9月27日，美聯儲宣布加息25個基點，舉世矚目！隨即巴林王國、阿聯酋、沙特以及中國香港同步跟進加息，但有意思的是中國央行卻沒有跟！

按照慣例，在美國加息後的同一天內，中國央行往往象徵性或實質性地跟隨，即一般上調逆回購或MLF利率5或25個基點。今年4月份以來人民幣貶值壓力非常大，到目前為止人民幣兌美元匯率跌幅超過6000點，市場預計9月份央行會跟隨美國加息，對沖可能的資金外流，但結果卻讓人意外！

1、逆回購或MLF利率的上調，雖然不是傳統意義上的加息，但是目前它們的影響力和作用效果不可小覷！中國傳統意義上的加息是上調存貸款基準利率，也就是商業銀行-企業、居民之前的借錢利率，當央行確實某個利率，比如貸款利率是4.9%後，商業銀行必須以這個為標準確立自己的利率水平。

2、逆回購或MLF利率是央行-商業銀行之間的借錢利率，當這個利率上調後，銀行-銀行同業之間的借錢利率往往會提高，最後反映到商業銀行-企業、居民之間的借錢利率上。

2013年7月20日開始，央行已經取消了金融機構貸款利率0.7倍的下限；同時2015年10月24日起，央行又放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限。

也就是商業銀行可以在央行設定的存貸基準利率基礎上獲得更大的調動空間，這樣一來，央行的存貸基準利率作用正在弱化，而逆回購或MLF利率影響力正在上升，因為後者影響商業銀行的成本，而當成本上升後銀行必然將商業銀行-企業、居民之間的借錢利率上調。

所以，中國目前的利率制度處在非常複雜的境地，一方面存在受央行管制的存貸款利率，另一方面還有完全市場化的貨幣市場利率，即銀行-銀行之間的借錢利率。我們稱為「利率雙軌制」。

利率雙軌制存在的原因在於目前中國的利率正在進行市場化改革，即由上面的「2」向「1」過渡。今年4月份，新任央行行長易綱曾經表過態，（央行）的最佳策略是讓這兩個軌道的利率（存貸款利率和貨幣市場利率）逐漸統一，這就是央行要做的市場改革。

當「2」向「1」過渡完成的時候，中國的利率就會出現類似於美聯儲這樣「利率走廊」模式，那麼美聯儲的利率模式又是怎樣呢？

我在9月27日《重磅！美國宣布加息，全球市場震動！到底意味著什麼？》一文當中有過大概的介紹（微信公眾號：小白讀財經，可查看）：

美聯儲旗下大約有2000多家會員銀行，按照規定，各會員銀行每吸收100塊錢的存款必須上存一定比例的資金在美聯儲的存款賬戶里，其餘的才能拿去貸款，我們假定是5元吧，那麼這5元有什麼作用呢？

比如某一天，美國突然爆發危機，大量的民眾要求取款，由於剩餘的95元已經拿去放貸，那麼會員銀行用什麼來應對流動性危機？當然是在美聯儲賬戶里的5美元。

美聯儲加息本質上是通過提高美聯儲-商業銀行之間的借錢利率，引導銀行-銀行同業之間借錢成本上升（聯邦基金利率，美國的基準利率），然後抬高商業銀行-企業、居民之間的借錢利率。

本次加息25個基點後，聯邦基金目標利率區間上調為2%-2.25%，這是美國的基準的利率，也就是美國的基準利率是一個區間，而不是某個具體的點位。我們可以把它看成利率走廊，當這個走廊形成後銀行-銀行之間的借錢利率只能在這個上下限內波動（2%-2.25%）。

那麼美聯儲是怎麼做到的呢？

同樣，美聯儲會設定一個美聯儲-商業銀行之間的借錢利率上限和下限，上限是超額準備金利率(IOER)，下限是隔夜逆回購利率(ON RRP)，這個上下限的利率水平和聯邦基金目標利率區間的上下限基本是一致的（2%-2.25%），這樣一來，美聯儲和商業銀行之間的借錢成本就會鎖定在2%-2.25%，而考慮到美聯儲是商業銀行資金的主要供應方，當美聯儲和商業銀行之間的借錢利率鎖定後，商業銀行與商業銀行之間的聯邦基金目標利率區間也會穩定在2%-2.25%。

如果上述過程還不能實現聯邦基金利率控制在預定區間內，美聯儲還可以通過買賣國債的方式進行調整，美聯儲有個非常核心的部門叫做公開市場委員會，這個部門可以進行證券的買賣，與中國央行恰恰相反，美聯儲的逆回購是賣出國債，回收資金，正回購是買入國債，投放資金。

當銀行-銀行之間的借錢利率高於目標區間的時候，美聯儲會進行正回購，向市場投放資金，資金充裕後利率自然會降下來，反之，銀行-銀行之間的借錢利率低於目標區間，美聯儲會進行逆回購，收緊流動性，引導利率上升。

中國未來的利率市場也可能將形成這樣的走廊模式，而這樣的走勢建立需要兩個條件：

1、要有一個基準利率來代替目前的存貸款基準利率，這個基準利率必須是銀行-銀行之間的借錢利率，同時這個利率受到市場的廣泛認可，且交易量夠大，目前來說符合條件的可是銀行間同業拆借利率。

2、要有固定的上下限，即銀行間同業拆借利率最高的上浮區間和最低下調區間。這樣商業銀行與商業銀行之間的借錢利率就會鎖定在這個走廊內。這個上下限利率基本上就是央行-商業銀行之間的借錢利率，期限不能太長，以使央行能更靈活調控。

A、上限：常備借貸便利利率，這個利率期限是1-3個月左右。目前一個月的利率是3.90%左右，2018年8月，央行對金融機構開展常備借貸便利操作共7.9億元。

B、下限：超額準備金利率，超額準備金是商業銀行存在央行多餘的錢，可以隨時支取，一般利息比較低，目前利率是1.62%左右。

3、要設定一個寬度，比如美國聯邦利率區間是2%-2.25%，那麼寬度就是0.25%，而中國是以常備借貸便利利率和超額準備金利率作為上下限的話，那麼目標區間就是1.62%-3.90%左右。

按照這個原理，當「基準利率」觸及走廊上限時，央行會用SLF利率鎖定基準利不（銀行間同業拆借利率）的升幅，同時通過降低央行－商業銀行之間借錢成本方式引導基準利率下行。當「基準利率」觸及走廊下限時，央行會用超額存款準備金利率鎖定基準利率的降幅，同時提高央行－商業銀行之間借錢成本方式引導基準利率。

目前的中國利率走廊模式並未完善，一方面確實出現了「常備借貸便利利率（上限）-基準利率（銀行間同業拆借利率）-超額準備金利率（下限）的模型；另一方面，傳統的銀行存款基準利率模式也真實存在，只有當中國利率走廊模式進一步完善，功能進一步齊全時，央行宣布取消存貸款基準利率，同時宣布緊盯新的基準利率（比如銀行間同業拆借利率）時，中國的利率市場化才可以完成。

在這個利率走廊模式，未來央行如果加息不是簡單地上調一個利率，而是同時上調常備借貸便利利率（上限）以及超額準備金利率（下限）。

利率走廊模式的優點是可以給商業銀行一個穩定的預期，即銀行同業之間的借錢利率會控制在某一個範圍，這是一個市場化的過程，而不是突然宣布一個加息，銀行-企業、居民之間的借錢利率馬上被動提高。

當這個市場化完成的時候，央行資金的流通更順暢，用途更精準，資金的成本也將更低，當這個時代來臨的時候，中國金融業的對外開放也將進入一個全新的局面。

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