CDR系列文章之一：什麼是ADR？
導言：2018年3年30日證監會發布了《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》的通知，正式拉開了中國將進行存託憑證（CDR）的試點的序幕。截止到目前，證監會、上交所、深交所、中國人民銀行、中國結算共計頒布了16個配套文件，大致構成了CDR的制度基礎。
試點CDR作為中概股「獨角獸」回歸通道受到了熱烈關注，據悉，中概股有7家巨頭符合試點要求，而小米則在今年6月向證監會提交了CDR申請，原本打算做第一個「喫螃蟹」的人，然而證監會「84問」直接導致了小米推遲CDR上市，但CDR仍然熱度不減，那麼什麼是CDR呢？
作者將以一系列文章來進行介紹，由於目前並未有CDR上市的案例，因此本篇文章將先對CDR的「對標產品」ADR進行介紹，以幫助大家理解CDR的前世今生。
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這裡需要先提到一個概念，DR，即Depositary Receipt （存託憑證）。
? 問題一：什麼是DR？
? DR：指存託人簽發、以境外證券為基礎，在一國或地區證券市場內發行、交易，代表境外公司基礎證券（如股票、債券等）權益的證券。投資人持有存託憑證就等於間接持有了基礎證券。
? DR出現背景：在20世紀20年代，英國禁止本國企業去境外上市及美國禁止本國投資者投資註冊地在國外的公司的股票，在1928年，JP摩根為了繞開前述限制，從信託制度出發，從而發明瞭ADR產品，進而實現了美國投資者可以間接購買英國公司的股票。DR目前已成為了一種重要的間接上市手段。
? 根據發行場所分類：美國存託憑證（AmericanDepositoryReceipt，ADR），中國存託憑證（ChineseDepositoryReceipt，CDR），歐洲存託憑證(EuropeanDepositoryReceipt,EDR)、全球存託憑證(GlobalDepositoryReceipts,GDR)等。
?託管機構：負責基礎證券的保管，並按照存託機構的指令行事（如向發行人收入股息、紅利等）
?存託機構：發行DR，提供DR的發行、註冊、過戶、註銷，向投資人發放股息、紅利，代表投資人行使DR上的權益
?發行人：發行前需選擇託管機構、存託機構、承銷商、中介機構等
?發行DR：由承銷商負責DR的銷售
?託管機構、存託機構一般由投資銀行擔任
問題二：ADS與ADR的關係？
? 「ADS」（American Depositary Share）即：存托股份，而ADR是ADS的憑證。一般大家說發行ADS與發行ADR均指發行存托股份的意思。
? ADR的流行原因：根據美國政策，不允許在美國境外註冊的企業直接在美國上市，而如果選擇在美國註冊公司再直接上市的方式，時間久、成本高、要求多、程序麻煩，因此大量境外公司選擇間接上市的方式，即通過美國本土存託機構發行ADS（也可稱「發行ADR」）上市。
? 保薦的ADS（對應的ADR）分為4類：一級ADR、二級ADR、三級ADR、144A ADR。（後文有詳細介紹）
? 問題三：ADR的法律規制？
? 美國關於證券監管的制度基礎主要有以下兩份文件：
1933年頒布的《證券法》(即《the Securities Act》）
1934年頒布的《證券交易法》（即《the Securities Exchange Act》）
? 根據美國監管規則，美國國內公開發行的證券必須經過SEC註冊，儘管美國禁止註冊地非美國的企業直接公開發行證券【也有例外，比如加拿大多倫多證券交易市場的部分上市公司可以在美國直接上市，但比較麻煩，本文不做介紹】，但ADS是美國的存託銀行發行的，因此可以通過註冊；且SEC對ADS的基礎證券也開了豁免的口子，其中最重要的就是《證券法》裏的「Regulation S」和「144A」和「私募豁免」條款：
Regulation S條款：如美國本土企業或者外國企業在美國境外，面向美國投資者或者美國投資者的代理人以外的投資者發行的，那麼證券可不必向SEC申請註冊。【即上市可豁免註冊的發行行為，這就為基礎證券在面對美國投資者以外的交易市場的發行提供了合法依據】
144A條款：
（1）對證券轉售給予豁免，即某些符合條件的證券出售給合格機構投資人（如美國銀行、券商等），而不需履行披露義務，即「安全港原則」；
（2）一個發行人的部分證券已進行註冊，且已實現全國性交易所(紐交所或納斯達克)上市，且已根據《1934年證券交易法》的要求履行了一段時間的信息披露義務，其非關聯方股東持有的未註冊股份可在鎖定期期滿後流通。
【這就為基礎證券的自由流通提供了合法依據，使基石投資者可以參與公開市場交易】
私募豁免：即證券可以在私募市場中的合格投資者之間進行流通。【使私募交易的路徑合法化】
前述豁免規則，提高了ADR的基礎證券的流通性，使基石投資者可以私募或一定條件下的公開交易，使ADR發行對於投資人的吸引力進一步增強。
? 綜合考慮到融資能力、流動性和監管要求，中國企業一般採取三級ADR的方式間接在美國上市，遵守與在美國直接IPO同樣的監管規則。（美國的發行制度為州層面以實質審核為基礎的註冊制+聯邦層面以披露為基礎的註冊制，並非簡單的註冊制。）
? 3級ADR（2級ADR要求一致）的基本註冊要求：
（1）紐交所（NYSE）：大額股東人數5000名以上，公開持有股票的價值在1億美元以上，有形資產凈值1億美元以上，稅前利潤最後三年累計1億美元以上且每年最少2500萬美元，2名獨董等
（2）全美交易所（AMEX）：有記錄的股東在800人以上，公開持有股票價值在50-100萬以上，發行市值300萬美元以上，有形資產凈值400萬美元以上，稅前利潤75萬美元以上，2名獨董等
（3）納斯達克（NASDAQ）：做市商2個，有記錄股東800人，公開持有股在50-100萬以上，發行市值300萬美元以上，有形資產凈值400萬美元以上，稅前利潤75萬美元以上，凈利潤最近1年或最後3年中2年在40萬美元以上，2名獨董等
下面以阿里巴巴為例，展示發行ADR的過程：
鑒於我國今年才開始CDR試點，制度尚不完善，且政府層面無實操經驗，因此「對標」ADR對CDR有很好的借鑒意義，可以預見到，未來很多問題的處理也許會參考ADR的做法，但目前CDR制度設計上仍有很多「中國特色」，相關內容將在下一次的文章《CDR文章之二：CDR的新政解讀》進行分享，敬請關注相關文章，感謝收看！
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小米IPO《招股說明書》裏有哪些值得關注的點？——從小米上市案看香港上市
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