李氏大藥廠2018財報：迎來業績拐點、進入研發收穫期

　　來源：格隆匯

　　一、業績概述

　　3月28日，李氏大藥廠（0950.HK）發佈了2018財年業績。公告顯示，2018年公司收益爲11.38億港元，同比增長12.80%，毛利率65.6%，公司擁有人應佔純利4.18億港元，同比增長79.9%，純利率36.8%。董事會建議派發末期股息每股0.084港元。

　　李氏大藥廠是一家以專科藥研發和代理爲主的生物製藥企業，公司創立於1994年。目前，在中國大陸及港澳臺地區銷售及推廣多種藥品，產品覆蓋心血管及傳染疾病、女性保健、兒科、罕見病、腫瘤科、眼科、皮膚科、產科、及泌尿科等多個治療領域。

　　公司上市時間已經有接近十七年曆史，從過往財報可以看到公司在2015年前表現都非常靚麗，2007-2014年歸母淨利潤年均複合增長率高達52.4%。不過自2015年開始公司的淨利潤增速下降到20%，隨後一路下行，到2017財年甚至還出現了負增長。而隨着這一次新的財報出爐，可以發現公司的業績呈現大幅增長，迎來了明顯的拐點。

　　再結合資本市場的表現來看，這種轉折也非常明顯，公司自上市以來表現十分靚麗，但是進入到2015年也迎來轉折點跟隨業績下殺不少，隨後的2016年、2017年也基本上在低位徘徊。

　　不過進入到2018年1月，伴隨着當時醫藥股炒作熱潮李氏大藥廠也曾經氣貫長虹的拉了一波，可惜好景不長，後面也在去年下半年整個醫藥板塊哀鴻遍野中，被打回原形。

　　隨着2019年的到來，公司的股價今年也在整個大市向好中有所顯回暖，那麼這次業績大幅的轉折是否也可能預示着公司有望在資本市場迎來新的表現呢？

　　筆者認爲回答這個問題，其實更應該要讓李氏大藥廠的基本面來"說話"。

　　二、發展三階段

　　實際上回顧過往，之所以李氏大藥廠的業績會起起伏伏其實與其所處的發展階段不無關係，歸納來看，李氏大藥廠的發展大致可以分爲以下三個階段：

　　2007-2014年：快速擴張期；

　　在這一階段內，公司既有自己引進的產品，同時也有小部分自研產品。由於產品處在行業發展的早期，且公司率先推出，具備一定的先發優勢，在市場廣闊的增量空間下，其能夠迅速攻城略地，獲得增長機會。所以公司在這段時期也實現了爆發式的增長。

　　2015-2017年：增長瓶頸及投入期

　　伴隨整個醫藥行業的變革李氏大藥廠在這個階段迎來了調整和投入期，一方面已經具備一定實力的李氏大藥廠將更多目光聚焦在了研發投入上，致力於藥品創新。而另一方面在行業加速洗牌面前，公司原有產品在行業激烈競爭的態勢以及不景氣的市場環境下面臨一定的增長瓶頸，所以整體的增速有所放緩。雙重原因下，也就導致了這段時間內公司業績表現不太出色。

　　2018年：轉折之年，蝶變時刻

　　2018年作爲李氏大藥廠的轉折之年，其最大的特點是，公司前期投入成果已經開始逐步轉化，能爲公司帶來更大的現金流。與此同時，原有產品也邁過市場不景氣時刻恢復增長，公司也開始由此進入到新一輪的成長期。實際上再伴隨着未來公司多款重磅創新藥品上市，李氏大藥廠還將有望迎來新的業績騰飛，增長潛力頗具期待。

　　透過李氏大藥廠發展的三個階段不難看出，一開始以代理進口出身的李氏大藥廠其實一直有着較強的變革意識同時也能敏銳的嗅到市場先機，公司一開始瞄準醫藥市場風口，前期透過代理進口產品領跑行業。當然其並不拘泥於單一的業務形式而是勇於爲自己拓寬賽道，尋找增長的安全墊，伴隨自主研發和引進代理雙輪驅動，實現了飛速發展。

　　隨着前期產品競爭加劇，公司後續更是將目光聚焦到新的方向，在研發投入上不斷髮力，爲未來的發展蓄勢。李氏大藥廠有着謀定而後動的經營智慧，所以公司即使經歷了短暫的業績低迷期，也能很快形成爆發式的反彈，而這也正是得益於其所塑造的核心競爭力——以引進產品爲盾，迅速拓寬當前業績，以專利產品爲矛，提升未來增長動能，由此形成了攻守兼備之勢，幫助企業實現了跨越式的發展。

　　三、產品分析

　　李氏大藥廠的產品線主要分成兩大類：

　　一是自主研發的藥物，即專利產品；二是國外引進的代理業務，即引進產品，兩者在收入中佔比相對均衡。

　　自主專利產品方面：

　　從最新財報數據來看，2018財年公司專利產品的銷售額達到5.19億港元，佔到總收入的45.7%。整個財年該板塊表現不錯，銷售額同比增長了11.9%，增速較2017年同期大幅提升了6.4個百分點。

　　板塊內部方面，尤靖安首次突破1億港元錄得1.15億元（佔總收入的10%），同比增長22.8%；立邁青錄得2.25億元（佔總收入的20%），同比增長7.4%；速樂涓錄得1.63億元（佔總收入的14%），同比增長9.6%；睿保特同比增長36.8%。

　　海外引進藥品方面：

　　引進產品的銷售額2018年達到6.18億港元，佔到總收入的54.3%，去年表現也較爲亮眼，同比增長了13.5%。

　　板塊內部，再寧平錄得8627.4萬元（佔總收入的8%），同比增長46.6%；菲普利錄得1.42億元（佔總收入的12%），同比增長24.1%；可益能錄得3.37億元（佔總收入的30%）。

　　由佔比來看，公司的主要拳頭產品也就是主要收入來源包括下面六種即：自有產品（尤靖安、立邁青、速樂涓）、引進產品（可益能、菲普利、再寧平），六項主要產品佔到了公司銷售收入的93%。其中核心是可益能和尤靖安，兩者佔到了銷售收入的50%，對業績影響較大。

　　接下來重點分析該兩款產品：

　　可益能是公司代理的龍頭產品，主要是用於慢性腎衰長期血透病人因繼發性肉鹼缺乏產生的一系列併發症狀，包括如心肌病、骨骼疾病、心率失常、高脂血症、低血壓和透析中肌痙攣等。美國還將左卡尼汀定爲末期腎病用藥的孤兒藥之一。

　　2003年李氏大藥廠取得中國內地和香港地區可益能的市場銷售代理權。雖然國內左卡尼汀的市場競爭激烈，不過李氏大藥廠的市場份額位居第一，處在領先地位。從2012年到2017年，其在國內的市佔率從 31%增長至 39%，市佔率不斷提升。當前國內外左卡尼汀的市場需求仍然保持強勁增長態勢，整個市場非常向好，而國內隨着大病醫保覆蓋率提高，終末期腎病透析治療率提升，也將提升左卡尼汀市場規模，伴隨公司市佔率的穩步提高，憑藉龍頭優勢，公司在這一塊業務上還有較大增長前景。

　　另外再來看立邁青，其是籍化學裂解肝素而獲得的一種低分子肝素鈣。最初開發爲一種抗凝血劑，用於防止及醫治血栓疾病，如深層靜脈血栓症，預防血液在血液透析時凝固。作爲李氏大藥廠自主研發的第二款產品，該款產品早在1998年就在國內上市，其同時也是首個實現國產化的低分子肝素製劑。

　　從低分子肝素鈣製劑市場格局分析，李氏大藥廠旗下兆科藥業佔據第二大市場份額，約28%市場份額，近年來其市佔比也在逐年遞增，可以看出，其在該領域具有較強的競爭優勢。

　　另外再來看藥物所處的市場前景，血栓性疾病發病率非常高的，據統計，65歲以上人口心腦血管血栓的患病率在20%左右。整個社會對於抗血栓藥物的需求龐大，因此抗血栓藥物市場的強勁增長勢頭將會保持相當長的一段時間，而已經佔據市場份額前列且仍持續擴張的李氏大藥廠相信也將充分受益於此。

　　四、前景分析

　　1、國內醫療領域的前景及公司所處賽道的機會

　　與發達國家相比，中國龐大的人口及其醫療支出佔比國內生產總值而言相對較低，整個醫療領域仍然還有持續增長的動力。當前國家也在推動"健康中國"戰略，隨着醫藥政策的不斷推出，相信也將極大促進醫療行業的創新與發展。

　　對李氏大藥廠而言，公司佈局在多個細分醫療領域，佔據多重賽道，而公司商業模式也較爲特殊。其一方面能夠引進具有前景的新藥，憑藉自身的渠道優勢、銷售體系迅速打開市場，獲得穩定收益；另一方面，公司自身研發的新產品同樣也能給公司帶來較爲強勁的增長動能，而隨着公司不斷投入各大重磅藥的創新研發，相信也將給公司業績帶來更強勁的爆發力。。

　　2·持續不斷優化的銷售及運營體系

　　公司銷售費用佔收入比例近年來持續下降，管理費用佔比趨於穩定，反映公司整個體系經過這麼多年的發展已經趨於成熟，並且效率運營效率在不斷提升。這也在一定程度上構成了公司的核心競爭力，伴隨着未來產品的拓寬，公司憑藉此能夠迅速爲產品打開銷路，拓展市場，同時也能實現公司業績高質量高效率的增長。

　　3·研發創新帶來新的增長動能

　　從研發投入來看，李氏大藥廠2018財年研發開支2.9億港元，佔年度收益的25.5%，其中1.53億港元已確認爲費用，而1.37億港元已資本化爲無形資產，而再觀之過往，公司研發投入佔比可謂節節攀高，由此也足見公司對醫藥創新的重視。

　　雖然短期內公司的研發會對財務造成一定挑戰，不過從長遠來看公司高強度的研發也將爲未來帶來可觀的收益。從過往李氏大藥廠的研發水平來看，公司多款自研產品佔據市場領先地位，不論是此前提到的低分子量肝素鈣 "立邁青"，還是蛇毒血凝酶注射液"速樂涓"、重組人幹擾素α-2b凝膠"尤靖安"，以及小牛血去蛋白提取物眼凝膠"睿保特"，這些核心產品其在國內市場市佔率均排在前三，這無疑也展現了公司強大的研發能力及市場推廣能力。

　　顯然，由此公司的研發能力也已經得到充分驗證，而當前公司也有多款新藥正在路上。根據管理層在業績會的透露，目前公司在ANDA，NDA或者IDL在準備遞申請的大概就有20個，已經在審評中的有10個。值得一提的是，Sancuso（格拉司瓊透皮系統）今年三月已經正式開始銷售，Probiotics VSL#3和Dicoflor、瑞莫杜林仿製藥等多款品種也將相繼上市。可以預料的是，除卻這些新產品自身的市場空間考量外，憑藉李氏大藥廠在渠道、銷售、運營等方面的體系優勢，這些新產品未來也將有望給公司帶來源源不斷的現金流。

　　4·市場低估，靜待價值綻放

　　從當前市場估值表現來看，李氏大藥廠的PE僅在10倍的水平，這與動輒二三十倍的醫藥股的估值水平差異頗大，而再觀之過往，公司當前的估值也處在歷史較低位置。