來源：中金汽車

　　業績基本符合市場預期

　　華晨發佈2019年業績：2019年營業收入38.6億元，同比-11.8%，來自合營企業投資收益76.3億元，同比+22.1%，歸母淨利潤67.6億元，同比+16.2%。2H19華晨寶馬單車利潤顯著提升，業績表現基本符合市場預期，略超我們預期。

　　發展趨勢

　　X3帶動華晨寶馬單車收入盈利提升。華晨寶馬2019年實現銷量54.6萬輛，同比+17.1%，下半年受3系換代影響，銷量增長放緩（同比+10.0%），但產品結構顯著改善，X3快速上量、占比增加，全年銷量占比達到22.3%，帶動單車收入、單車淨利提升。2H19收入實現901.8億元，同比+19.3%，單車收入達到32萬元，環比+2萬元，貢獻淨利潤實現40.7億元，同比+58.7%（去年同期增收不增利，基數較低），單車淨利潤達到2.89萬元。

　　輕客業務虧損擴大，資本開支增加。2019年收入同比下降，其中輕客業務收入同比-15.2%至33.9億元，汽車金融業務收入同比+24.3%至4.8億元，保持快速增長。全年毛利率為1.9%，同比-4.6ppt（2H19降幅較大），物料及生產成本有所增加、拖累毛利。2019年公司資本開支9.9億元（去年同期4.6億元）、大幅增長，主要系購買設備和輕客新產品（Renault Master）開發成本增加，目前公司資產負債結構比較健康，能夠維持現有較高強度的資本開支。待輕客新車型推出上量，扭虧仍需時日。

　　產能佈局顯激進，中長期增長核心在寶馬純電車型的全球需求。華晨寶馬產能佈局在現有76萬輛的基礎上計劃增至140萬輛，截至2018年中，華晨寶馬在手現金超過200億元，用以滿足上述資本開支。在現有50萬輛銷售規模的基礎上，國產X2、全新3系繼續上量，即將國產的X5貢獻增量，賸餘產能將主要分配給即將導入的純電動車型，包括iX3（2022年投產）、iNEXT等。未來2-3年，我們認為依靠傳統燃油車能夠支撐華晨寶馬銷量保持10%左右的增長，而純電動車型的全球需求是決定其更長期增長的關鍵。

　　盈利預測與估值

　　我們之前預計2020年華晨寶馬全年實現13-15%的銷量增長，但考慮到疫情影響，我們下調銷量預測到+8%，同時基於產品結構改善，上調單車盈利。相應上調2020年盈利預測3.8%至72億元，並引入2021年盈利預測79億元。基於估值調整，保持中性評級和目標價8港幣（2020年5倍P/E），較現價具有21%的上行空間。

　　風險

　　銷量低於預期，折扣大幅擴大；純電車型需求低於預期。