在成功晉級年銷售千億陣營後，融信中國（3301.HK）正在進行一場新的升級：修煉內功，在實現規模跨越之後追求速度與質量的平衡。

日前披露的2018年業績報告顯示：融信全年實現營收343.67億、歸母核心純利約25億，分別同比增長13.27%和115.86%；合約銷售約人民幣1218.84億，同比增長73.35%，首次晉升成爲千億房企。

截至2018年底，公司的土地儲備總建築面積約爲2,540萬平方米，其中390萬平方米爲持作出售已竣工物業、1,760萬平方米在建、另外的約390萬平方米持作未來開發。這些土地儲備的每平方米成本爲6,356元，相較公司2018年銷售均價21,672元/平方米的比例不到30%。此外，這些土儲的80%的貨值位於中國一二線城市的黃金地段。

另外值得一提的是，公司計劃每股派息0.365港元，這是公司自2016年上市以來的首次。

這份成績單符合市場預期：在宏觀經濟放緩、房地產調控壓力不減以及行業集中度進一步提升的背景下，融信通過提前、精準拿地，提升銷售效率，在上市兩年之後，成功晉級房企“千億銷售俱樂部”，躋身全國房地產企業TOP21。

追溯主要房企龍頭的成長曆程，從區域性公司向全國性巨頭成長的過程，往往會經歷負債規模和槓桿率脈衝式的上漲。這是由房地產行業的特性所決定，當一家中等規模的區域性房企向全國擴張時，首先採取的舉措幾乎無一例外的是跨區域增加土地儲備。房地產開發業務週期長，銷售階段集中，在新項目沒有集中進入銷售期前，往往需要大金額融資以支撐項目開發。

即便不考慮宏觀調控的影響，由於這種行業和成長特性，當一家中型房企開始向上晉級時，負債率和負債總額也會階段性攀升。隨着規模達到新臺階，前期儲備項目進入銷售期，負債率往往開始企穩甚至下降。

融信過去幾年也大致經歷了這樣的過程，在上市之前公司負債率擡升明顯。上市之後，負債率開始大幅下降。從2018年年報來看，公司已經在主動去槓桿，希望未來能夠在規模、槓桿以及利潤之間取得一個較好的平衡。

淨利超20億，毛利率、淨利率雙擡升

梳理融信中國的發展歷史，可以大致分爲四個階段。2003-2008年爲第一階段，公司於福州創立，2006年躋身福建房地產十強。2009-2012年，公司在福建省內擴張，分別進駐漳州、廈門等城市。2013-2016年，公司挺進上海、杭州等華東地區並進入中國房地產50強榜單。2016年以後，公司在香港上市並把總部遷至上海，同時開啓了全國佈局。

2016年上市以來，公司的營收從113.72億上升到了2018年的343.67億，同期的歸母淨利潤則從12.92億上升到了21.5億，複合增速分別達到了73.76%和29%。

融信的毛利率也整體處於上升的趨勢，2018年達到了23.47%，若扣除收併購項目重新估值影響，融信中國毛利率爲29%, 同比上升8個百分點。其中2017年有所降低是因爲當年收購的寧波海亮和安徽海亮所交付物業的毛利率較低所致。公司2018年的淨利率爲10.10%，相比2017年有所上升。

根據會計準則的要求，房企財報上確認的當期營業收入和利潤有一定的滯後性，反映的是本期結轉的數據，而不完全是當期的銷售業績。

業績數據顯示：2018年融信合約銷售金額1218.84億，遠高於報表中已經確認的當期營收。杭州、上海和福州是主要貢獻地，佔比分別達到了33.05%、17.98%和9.77%。另外一點值得一提的是，公司在杭州和上海的平均售價均超過了4萬/平方米，這與公司“打造中高端精品項目”的定位頗爲契合。

控股股東增持，國際大行成戰略投資者

受宏觀經濟去槓桿、房地產調控力度不減等因素的影響，融信的股價在2018年經歷了一輪過山車。2018年的前面一個多月，融信股價一路衝高，當年2月最高時股價達到了14.64元/股。

隨後，由於股市低迷，整個房地產板塊深度回調。融信股價經過幾個月的震盪，股價也隨大盤展開調整。不過，與港股主要地產指數相比，融信2018年的全年股價表現相對堅挺，最終全年收漲5.98%，跑贏了恆生指數和絕大部分內房股。

在股價下跌的過程中，基於對未來的信心，公司控股股東Dingxin Company Limited在2018年6月以後開始了大幅度增持。下表爲公司公告披露的部分增持信息：

仔細分析可以發現，回購增持是去年股價低迷時期行業內的普遍現象。如港股上市的龍頭內房股中，碧桂園（2007.HK）、中國恆大（3333.HK）也進行了大額回購。不僅如此，多家A股上市的房地產企業也頻頻進行回購增持，包括陽光城（000671.SZ）、新城控股（601155.SH）等。

資本運作方面，融信通過配售的方式引入了人壽保險公司、貝萊德、惠理以及索羅斯旗下基金等優質的長期投資者。2018年6月，公司與UBS AG香港分公司簽署協議，計劃以10.62港元每股的價格配售最多103,500,500股。最終，公司配售所得款項淨額約爲11億港元，將用於集團的一般運營，這有利於降低公司槓桿率、優化融資結構。

在多重利好以及股市回暖的帶動下，2019年至今融信股價上漲超過40%，大幅跑贏恆生指數及港股主要房地產指數。

銷售破千億後：更注重規模、利潤和槓桿的平衡

2018年對於融信是關鍵的一年，一個標誌性的事件是年度銷售規模突破千億大關。在當前房地產市場集中度明顯提升的大背景下，規模是一個相當重要的變量。

自2016年港交所上市以來，融信的年合約銷售額呈現了指數型增長，晉升二線頭部房企。

公司在2018年的總合約銷售金額約爲人民幣1,218.84億，同比增長73.35%，超越年初制定的1,200億銷售目標。

銷售規模的增長是銷售面積和均價雙輪驅動的共同結果。全年的銷售面積約爲562.41萬平方米，同比增長17.04%。銷售均價則從2017年的21,046元/平方米上升到了21,672元/平方米。

較高的銷售單價和明顯的提升幅度，與融信精品地產的定位相符，其在售項目較大比例位於一線和核心二線城市。

銷售面積的增長則源於公司過去幾年豐富的土地儲備。2016年，公司共有21塊新收購土地，總建築面積527.12萬平方米。2017年，融信通過招拍掛、合併購等輕資產模式，新增土地儲備78塊，總建築面積達1,481.53萬平方米。

融信當前的策略是自身主動選擇的結果，也是房地產行業新趨勢下的必由之路。統計數據顯示：房地產行業的集中度自2009年以來持續提升，其中2016年底後更是在加速進行中。截至2018年底，TOP20房企的銷售金額和銷售面積市場佔有率已經分別上升到了38.32%和25.74%。

在地價持續攀升、地產長效機制逐步確立的宏觀背景下，規模可能就意味着更強大的拿地和抗風險能力。融信通過在上一輪週期底部區域提前拿地，實現2018年銷售突破千億，或許意味着已經拿到了未來頭部房企間進行競爭的門票。

回到當下，在規模已經相對較大的情況下，市場預計公司未來會相對弱化規模擴張的步伐，轉而在規模、利潤以及槓桿間做更爲平衡的取捨。這可以從公司2018年的拿地中看出端倪。2018年，公司新收購24個地塊，權益建築面積爲195.55萬平方米，平均成本5,183元/平方米（按計容面積），相比2017年已經明顯放緩。

主動降槓桿：淨負債率下降

衡量上市房企槓桿水平的指標很多，其中最具參考價值的是剔除預收款之後的資產負債率。

由於房地產企業的銷售和結算之間存在一個時間差，導致資產負債表的負債端存在一個大額的預收賬款科目。預收賬款在報表上雖然被劃分爲負債，但本身並不產生利息支出，而且隨着銷售逐漸開始結轉確認，其最終會變成公司的營收收入。因此一般來說，計算房地產企業的負債率時扣除預收賬款會更爲準確。

如下圖所示，在剔除預收賬款後，公司的資產負債率已經從2017年的高點57.69%下降到了2018年的51.05%。

公司的淨負債比例（借款總額減去現金及銀行結餘再除以權益總額）下降幅度也符合市場的預期。財報數據顯示，2017年底以來，這一指標逐期降低，從159%下降到了2018年底的105%。

過去兩年，第二陣營的房企普遍需要解決的一個問題是，在擴張規模的同時控制槓桿比例。根據第三方研究機構克而瑞披露的2017年和2018年排名前列房企的銷售數據，2018年有12家左右的房企首次進入千億銷售俱樂部，其中包括了陽光城、中南置地、富力地產、中國金茂、祥生地產以及雅居樂等知名企業。

由於部分房企沒有上市或者還沒有披露2018年業績情況，我們選取了已披露數據的陽光城、富力地產、中國金茂、遠洋集團和雅居樂這幾家進行對比，發現融信的淨負債率處於中間位置，而下降幅度則位居前列。

在業績報告中，針對2019年的展望，融信提出了“聚焦、平衡、輕資產”這三大戰略目標。“聚焦”是指深耕已進駐的八大核心城市羣，同時集中在中高端改善型住宅的開發。“平衡”是指在規模、利潤和槓桿之間做更均衡的調整。最後，“輕資產”指的是通過對外合作等方式，達到輸出管理模式，打造新利潤增長點的目標。

邁入千億陣營之後，如何在速度與質量之間實現平衡，這是融信和其他新晉房企巨頭們接下來需要重點解決的關鍵問題。（CJT）

本文作者：麪包財經

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