來源：安信證券研究

■雙匯肉製品表現復盤：2002年以前為雙匯肉製品鼎盛期，主要受到高溫肉製品帶動；2003-2010年，高溫增速放緩，中溫休閑類放量增長，迎來「第二春」；2011-2015年瘦肉精事件導致銷量斷崖式受挫，競品模仿、休閑零食消費的替代品出現，導致雙匯中溫休閑肉製品銷量持續下滑，綜合導致肉製品銷量下行；2016年-2018年肉製品銷量維持穩定，但是新品存活率低，未能成為驅動增長的主要動力。

■2019年肉製品新品表現良好，蓄勢待發。我們認為2019年是肉製品表現的拐點之年。一方面，新品減量增質，2019年新品數量減少約30個，但表現優異，較為成功的有無澱粉王中王、辣媽辣火腿腸、筷廚，2019年新品利潤增速顯著高於其收入增速（高約5pct），表明新品質量高，對利潤貢獻呈現積極正向的趨勢；另一方面，2019年雖然報表端肉製品銷量基本持平（增0.05%），但考慮到中溫休閑類縮規格，按件數計算的公司肉製品總體銷量是增長的。2019Q4開始公司全面推動肉製品渠道與網路的立體化搭建，並將其提升至公司戰略高度—新招經銷商、設立辦事處面向新渠道新產品，精耕原有渠道，加大陳列面；配合以銷售人員考覈制度改革—從原來的考覈量轉為考覈收入與中高端產品銷量，我們認為將有積極效果。

■2020年開局良好，預計後期進入肉製品量價齊升階段。疫情下消費者居家時間延長，肉製品需求旺盛，雙匯供應鏈反應能力強，疫情影響相對有限。後期，我們認為肉製品將進入量價齊升階段，分產品，中溫休閑類恢復增長可期（潛在大單品刻花香腸補充產品線），高溫有望維持穩定增長（提價大幅提升渠道利潤+渠道立體化網路建設，渠道動能加強，加上升級產品無澱粉王中王替代老品），純低溫、速凍、中式放量（餐飲市場空間大，公司成立餐飲子公司，速凍、中式產品有望持續滲透）。由於新品培育、新經銷商磨合、新渠道執行力養成均需要時間，我們預計產品結構升級對肉製品噸價、銷量的拉動作用將在2021年以後顯現，根據測算，中性假設（新品存活率25%，次新品銷量增速20-30%）下2021年肉製品銷量增2.8%，產品結構升級貢獻噸價提升1.2%。

■投資建議：對標海外肉製品龍頭，荷美爾PE歷史平均PE24倍，雙匯肉製品產品結構升級+渠道開拓有望打開公司成長性，同時近年來雙匯ROE持續提升，且預計未來仍將維持增長，我們認為雙匯PE有望突破歷史估值區間（15-20倍），達到20倍以上的水平。盈利預測方面，預計公司2020-2022年EPS分別為1.82、2.09、2.35，給予2021年23倍PE，6個月目標價48.03元。

■風險提示：雞肉、豬肉價格大幅上行導致成本提升超預期；產品結構升級、渠道擴張不及預期；肉製品行業進入成熟期，肉製品新品可能無法扭轉行業整體疲弱的態勢。

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