，但協會風險提示過於簡短，未提供相應詳細法規或法理依據。職是之故，中國互聯網金融協會與此類公司各置一辭，本文試對相關問題詳細闡明。

二、ICO法律內涵與風險的界定

《風險提示》認為，IMO是ICO 的變異形式之一。ICO乃近年出現的新事物，除了94《公告》對此有所論及，當前尚未納入中國正式法律規範中。94《公告》對首次代幣發行（ICO）作如下界定：「代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂『虛擬貨幣』，本質上是一種未經批准非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。」鑒於中國人民銀行在金融監管領域的地位，我們可以將該文件可以看作近年中國官方對ICO的首次權威界定。

據此文件，ICO違法或違規行為主要包括如下構成要件：一、主體未經有權機構（主要是中國人民銀行等金融監管機構）批准，面向公眾融資；二、融資方式主要通過違規發售、流通代幣完成，這種虛擬代幣通常指區塊鏈的項目開發團隊開發的去中心化應用的虛擬代幣；三、融資主體向公眾籌集比特幣或以太坊等主流「虛擬貨幣」；四、上述行為可能涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動中的一種或多種。

針對上述四個要點以及近年區塊鏈融資模式的新發展，對此需要補充和注意的是，如果融資主體並未向不特定投資人籌集主流「虛擬貨幣」，而是直接籌集法定貨幣，當人數超過兩百人時，則其性質上同樣屬於主體未經有權機構批准的非法融資行為。其次，中國《證券法》當前對證券的界定比較狹隘，以及根據前述官方文件規定，ICO最可能涉嫌的行為主要為非法發售代幣、非法集資和金融詐騙等違法犯罪行為。再次，如果融資主體並未向投資人直接籌集主流「虛擬貨幣」，亦未直接籌集法定貨幣，而是以向購買者銷售特定產品形式獲得資金，該主體的代幣通過特定產品運行，得以啟動代幣發行和流通，並通過一定規則發放給購買者。中國互聯網金融協會所稱的這種IMO模式，是否屬於ICO或變相的ICO？理由何在？《風險提示》文件未及詳細說明，需要深入分析，以為普通群眾提供明確的風險防範指引。

三、IMO的代幣本質分析

2017年年末以來，以ICO為基礎的各種「變異」形式中國出現。其中，最引起大眾關注的方式稱為IMO（Initial Miner Offerings的簡稱，以礦機銷售為核心發行虛擬代幣）。具體言之，IMO是指通過銷售特定硬體（即業界俗稱的「礦機」）為核心發行虛擬代幣。根據中國互聯網金融協會的聲明，該模式涉及數家國內知名的互聯網相關公司，為表述方便，下文簡稱這類公司為IM公司。

2017年以來IM公司推出「礦機」（即智能硬體），根據公司的「挖礦」計劃，用戶可以通過貢獻上行帶寬資源和硬碟存儲空間參與IM公司的挖礦，獲得代幣（也即行業內所謂的token，有時又稱為通證，兩者意思相同）獎勵。根據此類IM公司相關官網介紹，其代幣與具體業務邏輯如下：

代幣是指在共享計算生態中基於IM公司區塊鏈技術生成的共享資源的工作量證明。用戶通過智能硬體分享網路帶寬資源或存儲空間等計算資源獲得代幣，代幣是共享計算生態中基於IM公司區塊鏈技術產生的用戶和商戶之間的激勵工具，用於計量、登記並證明共享計算資源的提供與耗用。作為共享計算生態中的激勵工具，代幣一方面作為共享計算資源的工作量證明，用於獎勵用戶並兌換共享計算資源相關的商品或者服務；另一方面作為共享計算資源的耗用證明由商戶在場景內回饋給未來的用戶。

具體而言，商戶耗用代幣獲得用戶貢獻出的閑置計算資源，用戶使用代幣兌換共享計算相關的產品和服務。隨著搭載IM公司區塊鏈技術的共享計算生態中加入的商戶企業增多，代幣會陸續呈現更多的應用場景。代幣效仿比特幣的生成機制，其由區塊鏈產生，每特定時間產生一個獎勵區塊，約一年後獎勵會減半；每天會根據用戶所使用的雲計算能力及貢獻，記錄用戶權益。顯然，代幣的生成模式和遞減模式效仿了比特幣。

簡而言之，上述業務邏輯是用戶必須先購買智能硬體，收集家中的閑置帶寬、流量和空間等計算資源，集中起來後依靠IM公司技術將這些分散資源打包，轉換成雲計算服務，出售給他人，然後用代幣獎勵分享資源的用戶。用戶用代幣兌換共享計算相關的產品和服務。

從表層上看，這種代幣似乎具有傳統積分模式。但實質上，積分與此種代幣∕通證存在本質差異。如研究者所述，通證與中心化的積分系統相比，有如下特徵：其一，通證發行機制透明，中心化的積分系統則屬於不透明發行機制，或者增發隨意，價值不穩定；其二，通證流動性好，上市相對容易，變現方便。[參見楊昂然、黃樂軍：《區塊鏈與通證：重新定義未來商業生態》，機械工業出版社2018年第1版，第9頁。]由於通證發行的透明性和外部性，一旦發行規則確定後，通證便不再在企業內部循環，其價值不再由企業自身決定，而是由市場決定。因為客戶使用通證的方式並非只能與企業兌換和交易，也可以與其他人，或者是在二級市場上交易和變現。[ 參見楊昂然、黃樂軍：《區塊鏈與通證：重新定義未來商業生態》，機械工業出版社2018年第1版，第85－86頁。]

中國人民銀行數字貨幣研究所的狄剛指出，諸如網路積分、遊戲幣、社交網站發行的各類「代幣」（如Q幣）等由特定私人部門發行。根據中國現行規定，公眾用法幣購買的這種代幣只能在某些特定平台內流通，不可跨平台使用、不可用網路遊戲虛擬貨幣兌換人民幣，也就是說虛擬貨幣不可贖回。[ 參見狄剛：《數字貨幣辨析》，載《中國金融》2018年第17期。]具體而言，根據2010年8月起實施的《網路遊戲管理暫行辦法》（中華人民共和國文化部令第49號），該《辦法》第十九條明確要求，網路遊戲運營企業發行網路遊戲虛擬貨幣的，網路遊戲虛擬貨幣的使用範圍僅限於兌換自身提供的網路遊戲產品和服務，不得用於支付、購買實物或者兌換其它單位的產品和服務。該辦法嚴格限制網路遊戲虛擬貨幣的使用場景僅可以在自身提供的遊戲產品和服務中使用，不可以支付、購買實物或者兌換其它單位的產品和服務，更不可以進入市場交易。相對於這種遊戲幣，一些IM公司發行的相關代幣宣稱可以用於購買其生態圈內合作單位提供的網路產品或服務，如其它合作機構的視頻內容。因此，這種做法一方面違背上述文化部的規定，另一方面實質以代幣為其它機構的產品或服務定價，這部分承擔了法定貨幣的功能。基於區塊鏈技術代幣具有去中心化、匿名性、不可篡改等特性，可以很輕易的脫離發行人設計的應用場景，進入虛擬代幣二級交易市場。因此，IMO發行的代幣與網路遊戲虛擬貨幣（如Q幣）和積分等有本質區別。

簡而言之，積分通常在封閉的環境中的運行，通證立基於區塊鏈，事實上可以同法幣便利的雙向兌換，特別是在二級市場上用於炒作和投機。此種代幣可以提取到用戶錢包，代幣產生不久，海外一些虛擬貨幣交易平台就上線了這些代幣的交易。雖然有的IM公司發布公告稱：代幣沒有官方交易平台，且不鼓勵用戶進行代幣交易。但是海外虛擬貨幣交易平台並未因此而停止代幣的交易業務。個別IM公司發布公告，代幣錢包啟用實名認證，未完成實名認證手續的用戶將無法使用代幣錢包的轉賬功能。然而，實質相襲。

因此，與積分和傳統的遊戲幣不同，這種基於區塊鏈技術開發的代幣特別容易受到投機者的追捧。但與此同時，其價格在二級市場上如過山車般大起大落，易給玩家帶來巨大損失，給社會致生一定的金融風險。代幣便於交易與諸如可能升值的投機色彩，使得與之相關的智能硬體在預售期就往往吸引上百萬人預購。智能硬體的官方售價在淘寶上則可能炒高數倍，這遠遠偏離了正常的市場價格，顯然其具有高度的投機性質，非普通商品可比擬。

對此，我們需要分析，這些IM公司的智能硬體銷售與代幣業務，也即中國互聯網金融協會所稱的「IMO」，是否屬於早期中國官方明文禁止的ICO或變相ICO？

四、IM公司的ICO嫌疑解析

IMO模式以通過售賣礦機的途徑，讓購買礦機的客戶通過挖礦形式獲得代幣。IMO模式本身不直接募幣，也不直接發幣，是否確屬變相的ICO？《風險提示》指出，相關發行企業實際上是用代幣代替了對參與者所貢獻服務的法幣付款義務，本質上是一種融資行為，是變相ICO。

上述論斷涉及如下問題：一、IM公司售賣礦機，用代幣代替對參與者所貢獻服務的法幣付款義務，是否屬於融資活動？消費者購買IM公司的礦機挖礦獲取代幣，主要目的是否存在基於代幣將來升值的信賴利益和投機預期？二、參與者向IM公司團隊貢獻閑置的帶寬資源，作為商業機構，IM公司針對此種商業行為是否必然承擔法幣的付款義務？

首先，礦機自身的價值和其市場價格並不對等，消費者購買礦機，除將獲得的少量代幣用以兌換其它網路產品外，主要目的是為了獲得代幣，以便售出獲利。因此，消費者購買礦機支付的價格不僅包括礦機本身的價值，還包括消費者對礦機可以產生代幣的價值預期。如果礦機不能挖礦產生代幣，如果代幣沒有炒作升值的空間，那麼礦機能否維持現有市價，或者否能曾在淘寶上推高到離譜價格，則明顯讓人懷疑。畢竟，消費者購買公司的礦機挖礦獲取代幣，更重要的原因是在基於代幣將來在各海外交易平台升值的信賴利益甚至投機預期，只有這樣，方可解釋智能硬體一推出市場即被消費者搶購，甚至炒作到極高的價格的合理原因。作為佐證，一些代幣直至最近仍在不少海外虛擬貨幣交易平台頻繁交易。

在IMO模式中，IM公司大量售賣礦機獲得法幣，相應成本被轉移至礦機購買者以及在二級市場購買代幣的投資者身上。另外，參與者向IM公司提供寬頻資源時，通常的商業模式應是公司向用戶提供金錢作為對等回報。IM公司以代幣這種虛擬代幣置換了資金給付義務，代幣實質上成為通過向用戶發行、流通虛擬代幣的方式募集社會資金的介質。在開發新一代智能硬體前，IM公司正是以法幣作為對客戶提供寬頻資源的回報。如研究者所述：「IMO是先有礦機，再通過礦機獲得新幣。儘管從發行加密資產類別上看，IMO的模式在ICO基礎上有所演化，但其融資屬性相同，涉及的風險本質類似。」[ 劉緒光、李賀：《ICO的發展演變與國際監管趨勢研究》，載《清華金融評論》2018年第6期。]綜上所述，這種IMO屬於融資行為。

其次，在商業行為中，針對參與者的貢獻，公司理應提供回報，回報形式通常屬於私法意識自治範圍，可以是金錢，也可是實物或者其它。那麼，提供代幣作為支付回報的形式，是否違背法律強行性規定？中國人民銀行等五部委在2013年發布《關於防範比特幣風險的通知》指出，比特幣不是真正意義的貨幣，不具有與貨幣等同的法律地位，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用，同時要求不得接受比特幣或以比特幣作為支付結算工具。[ http://www.gov.cn/gzdt/2013-12/05/content_2542751.htm，訪問時間：2018年8月1日。]這份文件僅提及「不得接受比特幣或以比特幣作為支付結算工具」，但根據同樣的邏輯推理，基於區塊鏈技術的其它虛擬代幣也和比特幣一樣，在中國境內不得作為支付結算的工具。《消費者權益保護法》第二十條規定：「經營者提供商品或者服務應當明碼標價。」消費者以代幣兌換相應網路產品，如前所述，意味著IM公司實質上用代幣為其自己的或其它機構的產品和服務定價。一些IM公司為客戶提供可資兌換的網路產品，原本就已經存在相應的人民幣計價，此類網路產品可以使用特定數額的代幣兌換，則變相的以人民幣為相應代幣設定價格。再據《中華人民共和國人民幣管理條例》（2018修正版）第二十八條，「任何單位和個人不得印製、發售代幣票券，以代替人民幣在市場上流通。」發行、流通代幣雖不完全等同於「印製、發售代幣票券」的行為，但效果上卻起到部分代替人民幣在市場上流通的作用。因此，我們認為，與個人和個人私下自由約定支付方式不同，商業公司公開以代幣「代替了對參與者所貢獻服務的法幣付款義務」，違背了相關強制性規定。

綜上所述，儘管一些IM公司在其公開聲明中反對代幣被境外的虛擬貨幣交易平台上線交易並被投資者進行投機炒作，IM公司對代幣錢包採用實名制，並採用限制轉賬的方式迫使部分境外的虛擬貨幣交易平台停止代幣的交易。這些努力或可降低代幣被過分炒作的風險。但是，既使IM公司的IMO模式置於中國市場環境下定義，融資主體雖然並未向投資人籌集比特幣或以太坊等主流「虛擬貨幣」，而是通過售賣礦機間接發行、流通虛擬代幣，以籌集法定貨幣，其性質上同樣屬於主體未經有權機構批准的公開融資行為，不管代幣流通是否被發行方（即IM公司）允許，其行為在當前中國現有法規、政策和監管精神下，均明顯存在ICO的嫌疑。