一文綜述CTA策略及行業發展現狀
題記：本文力圖從CTA策略、CTA產品與投顧、CTA行業三個層面綜述CTA在國內的發展嬗變。由於學識跟篇幅有限，很多觀點還待商榷。歡迎各位在專欄留言或者與作者易金超直接交流。
目 錄
一、CTA策略
1、期貨概述
2、交易標的
3、收益來源
4、策略類型
5、風險因子
二、CTA產品及投顧
1、運行模式
2、收益特徵
3、產品容量
4、業績表現
5、配置功能
三、CTA行業
1、國外發展歷程
2、國內發展歷程
3、行業格局
4、未來展望
一、CTA策略
1、期貨概述
期貨是跟現貨相對應的概念。根據書本定義，期貨（Futures）是根據某種標的物而設計的一種標準化可交易合約。這類標的物既可以是某種商品（比如黃金、原油、農產品等），也可以是金融工具（比如股票指數等），買賣期貨的合同或協議叫做期貨合約，買賣期貨的場所叫做交易所。
中國證監會原副主席姜洋博士出版的新書《發現價格：期貨和金融衍生品》一書中，對期貨功能的論述很多，有興趣的讀者可以去閱讀原書。他在書裡面摘取了1985年美國四部委給國會提交的《期貨期權交易對經濟影響的研究報告》結論：「美國期貨和期權市場為需要管理風險的市場主體提供了避險工具，具有價格發現、定價基準和套期保值的功能，在提高現貨市場和實體經濟的流動性及穩定性等方面發揮了重要作用。」姜主席在書中也從價格發現、風險管理以及投機能量等幾個方面詳細講述了期貨針對不同參與者的功能定位，非常全面。由於期貨一開始在中國發展也經歷過一段「野蠻生長」階段，造成很多人對期貨有很多誤解。其實期貨只是一種工具，標的漲跌幅限制一般比股票還小，如果是不帶槓桿操作，風險不一定比股票高。但由於期貨具有槓桿交易、T+0以及多空操作等特點，如果把握不好尺度，也很容易造成較大風險。
期貨市場主要就三類參與者：套期保值者、套利者、投機者。套期保值者很容易理解，現貨參與主體為了鎖定未來一段時間的價格波動風險，買入或賣出期貨進行套期保值。套利者主要是發現市場短期出現定價錯誤，然後通過多空方向交易進行套利交易。投機者這裡定義為單邊交易者，參與者對市場行情有自己的判斷，然後進行趨勢交易。期貨市場的價格發現與套期保值功能主要是套利與投機者提供的，價格發現依賴的流動性是後兩者創造的，套期保值者的機會也是套利與投機者頻繁交易的流動性形成的。如果光有套期保值者，市場缺乏流動性，套期保值成本高效率低，所以套期保值者、套利以及投機者共同構成了一個微生態，缺一不可。
2、交易標的
國內主要交易的CTA標的物是股指期貨、國債期貨及商品期貨，其中股指期貨包括滬深300、中證500及上證50，國債期貨包括2年期、5年期及10年期，商品期貨包括上海、大連、鄭州三大交易所交易的近50個標的品種。期貨本質是一種風險管理的工具，最開始是給（產業）客戶套期保值，參與者除了套保者，還有套利者以及投機者，三類參與者共同構成了市場生態。從標的上看，股指期貨、國債期貨與商品期貨還是有很大的差異性。股指期貨2010年4月16日開通以來，到2015年股災之前，交易量都非常活躍（高峰期日交易額超過萬億），是管理市場系統性風險（Beta）的工具，流動性非常好。股災之後，政策層面對股指期貨進行了各種限制，導致股指期貨流動性萎縮，成交量僅為高峰期的1-5%不等。國債期貨開通以來，由於沒有引入商業銀行等交易對手入市，加上開戶條件要求比較多，交易量相對還是比較小。國內商品期貨市場經過各種整頓與發展，現在交易量位居世界前幾位。根據中國期貨業協會的統計，2017年國內期貨市場日均交易額為7700億元。
3、收益來源
很多人覺得期貨交易扣除手續費後是一個負和博弈遊戲，能夠在裡面盈利的人比例很低，持續盈利就更難。但是筆者認為不能光從從交易結果層面去判斷期貨交易的價值，而應該從期貨的社會功能以及社會價值等方面去綜合考慮。從市場交易中獲取（超額）收益的主要來源，歸根結底分為兩類，一類是利用市場一定時間內的無效性或者別人犯錯，比如套利類策略，等待回歸收斂。另一類就是承擔了某種風險的風險溢價（Risk Premium）而獲取超額收益，比如說趨勢跟蹤。要探究CTA策略的收益來源，我們不妨先從其交易標的收益來源進行分析，考慮到金融期貨（股指期貨跟國債期貨）底層資產不是實物標的，我們這邊參考Antti Ilmanen所著《Expected Returns》一書的論述，選取商品期貨進行分析（金融期貨邏輯類似）。
Ilmanen一書將商品期貨收益分解為現貨價格變動收益、期貨展期收益、保證金現金收益及投機性驅動收益四個方面構成。
第一個方面是現貨價格變動收益。現貨價格變動可以由很多相關的因子（因素）進行解釋，比如說基本面、供給與需求差、宏觀經濟指標、氣候變化等等。從現貨價格出發，可以做基本面的行業版塊對沖，比如黑色、貴金屬、化工等；也可以根據現貨、期貨以及相關股票進行操作做宏觀對沖；另外現貨價格變動還可以做量化多空，做多某些品種或者板塊，相應做空某些品種或者板塊；也可以做趨勢跟蹤或者趨勢反轉（回歸）策略，大級別（月度、季度、年度）的趨勢行情形成，很多時候都少不了基本面因素推動。基於現貨價格變動設計的策略，持倉周期一般都比較長，往往可以容納比較大的資金容量。有些私募投顧之前從期貨公司、現貨公司出來的，結合期現聯動，做的很有特色，特別是杭州一帶。
第二個方面是展期收益。展期收益這裡也列出了幾點，一個是便利收益（Convenience Yield），擁有現貨的便利所能帶來的收益。便利收益的強弱狀態跟存儲成本、資金成本、稅收政策等因素都有影響，便利收益的強弱狀態又會進一步對期貨以及現貨市場價格產生影響。由於期貨合約都是有期限的，到期要滾動到新的合約，從現貨跟期貨的展期收益可以拓展到（不同）期貨不同合約的期限結構關係，也即是我們俗稱的Carry效應。不同品種升水（Contango，遠期價格大於近期）跟貼水（Backwardation）的影響因素還是很複雜的。很多研究發現升貼水方向跟力度與供需對衝壓力、庫存水平等方面都有關係。從展期這個角度出發，可以衍生出期現套利（商品的只能通過期貨子公司簽署場外期權來實現，現在政策上多有限制）、跨期套利、跨品種套利、季節性多空套利、跨境套利等策略。套利類策略也不是簡單一個協整關係，更不是無風險的策略。套利除了要考慮不同的因子影響，以及它們在不同的期貨品種上影響的力度和方式不同，還有在不同的時點影響可能也是不一樣的。
我們這裡以主力合約切換合約拼接的期限結構圖為例，白銀是升水結構，鐵礦石是貼水結構，而雞蛋跟菜粕一個是升水一個是貼水結構，季節性特徵明顯但是力度每年都不一樣。這些結構的形成要結合資金成本、儲存成本、季節性因素等多方面來考慮，所以基於這些邏輯來設計套利策略時也要格外小心。
第三個方面是保證金收益以及抵押收益。保證金現金收益就是期貨賬戶裡面的保證金有一定的利息收益，但是基本上是歸期貨公司所有，這也是很多期貨公司利潤來源之一（因為扣除返佣，期貨公司靠手續費很難賺錢，即便是高頻交易扣除返佣及機房、機櫃投入，利潤也很低）。抵押收益是說期貨自帶槓桿，比如說10%的保證金就可以買100%市值的合約，其餘的90%可以去做現金管理或者其他投資收益（很多CTA產品保證金佔用一般20-30%，其餘資金可以做現金管理或者其他投入，所以從這個層面說CTA產品很多可以做到本身自帶一定的安全墊屬性）。
第四個方面是投機性驅動收益。投機性需求包括短期的資金流動、政策衝擊以及市場情緒導致波動放大等等。比如2015年7、8月股指期貨受限之後，大量投機資金湧入商品期貨領域，導致商品期貨有些板塊短期內暴漲暴跌。還有就是最近由於特朗普關於原油的一系列發言加上貿易戰，導致原油期貨大幅下跌（國內原油期貨2018年12月25日跌停至8%）。投機性需求導致短期市場脫離基本面，短期內導致市場失效，加上情緒的反身性影響，這種脫離或者波動會持續一段時間。
對某個品種過度投機容易導致逼倉現象。期貨逼倉是指期貨交易會員或客戶利用資金優勢，通過控制期貨交易頭寸或壟斷可供交割的現貨商品，故意抬高或壓低期貨市場價格，超量持倉、交割，迫使對方違約或以不利的價格平倉以牟取暴利的行為。根據操作手法不同，又可分為「多逼空「和「空逼多」兩種方式。「多逼空」容易出現在小品種上，多頭利用資金優勢建立大量多頭頭寸的同時，收購與囤積可交割實物。「空逼多」是空頭大量賣出頭寸打壓價格或者預估買方實力不夠接貨。逼倉現象容易導致某個品種在短時間內暴漲暴跌，最後一地雞毛，往往導致該品種後期鮮有流動性而成為「殭屍」品種。
投機性驅動催生趨勢跟蹤、短線多空、高頻套利等策略。CTA程序化領域的策略很多集中於投機性驅動催生的行情中，因為這些策略更多關注量價，而不需要對現貨或者基本面進行深入研究。
現貨價格變動收益、展期收益及投機性驅動收益，只是對期貨收益做一個簡單的分解，真正的情況比這個複雜而且很難準確去估算各個收益的具體大小，三者之間也不是獨立的，比如投機性驅動收益和現貨價格的相互作用，像索羅斯寫的金融鍊金術，重點講的概念就是反身性。比如，本來原油的供需基本面是比較穩定的，最近一波投機價格被炒作爆跌，導致有些國家減少生產，然後就改變了基本面，基本面改變會使得供給曲線上移而產生新的均衡價格，所以他們之間是高度相關的，只不過影響的時間周期上是有一定滯後的。
4、策略類型
從上面對期貨收益來源分解我們可以知道，不同的參與者根據自身資源稟賦，對期貨交易策略的關注點也會不一樣。有些做基本面出身的，他們更關注現貨價格變動或者展期收益的影響；有些對基本面不了解的，可能更多從量價角度來研究量化策略。不同人思考問題的參照系或基準點不一樣，導致策略邏輯、交易頻率、對技術的要求也不一樣，對市場預期也不一樣。正因為這樣，才造就了期貨市場這個大生態。如果大家預期一致，就找不到交易對手了。
CTA策略類型很難從一個維度來貼標籤。上面簡單列了一個圖表，從不同維度進行分類。如果從交易方式來看，有主觀CTA與量化CTA之分，我們後面主要討論量化CTA。從交易品種來說，有相對單一化CTA以及多元化CTA之分，相對單一化CTA比如針對股指期貨或者某類商品的CTA，多元化CTA就是交易品種多樣化，儘可能做到分散。從交易頻率或者周期來講，有高頻、中低頻、宏觀對沖（商品作為配置的一部分，宏觀對沖超出筆者知識範疇，後續也不做過多討論）。高頻交易主要有做市、套利或短期預測等方式，對交易系統要求非常高（低延遲、FPGA、C++、Co-location、行情專線、獨立交易單元等，想了解交易系統方面更多信息請移步一文讀懂量化系統接入及相關平台），容量也相對有限，中低頻策略對交易系統要求沒有這麼高（量化類CTA基本上也都是全自動交易，託管在機房），容量也比較大。宏觀對沖類一般對速度要求比較低，結合股、債等方面配置，容量也相對較大。
如果從策略類型來分，主要可以分為趨勢跟蹤、統計套利、做市為主。做市策略由於比較小眾，這裡不展開來講。
趨勢跟蹤策略歷史悠久，也可以說是 CTA策略的主流策略。CTA趨勢跟蹤類策略也經歷過多輪迭代，從80年代最開始的簡單量價類策略發展到現在用機器學習來做預測，意圖抓住不同周期上的趨勢（趨勢周期視策略而定）。在A. Greyserman和K. Kaminski合寫的《Trend Following with Managed Futures》一書中列舉了趨勢形成的很多既成事實，大家可以去參閱。大量的學術文獻從橫截面動量（Cross-sectional Momentum,見Pirrong（2005），Miffre and Rallis（2007），Asness, Moskowitz and Pedersen（2009））、時間序列動量（Time-series Momentum, 見Moskowitz, Ooi and Pedersen (2012), Burnside et al (2011)）、收益序列相關性（Serial Correlation in Returns，見Sagi and Seasholes (2007), Liu and Zhang (2008)）、容量約束以及行為金融等方面來解釋為啥會形成趨勢以及趨勢策略在期貨市場的有效性。
行為金融的解釋頗具新意，這裡借用Hurst, Ooi and Pedersen (2013)論文的截圖來說明趨勢如何形成、延續以及結束。趨勢啟動最開始都需要某個催化劑，比如說利好或者利空消息（例如供給側改革、需求端偏移）。趨勢開始形成之後，一般參與者都對信息反映不足，這裡面有錨定效應、信息傳導不充分、處置效應或者摩擦成本等因素。第三階段是由於羊群效應、確定偏差或者代表性偏差以及資產滯後配置等，市場過度反映導致趨勢可以延續。最後就是趨勢結束，行情反轉。
趨勢策略一般都是偏右側交易，俗稱「追漲殺跌」，一般可以吃到趨勢比較流暢的中間部分，最後趨勢反轉也相應離場。這類策略的交易特徵是勝率（盈利交易次數除以總次數）相對比較低，但是盈虧比（平均每筆盈利除以平均每筆虧損）比較高，應該來說是反人性的一類策略。
傳統套利策略通過交易兩或者多個（組）相關的品種，做多價格低估的品種（組），做空價格高估的品種（組），期望從兩者的價格回歸中獲取價差收益。具體包括期現套利、跨期套利、跨品種套利、跨市場套利等。傳統套利策略是賺錯誤定價均值回復的錢。現在有些投顧借鑒股票多因子的方法，計算不同因子值，然後進行多空組合交易，本質上也是統計套利。但是商品多因子方式由於標的少（具有流動性及波動性的商品標的就幾十個），橫截面上顯著性值得懷疑（N問題），還有一個問題就是除了初始市值中性，其他中性很難做到，有些時候雙邊暴露風險，特別害怕尾部風險（這點倒是跟大部分趨勢策略互補）。統計套利類策略一般勝率高，但是盈虧比比較低，相對來說是比較符合人性（人都喜歡筆筆賺錢），但也不能低估其潛在風險。
5、風險因子
上面討論了期貨收益的來源以及策略類型，再往下一個層面就是風險因子，就是策略取得（超額）收益暴露了哪些風險因子。股票交易裡面我們經常講Risk Factors 跟Alpha Factors，大家都希望能夠找到阿爾法因子。但是事與願違，阿爾法因子是很難找的，或者持續周期很短就變成風險因子了。股票多因子模型主要是基於橫截面統計顯著性，然後做一系列中性化處理之後，通過因子收益模型（Factor Return Model）、風險模型 （Risk Model）、組合優化模型（Portfolio Optimization Model）及業績歸因模型（Performance Attribution Model）進行系統化投資。CTA策略有其特殊性，因為期貨多空都能交易，股票多因子裡面的因子收益還是基於股票多頭累計的結果，期貨在裡面只是一個對沖工具。CTA策略（趨勢跟蹤或統計套利）儘管底層也受到諸如經濟增長、波動率、Carry、流動性、尾部等風險因子的影響，但是這裡不嚴格參考股票那邊的定義，這邊論述CTA風險因子是一種廣義上的概念，跟股票多因子還是有一定的差異性。
在趨勢跟蹤傳統策略中，可以把單獨的某一策略當作為一個因子（有別於直接把動量之類作為一個因子），因為單個策略包括入場、離場、濾網、資金管理等方面的東西，是一種脈衝式觸發機制（Impulse Respose），跟傳統股票多因子一籃子交易不一樣。單個策略的累計收益曲線可以近似來監控各個品種的交易機會。策略邏輯可能是來自基本面、量價、形態、微觀結構、市場情緒等等，這些都可以作為策略來實現，然後來跟蹤效果。如果基於機器學習來做趨勢預測的策略，信號機制一般是定期計算觸發，也可以形成很多不同的子策略。多個子策略進行組合，如何優化這些權重，哪些品種該多配或者少配，可以類比成多因子模型的組合優化步驟，只是沒有相對固定的模型來處理，這是區分每家CTA基金業績差異的重點，也是難點。
對於統計套利類，傳統的價差、基差那些都可以作為因子來監控，然後超過一定的閾值進行雙向交易，這種機會也是脈衝式觸發，而且回測相對困難，因為本身對交易系統及市場微觀結構要求很高，比較容易監控的是信號指標，然後根據一定的規則來確定交易機會，形成凈值曲線。期貨市場傳統套利本質上還是基於流動性溢價，參與者一多也就拼速度了。基於量化多空的多因子框架，這個跟股票類似計算因子值，比如動量因子，波動率因子、庫存因子、升貼水因子等，然後根據因子值設置交易組合，計算多空組合的累計收益，可以把累計收益曲線當做因子的效果來評價。這類策略的信號機制一般也是定期計算觸發。但是這類因子要關注的問題就是橫截面統計是否顯著、比較難中性化（除初始市值中性外）處理帶來的雙邊頭寸風險，特別是持倉周期越長風險越大（市場上有用這類邏輯的產品回撤幅度達到20-30%，當然不排除其他原因），所以這類策略暫時還是很小眾。
單個策略（或因子）都具有周期性。如何根據市場的情況，對各個策略進行參數優化、對權重進行調整、開發新的策略，是CTA策略不斷進化的要求。
二、CTA產品及投顧
1、運作模式
CTA基金也稱作管理期貨基金，名稱也是舶來品，是由專業的投資管理人運用客戶委託的資金投資於全球期貨市場、遠期及期權市場，以追求盈利為目的一種基金管理形式。傳統意義上的 CTA 基金的投資品種僅限於商品期貨，但隨著近年來全球期貨市場的發展， CTA 基金逐漸將其投資領域擴展到包括利率期貨、股指期貨、外匯期貨在內的幾乎所有期貨品種。CTA 產品在國內主要通過私募基金、公募專戶、券商資產管理計劃、期貨資產管理計劃等途徑發行。CTA產品根據不同的風格可以貼不同的標籤。從交易標的上，有些產品或者投顧側重於股指期貨，有些側重於商品期貨，也有做全品種的；從交易頻率上，有些側重於高頻，有些側重於中低頻；從策略類型上，有些側重於趨勢跟蹤，有些側重於統計套利。從國內CTA投顧情況來看，上述風格標貼的產品基本上都能找到，但是更多是不同風格標籤的混合體。
從產品凈值以及客戶預期管理的角度出發，複合策略是現在很多產品運行的通用模式。複合策略不單單是一類策略，可能既有趨勢策略，也有套利策略，交易頻率上也不同，只是比例多少的問題。採用複合策略原因還要從CTA交易標的行情的歷史特徵來分析。從歷史回顧來看，期貨單邊趨勢行情相對來說還是比較少，大部分時間都是震蕩為主，趨勢策略在震蕩行情下回撤較大，如何控制回撤是產品以及投資者預期管理的大問題。有些CTA產品是通過「多品種、多參數、多周期、多策略」來降低回撤，有些產品是通過加入統計套利類策略來控制回撤。由於期貨自帶槓桿，所以一個產品大部分資金可以去做增厚收益的投資（比如逆回購或者投資低風險債券等方式），放在期貨保證金賬戶裡面的資金一部分做趨勢跟蹤策略，一部分做套利類策略，這樣整體希望讓資金曲線走勢相對平穩。CTA產品資金曲線多呈現階梯跳躍狀（純高頻及套利策略除外，趨勢策略為主的話），一波趨勢行情凈值創新高，然後震蕩行情進入回撤橫盤狀態，等待下一波趨勢行情再創新高。如果說抓取上漲或者下跌趨勢是市場給的Beta機會，那麼如何在震蕩行情下控制好回撤幅度以及最大回撤周期就是考驗每個投資經理或者產品的Alpha能力。
2、收益特徵
CTA歸為一類策略，有其特殊的背景與原因。這裡有必要先比較一下CTA策略與股票策略的差異。首先，從標的屬性看，期貨屬於消費品屬性，全球供需定價，不適用資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）；股票屬於資本品（Capital Goods），有分紅，可以股利貼現，適用資產定價模型。其次，期貨參與者是套期保值者、套利者以及投機者；而股票參與者是股東、價值投資者以及投機者。第三，從交易規則來看，期貨T+0、多空交易以及保證金交易制度；而股票是T+1、基本上只能做多（融券做空有限）且一般需要全額交易。最後，從研究方式來看，期貨策略以趨勢策略為主，統計套利為輔；而股票量化策略多以多因子框架（包括基本面、高頻量價）為主，事件驅動為輔。
正是基於期貨以及CTA策略的特殊性，其收益特徵跟股票類策略具有較大差異。除了少量高頻策略以及套利策略凈值曲線是呈現對角走勢上揚外，大部分CTA產品業績曲線都呈現以下幾個特點：第一，收益分布非正態且具有正偏性（Positive Skewness）（見下圖），大部分曲線都是階梯式上揚。第二，與其他策略（比如股票市場中性、債券策略等）具有低相關性。第三，CTA策略具有「危機阿爾法（Crisis Alpha ）」屬性。 CTA策略不僅僅是趨勢跟蹤,但大家討論CTA策略更多是指的趨勢類策略，因為趨勢類策略除了容量之外，還能夠抓住「黑天鵝」。關於這些屬性的討論有很多文獻可以參考。
3、產品容量
收益、回撤（風險）與容量是不可能三角。收益高、回撤小，容量肯定不大，比如高頻策略（否則用反證法即可證偽）。收益高、容量大，回撤肯定小不了。拋開風險（回撤幅度是其指標之一）談收益沒意義，由於CTA策略收益分布的非正態性，所以夏普比率更多只是一個參考，CTA策略更多是參考卡瑪比率，即風險收益比（RRR）。
關於CTA策略容量，要根據不同策略類型來分析。根據統計，2017年國內期貨市場日均交易額為7700億元，按照平均12%的保證金比例計算，日均保證金交易規模約924億元。這個日均成交額主要是商品期貨的交易額，因為股指期貨流動性受限。假設按照日均保證金交易規模15-20%算作CTA基金期貨保證金規模，其金額是138-185億元之間。由於CTA基金保證金一般只佔基金份額的15-20%左右，按照這個比例我們讓保證金金額乘以5倍，倒推CTA基金廣義規模可以達到690-925億元之間。
上面只是簡單匡算，不同策略類型的容量也是不一樣。通過與同行交流預估，趨勢類低頻（平均持倉周期超過一周）規模相對較大，單個保證金賬戶數億資金都不是問題；趨勢類裡面如果是日內策略為主，則容量也相對有限，除非股指期貨放開；如果是以tick級別的高頻，則每個賬戶都是千萬級別左右或者更少。套利策略如果是中低頻，容量也比較大，單個賬戶可以是億元級別，如果是tick級別高頻，則每個賬戶也是千萬級別左右或者更少。
研究CTA基金，不能光看業績，因為收益高回撤小的曲線基本上是給自營資金或者不接受外部資金的委託，容量是需要考慮的一個要點。很多時候漂亮的曲線可能只是宣傳的一個噱頭，要多一份謹慎。
4、業績表現
為了展示CTA策略整體表現，筆者分別從私募排排網以及朝陽永續摘取了2014-2018年各個大類策略整體平均收益情況。我們發現管理期貨作為大類策略，每年都保持了正收益。2014-2015年是大年，2017年是低谷，2016及2018年大幅跑贏其他策略。
下面這張圖選取了市場上一批公司成立較早、產品業績有持續更新、且都有一定特色的CTA投顧產品來畫像（投顧名字用拼音首字母代替），橫軸是卡瑪比率（年化收益率除以最大回撤幅度），縱軸是年化收益率，兩條黑線分別代表卡瑪比率為2以及年化收益率為15%。首先要承認這些投顧典型產品本身就存在倖存者跟選擇性偏差（Survivorship Bias & Selection Bias），只有存活下來且業績表現相對好的投顧或者產品才放在上面。畫這張圖的意思也是想說明，無論是趨勢跟蹤還是套利類策略，同類策略不同產品之間年化收益率以及卡瑪比率也存在較大差異。另外就是拋開規模來談業績是不現實的問題，考慮到規模因素，好的產品能夠做到年化收益率15%，卡瑪比率2附近就相當不錯了（根據Eurekahedege CTA指數計算，國外CTA指數年化收益率9%，卡瑪比率才1.26左右）。
5、配置功能
CTA基金一般都以追求絕對收益為目標，本身單獨就可以作為一類產品進行運作。而且CTA策略本身也可以作為增厚收益部分，跟很多其他策略（由於槓桿效應，產品多餘資金可以配置現金管理、債券或者股票中性策略等）進行搭配，豐富產品類型。
另外一方面，CTA策略由於其與其他策略的低相關性以及具有抓取「危機阿爾法」的屬性，是資產配置領域裡面不可或缺的一塊。組合配置裡面加入CTA策略一般都可以改進風險調整收益、減少回撤幅度並改善偏度性質。從很多文獻中也討論到，趨勢跟蹤（動量）策略可以被視為經濟下行趨勢中的保險策略（也被稱為尾部保險，Tail Protection）。
當下FOF流行，CTA基金也是很多FOF配置中的一環。CTA基金在FOF中的定位首先取決於FOF的定位。FOF可以是純CTA FOF，也可以是量化FOF，或者量化跟主觀結合的FOF，FOF定位不一樣，CTA在裡面的角色也不盡相同。
如果是純CTA FOF，這個首先就要考慮到容量問題，現在市場上純CTA FOF規模既可以千萬級別，也可以做到數億不等。FOF規模小做純CTA FOF也有比較優勢，因為申購贖回比較方便，不會像股票一樣還有停牌現象。通過不同周期、不同品種、不同策略的邏輯進行搭配（這些策略本身相關性也較低），也能取到不錯的效果，可以主打「小而美」。做這類純CTA FOF，FOF管理者要充分了解投顧細分策略類型、風格特徵以及策略周期，並根據自身需求適當分散配置。不同的 CTA 細分策略具有不同的風格特徵且差異較大。
如果是量化FOF，CTA基金除了收益方面的考慮之外，還具有與其他策略的低相關性屬性，CTA基金是配置裡面不可或缺的一部分。量化FOF除了要了解細分策略及風格特徵之外，也要關注CTA投顧管理規模與其策略容量的匹配性問題。與股票策略可以容納較大資金規模不同（好的股票策略容量也受流動性等因素影響），CTA 策略可容納的資金規模與市場流動性、監管政策、策略類型、交易周期等多種因素有關。
如果是量化跟主觀結合的複合FOF，這種FOF一般規模比較大，CTA基金在裡面更多是利用低相關性，對衝風險。這類FOF選擇CTA基金可能更側重於中低頻策略且策略成熟度高、運行時間較長且風格穩定的投顧。
三、CTA行業
1、國外發展歷程
CTA基金在國外也是80年代伴隨期貨市場的發展才開始興起，初期規模也相對較小，後面規模逐漸增長。從國外幾個對沖基金網站的數據統計來看，現在規模在2000-3000億美元之間。從最新的CTA Intelligence統計的2018年前50大CTA管理公司來看，Man AHL規模達到251億美金規模重返第一，AQR以205億美金位居第二，Winton以131億美金位居第五（元盛統計規模下降從網上報道得知一方面是策略轉型部分規模沒有計入CTA，另外一方面是客戶贖回）。從統計結果還可以看出，倫敦（或者歐洲，包括荷蘭、瑞典）跟美國仍然是CTA基金兩大主力陣營，頭部效應非常明顯，前10大CTA（還包括Two Sigma, Graham Capital, P/E Investment, Systematica Investments, Millburn Ridgefield, Alpha Simplex, Fort）公司佔據了前50名的大部分份額。
無論從Barclay CTA Index還是Altegris40（組成成分是40隻領先的管理期貨基金）指數來看，CTA策略從80年代到2008年業績都平穩上揚，但是從2009年到2013年，很多CTA基金處於橫盤或者回撤過程中，其中一個解釋是金融危機之後金融資產的相關性變高，導致CTA策略沒法做到分散化。具體討論我們這裡選擇大家非常熟悉的元盛為例。元盛成立於1997年，創始人David Harding之前跟Michael Adam、Martin Lueck於1987年創立系統化交易的前驅AHL，後面1994年被Man集團整體收購，三位創始人先後離開。Harding創立Winton, 另外兩位成立了Aspect Capital（國內叫寬立）。元盛海外策略從1997年到2018年5月，基金總回報984.3%，年化收益率約12.3%左右， 21年中有18年盈利。元盛2012年在國內發了第一隻基金專戶產品「元盛1號」，包括後續產品都採用中長期趨勢策略為主，年化收益率14%左右，夏普率以及卡瑪比率都在1.3附近。元盛於去年6月29日取得國內私募證券投資基金管理人資格。
2、國內發展歷程
在股指期貨沒有推出之前，國內沒有嚴格意義上的CTA基金產品，這跟產品發行制度也有關係。2010年4月16日推出滬深300指數股指期貨後，CTA基金逐漸受到投資者的關注，屬於市場培育階段，個人跟機構陸續介入程序化交易。2012-2013年股市低迷，絕對收益產品受到追捧，這段時間CTA基金主要交易股指期貨為主，而且以日內策略為主，持續到2015年年中都屬於黃金髮展階段。2015年6月股災之後，股指期貨受限，很多CTA基金資金轉入商品期貨，但面臨「水土不服」等問題，因為商品期貨市場跟股指期貨市場的波動性、流動性、最小變動單位、交割制度等都不一樣，股指期貨策略特別是日內策略不能簡單「移植」。受制於股指期貨監管及商品市場波動性減弱等因素，2015年年中到2017年，CTA基金髮展步入一段低迷期，屬於艱難轉型階段。步入2018年，隨著大家對商品市場的理解加深，對策略優化調整，加上蘋果、「絕代雙焦」、原油等行情的帶動，股指期貨的進一步鬆綁，CTA策略2018年表現搶眼。從2015年到2018年，能夠生存下來的投顧都是各顯神通，有很多地方可圈可點。
3、行業格局
從國外的發展經驗來看，如果是走規模（資產管理）路線，則策略周期走向中長期為主，市場儘可能分散化，主要為趨勢跟蹤類策略，典型代表如Man AHL、AQR、Winton、Two Sigma、Aspect等。如果是走收益路線，則主要競爭在硬體設備及市場微觀結構研究等，而且偏自營資金為主，典型代表如Virtu Financial、Optiver、Tower Reseach、Jump Trading等。無論是規模路線還是收益路線，到後面都具有集聚效應，依靠技術與人才壁壘形成「贏者通吃」的局面。國外大的CTA公司一般都具有旗艦產品，風格相對穩定且業績可追溯性強，容易被投資者所接受。
高頻交易競爭白熱化，除了軟硬體競賽之外，國外進入中國的幾家公司具有絕對優勢。在商品期貨領域，Jump Trading在原油及金屬期貨佔據優勢，有美國到中國最快的行情線路。Optiver跟Tower在相應的交易所某些品種上也佔據很大成交量。對於高頻交易，普通投資者參與機會較少，一般都做自營資金或者只接受外部優先資金。
國內CTA基金髮展時間較短，能夠保持風格穩定、業績不偏移且有持續迭代研發能力的投顧相對較少，行業集中度不高。國內CTA基金規模都相對較小，產品數量眾多，管理成本較高，特色鮮明的產品不多。股指期貨受限應該算國內CTA基金髮展的一個分水嶺，經過這幾年的發展，一些優秀頭部投顧也逐漸呈現。受制於政策與市場，普通投資者與機構能夠參與的中低頻CTA行業還沒有形成寡頭，但是（已）會出現一批有特色的公司，如果股指期貨能否放開，行業洗牌會加快。
4、未來展望
從策略與產品方面來講，高頻策略競爭白熱化，趨勢跟蹤仍然是今後一段時間的主流策略，考慮到規模會側重於中長周期，機器學習等方法應用到趨勢預測，也是一個研究熱點。傳統統計套利（跨期、跨品種等）側重於長期基本面或者短期高頻居多，多因子框架受制於截面標的較少的影響，關注度可能會下降。倉位管理與組合優化是CTA策略研究的難點，形成系統化操作流程是未來競爭的關鍵，產品更多會採用複合策略。
整個行業的規模以及格局變化一方面要「靠天吃飯」（行情），更重要是投研能力的持續投入與經驗的長期積累。隨著股指期貨鬆綁預期、原油期貨帶動相關板塊波動上升以及整個市場流動性的改善，CTA行業發展應該會比之前更好。在這個過程中，應該會出現一批特色鮮明、業績相對穩定的管理人，行業洗牌進程也會加劇。
總之，CTA策略不怕「黑天鵝」、不怕「灰犀牛」、不怕「明斯基時刻」，只要提前做好風控的各項預案，堅持理性投資的價值觀，其他的更多是留給時間去檢驗。
參考文獻
[1] 姜洋：發現價格：期貨和金融衍生品
[2] Antti Ilmanen: Expected Returns
[3] 王曉光：量化投資的方法論探討
[4] Hurst, Ooi, and Pedersen: Demystifying Managed Futures
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