未來，地方政府要繼續加槓桿，至少要具備兩個必要條件：一是對現有存量負債進行徹底有效的處置，即中央政府對毫無收益支撐的地方債務全面兜底。二是基本放開專項債的發行額度，大幅度提高專項債的市場化程度。圖/中新

文 | 何帆 朱鶴

2018年底的中央經濟工作會議上，中央指出“經濟運行穩中有變、變中有憂，經濟面臨下行壓力”，要求“保持經濟運行在合理區間，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。隨後，央行、財政部、發改委等部門連續發文，推出一系列穩增長的政策。其中，央行通過創設新型貨幣政策工具來爲市場提供流動性並降低資金成本，財政部要求各地在一季度必須加快地方專項債的發放，發改委等十個部委聯合發文，通過各種政策促進國內消費升級。

上述政策的初衷顯然是爲了穩增長，但穩增長的行爲主體並非部委，而是具有經濟的實際參與者，即企業、居民和地方政府。究竟增長能不能夠穩住，還要看經濟主體有沒有足夠的激勵和行爲空間。在信用經濟體系中，穩增長和加槓桿兩個詞幾乎可以理解爲同義反復。如果這個理解成立，那麼穩增長可以轉化爲另一個問題：誰來加槓桿？

企業部門還能加槓桿嗎？

目前，國有企業加槓桿面臨着強制性監管約束。2018年9月13日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，明確要求國有企業平均資產負債率到2020年末比2017年末降低2％。根據財政部的數據，截至2018年12月末國有企業資產負債率爲64.7％，與2017年末的65.7％相比下降了1個百分點。也就是說，未來兩年內國有企業的資產負債率還要繼續下降1％。

降低資產負債率無非兩個路徑，負債減少的比資產快，或者資產增加的比負債快。從歷史數據來看，從來沒出現過國有資產或負債增速爲負的情況，所以唯一的可能是資產的增速比負債快。要做到這一點，國有企業要麼壓縮無效投資，要麼增加現有投資的現金流，即提高利潤率。2018年，國有企業去槓桿同時採取了兩種做法，2018年下半年國有企業投資同比增速爲負，顯著低於非國有企業，同時國有企業現金流狀況得到極大改善，後果則是利潤在上下游行業大規模再分配。在政策文件的約束下，即使可以做到預算軟約束，國有企業繼續擴張負債的空間也會十分有限。

民營企業加槓桿則面臨來自意願和資金的雙約束。2016年中以來的經濟復甦中，民營企業利潤增速持續低於國企。許多突發性事件亦對民營企業家信心造成打擊，很難想象這種條件下民營企業會有強烈的信用擴張意願。同時，民營企業面臨的金融約束始終存在，在銀行風險偏好持續下行的大環境下，缺乏信用背書的民營企業無法得到來自銀行等金融部門的強力融資支持。

值得一提的是，2018年以來，製造業投資增速在回升，且持續高於整體固定資產投資增速。分細項來看，2018年以來製造業投資更多體現爲設備更新和技術改造，預計2019年也是如此。這一判斷主要基於三個理由：一是目前距上一輪大規模投資已經過去10年，一般設備的折舊週期在8年－10年；二是環保標準和質量標準提高、需求升級以及勞動力綜合成本上升等因素在同時推動資本替代勞動的進程；三是“推動製造業高質量發展”、“發揮投資關鍵作用，加大製造業技術改造和設備更新”是中央經濟工作會議提出的2019年的主要工作任務，或許會有相對應的激勵機製出臺。

地方政府還能加槓桿嗎？

中國政府債務水平的具體規模始終是學界和業界爭論的焦點，只在一個問題上形成了基本共識，即中央政府的槓桿率並不高，地方政府的槓桿率更值得關注。特別是考慮到包含隱性債務後的地方政府實際債務水平比較高，隱性債務由各類地方融資平臺承擔，也因此增加了估算的難度。各類地方融資平臺主要對接各類基建投資項目和土地儲備項目，因此地方政府加槓桿與否會直接影響到基建投資和房地產投資。

2018年12月，不包含電力投資的基建投資同比增速已經降至3.8％，如果考慮電力投資，那麼基建投資增速要進一步降至2.5％左右。這背後反映出的是2018年對地方債務風險的強監管。爲防範化解地方政府債務風險，國務院辦公廳和財政部多次發文，全面堵上了地方違規負債的後門，地方政府對接項目的能力被大大削弱。2018年中央經濟工作會議上，關於地方政府債務的描述是“穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”。排在第一位的是堅定，說明防範化解地方政府債務風險的任務並沒有暫停，依然是主旋律。這意味着過去地方政府獲得融資的主要方式基本宣告失效。

2018年，不含電力的基建投資規模約爲14.5萬億元，這其中有多少是通過融資平臺等渠道獲得我們不得而知。如果要估算一個量級，50％應該沒有高估。如果這50％的資金要通過新的渠道募集，那麼2019年初全國人大提前下達的1.39萬億元專項債規模顯然不夠。假如把基建投資等理解爲廣義的財政政策，那麼在新開的前門（專項債）不足以彌補關閉的後門（融資平臺、PPP）的情況下，2019年地方政府的財政政策無所謂積極不積極，真正要在意的是緊縮的程度究竟有多大。

未來，地方政府要繼續加槓桿，至少要具備兩個必要條件。一是對現有存量負債進行徹底有效的處置，即中央政府對毫無收益支撐的地方債務全面兜底。中央政府則面臨兩個挑戰，由此可能導致的道德風險及大規模提高中央赤字，國際社會是否會重估中國的財政可持續性。二是基本放開專項債的發行額度，大幅度提高專項債的市場化程度。既然專項債有現金流支撐，那麼只要債券發行方提供能讓市場相信的論證，債券即可發行。如此一來，即使後期個別債券出現違約，亦屬於市場化行爲帶來的市場風險，並不與政府信用相綁定，有助於打破剛兌。但這種情況涉及預算法乃至整個財稅體制的改革，短期並無可行性。

居民部門還能加槓桿嗎？

爲了探尋居民部門加槓桿的空間，先要考察當前居民部門槓桿率的實際狀況。國際比較的結果表明，中國居民部門的槓桿率（債務/GDP）並不算高，略高於新興市場的平均水平，與發達國家的平均水平還有相當差距。同時，近兩年增速較快已經是不爭的事實，中國央行也反覆強調這一點。但是，總量水平不高並不意味着風險可控，增速較快同樣也不意味着沒有繼續加槓桿的空間。要回答這個問題，不妨看一下居民債務的新變化。

2016年以來，居民部門的債務出現了三個重要變化。一是居民部門的綜合償債支出佔可支配收入的比重超過名義工資收入的增速。鑑於償債支出會隨着債務存量不斷增加，未來這種增速差不僅會繼續存在，很有可能還會繼續擴大。這種剪刀差會持續侵蝕居民部門未來現金流，從而長期影響儲蓄消費結構。

二是居民部門首次成爲資金淨融入部門，表現爲居民部門的新增貸款大於新增存款。即使考慮居民部門的理財投資，這一結論亦成立。這意味着居民部門不再是廉價長期資金的淨提供者，央行調控短端利率來壓低長期利率的努力，部分會被這部分長期資本的淨減少抵消。

三是居民部門的新增信貸規模超過非金融企業的信貸規模，成爲信用擴張的第一動力。2016年以來，居民部門單月新增信貸規模開始大幅高於過去十年來的中長期增長趨勢。按照過去十年外推的中長期增長趨勢推算，2018年平均每月居民部門單月新增信貸均值約爲4500億元，而實際新增貸款均值爲6500億元。一旦長期均值迴歸的力量開始發揮作用，即使居民部門沒有出現債務風險，由此帶來的信用擴張缺口也會導致總需求的劇烈波動。

上述三個新變化是否可持續取決於背後的驅動因素。事實上，近三年居民部門槓桿率的飆升主要源於居民的購房行爲，其中由貨幣化棚改政策引致的以三線及以下城市爲主的房地產超額需求是主因。2019年，隨着棚改總體規模收縮和貨幣化棚改模式的退潮，過去三年居民部門持續投向房地產的資金增速會快速收斂。即使銀行部門依然青睞個人抵押貸款，在本金約束和償債約束的雙重約束下，居民部門加槓桿的空間顯然不足。再加上當前利用房地產拉動中國經濟的空間所剩無幾，政策層面早已成爲禁忌，可知放鬆房地產市場幾無可能。

來自銀行部門的約束

在以間接融資爲主的金融體系下，銀行作爲最大的間接融資中介是所有部門實現信用擴張的必經之路。換言之，無論是政府、企業還是居民部門，要想繼續加槓桿，來自銀行的資金支持是必要條件。但是，目前中國銀行部門的風險偏好依然低迷，且面臨着非常強的監管約束，這直接限制了實體部門加槓桿的空間與潛力。

一方面，央行在短期利率上的操作尚未完全傳導至長期融資端，企業的融資條件並沒有實質性好轉，於是流入銀行部門的資金並沒有在實體經濟創造足夠的信用。寬鬆的流動性環境疊加低迷的風險偏好，票據融資順理成章成爲銀行擴張信貸的主要手段。

另一方面，銀行將在未來兩年內，持續受到資管新規的影響。我們粗略用銀行對非金融企業的貸款、委託貸款、信託貸款、未貼現票據、股票和債券融資的和來衡量企業部門獲得的總體融資規模，會發現2018年因壓縮非標融資帶來企業新增融資規模絕對值在快速下降。從現有情況來看，銀行部門在2020年之前達到資管新規的標準依然需要壓縮許多表外業務。未來兩年或許銀行壓縮表外業務的力度或許會有所放緩，但方向十分確定。在銀行資本金的約束下，只要銀行新增的表內融資無法完全彌補表外融資規模，就談不上信用擴張。

結語：政策底的迷思

當前，市場對“2019年中國經濟會觸底回暖”的判斷基本形成了一致性預期。但這種回暖背後的驅動因素究竟是什麼，還沒有明確的答案。中國經濟到了政策底是答案之一。

所謂政策底，大致是說經濟差到一定程度的時候中國政府會強力出手，調控經濟，然後經濟就會觸底反彈。乍一看，政策這個詞非常具有中國特色，其實有先例可循。政策底的推理邏輯與蛛網模型在形式上基本一致，都是行爲主體基於當前信息作出判斷並引發週期現象。摩根士丹利的分析師費爾德曼就曾直接借鑑蛛網模型的形式，來分析日本政府應對20世紀90年代金融危機時的政策，並提出了“CRIC週期”。

回顧過去的歷史，中國經濟的週期波動確實有幾次非常清晰的“政策底”，2008年就是最典型的代表。一般情況下，識別政策底至少包括三個證據：政府對穩增長的政策訴求、相對寬鬆的貨幣環境和大規模的政府投資計劃。

這次恐怕不大一樣。

一樣的地方是我們看到過去識別政策底的三個證據基本都出現了。無論是穩增長的訴求，還是貨幣和財政政策的取向，都與以往政策底一致。不一樣的地方是我們還面臨着許多新的制度約束，而這些制度約束正大大限制政策的調控能力。這些制度約束包括對國企槓桿率的要求、對地方債務的限制、資管新規等。這些制度約束來自哪裏？來自本輪調控的起點，即防風險。

本輪調控與以往最大的區別在於調控方式制度化。長期而言，這種方式和相關措施顯然有利於中國經濟的可持續發展，但由此帶來的不適感在短期內難以消除，因爲制度的不可逆性要遠遠大於普通的宏觀政策。這些制度不僅限制了政策的實際實施力度，更限制了宏觀政策的實際效果。基建增速快速下滑，銀行間的流動性淤積，企業部門信心不足，都是最好的詮釋。

回到最初的問題，爲了穩增長，誰來加槓桿？答案恐怕是，在現有的制度約束下，沒人能加槓桿。

（作者何帆爲熵一資本首席經濟學家、北大匯豐商學院經濟學教授，朱鶴爲熵一資本全球宏觀研究院副院長；編輯：蘇琦）

（本文首刊於2019年3月18日出版的《財經》雜誌）