來源：國泰君安證券研究

　　據港交所統計數據顯示，3月以來，南向資金淨流入額已逾1000億元，今年以來淨流入額已超2000億元。

　　極低的估值疊加受益於國內經濟複蘇，這無疑是當下港股極具吸引力的地方。然而抄底港股還需要有哪些考量？產品配置應該如何把握？

　　本期《今日主咖》欄目，我們有幸請到了華夏基金數量投資部總監、華夏恒生ETF基金經理徐猛，與國泰君安研究所副所長/全球首席策略分析師李少君、國泰君安研究所金工行業首席分析師陳奧林和金融工程分析師楊能，就此話題進行對話。

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　　01

　　為什麼認為現在恒生指數

　　極具投資價值？

　　陳奧林（國泰君安金融工程首席分析師）：

　　海外疫情的不斷髮展帶來了全球資本市場的暴跌，在這個過程中，我們發現抄底的聲音越來越強烈。

　　前一段時間我們很多人說要抄底美股，但現在美股的投資渠道非常少。還有人說要抄底A股，但A股現在雖然在低位振盪，但上漲空間我們還不清楚。

　　為瞭解決資金的流向問題，我們發現港股也是一個非常好的投資機會，目前估值已經觸到了過去五年的相對底部。

　　徐猛（華夏基金數量投資部總監/華夏恒生ETF基金經理）：

　　是的，我先介紹一下港股市場目前的情況。

　　目前港股的估值水平處在曆史極低的位置。

　　目前恒生指數市盈率為8.9倍，市淨率為0.9倍，分別處於曆史7.74%，0.47%的分位數，特別是市淨率，十幾年中大概只有二十幾個交易日比現在低。

　　把港股市場與全球市場對比，港股的目前估值水平也有非常大的優勢。即使美股經曆了20%-30%的跌幅，標普與納斯達克指數依然有17-18的估值，港股目前僅為9倍。

　　把港股與A股對比，目前恒生深港通的溢價指數為128.3，也就是目前A股比H股貴了28%。

　　在恒生指數與上證50指數重疊的股票中，平均AH股溢價率達到了37%，港股相對A股更加便宜。

　　這一點從估值的三個維度：與曆史比，與全球比，與A股比，均處於一個較低的水平。

　　陳奧林：

　　就具體投資標的來看，為什麼恒生指數ETF值得關注？

　　徐猛：

　　首先我想先介紹一下恒生指數的特點。

　　恒生指數是參照總市值和流動性取最好的50支股票，每個季度進行一次調整。整個指數的特點是穩健，波動低。第一個是權重比較集中，前十大權重股佔到了60%以上；第二從個股來看，騰訊控股和友邦保險，都是內地比較稀缺的投資標的，部分成分股有較大折價。

　　具體到資產配置方面，恒生指數也有幾個非常有吸引力的特點：

　　1、高股息率。與上證50指數和滬深300指數相比，恒生指數的股息率始終處於較高水平。基本在3%到4%之間，當前經過市場下跌後動態股息率接近4.5%，股息率很有吸引力。

　　2、恒生指數，與A股的相關性相對較小。因此投資組閤中加入恒生指數，可以起到分散風險的作用，有很好的資產配置價值。

　　3、恒生指數的盈利能力非常穩健。過去幾年來看，恒生指數的EPS一直有增長，從ROE來看，平均ROE也在10%左右。

　　其實這幾個特點和我們當下看好恒生指數的配置價值，也是息息相關的。

　　1、全球無風險利率下行，凸顯高股息資產的稀缺性。

　　3月9日美國10年期國債期貨收益率跌至0.41%，30年國債收益率跌破0.8%，創下曆史新低，3月15日美聯儲大幅降息，聯邦利率接近零。

　　近期國內A股來看，10年國債收益率為2.53%，無風險利率持續下行，高股息的權益資金吸引力增加，恒生指數的投資價值進一步凸顯，4.5%的股息率可能會受到配置者的追逐。

　　另外三年期定期存款的利率在2.7%左右，目前也有下調的趨勢。

　　2、從短期視角看，極端的估值指標是相對有效的擇時信號。

　　估值在大多數時間沒有擇時效果，但是在極端條件下相對有效。目前恒生指數的估值處於曆史極低位置，當前位置處於長期底部區域。

　　3、極端條件下，恒生指數有比較好的安全邊際，所以我們認為現在恒生指數有很好的投資價值。

　　我們還做了壓力測試，用2008年金融危機和2016年極端點的趨勢外推，目前恒生指數的點位接近趨勢線，趨勢線每年抬升6.5%，略低於恒生指數的平均ROE，趨勢線預測底部有一定的合理性，這也反應整個市場有一定的不確定性，但是這種不確定性在恒生指數的走勢中有大部分反應了這些位置，目前恒生指數還有比較大的安全邊際。

　　此外，ETF還有很多優勢，比如費率低，交易便利，風險分散，透明度高等等，對於大型投資者而言，資金利用效率高，ETF的倉位基本達到了100%。其次是投資容量大，基金規模有七八十億，一般的投資者進出幾億比較方便。

　　所以，我們也看到最近整個南下資金流入創下新高。

　　今年以來日均流入40億元，去年前年都是在10億元左右，今年南下的資金是超預期的流出。

　　另外今年整個恒生ETF份額與恒生指數走勢負相關，恒生ETF份額增加，基金規模創下曆史新高，高達70幾個億，資金流入明顯。

　　陳奧林：

　　目前恒生指數ETF有申購額度的限製嗎？

　　徐猛：

　　之前是有外彙額度的，目前的是利用港股通的額度，港股通的額度是每天500億，沒有總額度限製，從這個層面看恒生ETF不受額度的影響，多大的申購量贖回量都沒有問題。

　　我們限製的申購贖回的額度上限是申購50億份，贖回20億份，基本上可以滿足大客戶的投資需求。

　　從流動性來看，目前的規模是75.8億，每天日均成交量11.2億左右。

　　如果投資者有比較大需求，我們請做市商提供流動性，這樣投資者的交易衝擊成本會處在一個較低的水平。

　　02

　　恒生指數

　　未來的走勢

　　陳奧林：

　　恒生指數未來的走勢如何？

　　徐猛：

　　從短期來看，香港市場受美股市場的影響比較大，從中長期看，與A股市場更為接近。

　　這次美股下跌的核心原因是上市公司盈利見頂，新冠病毒全球擴散是導火索，如果疫情不能有效控製，也會進一步影響企業盈利。

　　2018年美國上市公司盈利增速見頂，2018年特朗普政府推出減稅政策，2019年美聯儲降息三次，上市公司也持續回收股份，這些因素刺激股票市場繼續向上走。

　　並且美股估值水平處於曆史高位。

　　但美股市場牛市終結會長期利好A股市場。從全球資產配置的角度看，我國指數處於低估值區域，歐美國家處於高估值區域，目前A股已經納入主流國際指數，已經為未來外資持續流入做好準備。

　　目前A股市場中期的正面因素有以下幾點：逆週期調節力度超過預期，無風險利率下行，5G新基建有加速趨勢，國內疫情控製取得階段性成果，A股整體估值水平比較低，從中長期來看A股市場也有比較好的投資機會。

　　但是短期來看，A股市場短期不確定因素比較多：經濟增長不確定，疫情的影響可能超過預期；新冠病毒全球擴散，外圍市場大幅波動，都會給A股市場帶來很多不確定性。

　　港股短期走勢受到美股市場影響比較大，長期走勢與A股市場密切相關，從目前來說A股市場政策底部逐漸出現，政策底部之後將出現市場底部，市場等待全球疫情見頂以及上市公司一季報業績的釋放。

　　香港短期受到疫情全球擴散以及外圍市場大幅下跌的影響，可能存在較大波動，我們對香港市場的中長期走勢相對樂觀，如果短期內香港市場出現大幅下跌，則是增加權益配置的最好時期。

　　陳奧林：

　　對我們的投資者有哪些具體的投資建議？

　　徐猛：

　　場內投資者可以關注華夏恒生ETF和華夏滬港通恒生ETF。

　　場外投資者可以關注華夏恒生ETF聯接A、華夏恒生ETF聯接C和華夏滬港通恒生ETF聯接A、華夏滬港通恒生ETF聯接C。

　　在具體操作層面上來看，對於普通投資者而言，可以採取定投的策略。

　　對於長期投資者而言，抓住外圍市場衝擊帶來的波動機會，分佈建倉。對於交易投資者而言，採取波段交易策略為主。

　　03

　　流動性衝擊之下

　　港股是否迎來抄底機會？

　　陳奧林：

　　我們知道港股是兼具了A股的基本面屬性和全球成熟市場的交易機製，我們也想問問我們的全球首席策略分析師，從全球資產範圍內來看， 您如何看待港股當前的配置價值？

　　李少君（國泰君安全球首席策略分析師）：

　　對於港股來說，美國帶來的風險偏好帶來的衝擊比較大。

　　從風險偏好的角度來看，風險偏好的下行已經到達了比較低的位置。我們預計在疫情的爆發階段美股還會再調整一次，目前已經接近底部區域。

　　從現在大部分的買方賣方的觀點看，底部區域這點很認同，只不過具體時間有一些分歧。

　　另一方面，國內的基本面其實會更影響香港的基本面。從基本面角度，國內盈利情況會是很長時間的坑，而從海外看，經濟複蘇會比國內慢一些，斜率會緩一些，所以可能對於港股的機會還是在相對確定的方面。

　　我們今年也和保險進行交流，他們看重南下的高股息策略，我們做的研究也表明確實是比較好的選擇。

　　對於求穩的投資者，低估值高股息選擇南下可能是不錯的機會。

　　最後想要說一句，近期我們對於海外流動比較關注，在建立相應模型後，我們認為短期內美元短缺會存在。

　　一旦全球經濟在一兩個季度見底後逐漸恢復，這種情況下美元會逐漸走弱，新興市場經濟增速會比海外市場恢復更快，資金重新從DM流向EM，那個時候會真正實現從risk-off向risk-on的切換。

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　　責任編輯：翁 放

　　值班編輯：繆欣欣