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　　如何讓“大錢”獲取可觀的長期超額收益，這是專業機構投資者面前的一道難題。而因善解此題，前南方基金首席投資官（專戶）、社保基金投決會主席蔣峯在機構投資者的圈子裏頗有名氣。

　　自2014年以來，蔣峯所管理的兩個大型權益組合的年化收益率均超過了30%，遠遠超越市場。去年9月，蔣峯加盟盈峯資本，出任總經理及投研負責人。

　　對於投資之道和本輪行情，蔣峯近日接受採訪時暢談心得：如何找到好的行業和好的公司、如何捕捉好的買點、爲何估值修復後行情還有上升動能……對這些問題，蔣峯的答案讓人豁然開朗。

　　長期回報升到兩位數不是難事

　　在公募的人才梯隊中，唯有經過多輪牛熊考驗且業績優異的投資經理，才能晉身爲社保基金的管理者。

　　蔣峯在南方基金時就主要負責社保基金組合及基本養老組合、保險及銀行委外專戶等產品的投資管理工作。

　　他具有18年專戶與公募基金投資管理經驗，個人管理資金規模超過了300億元。蔣峯從南方基金離任前，其所管理的社保組合和保險委外組合在不到5年時間內，經受了多輪牛熊考驗，且均獲得了兩倍左右的回報。

　　蔣峯對其18年實踐中所形成的投資理念極其堅定，那就是“長期投資好公司，適度逆向”。

　　蔣峯認爲，過去10年A股市場牛短熊長及波動性強的特性，掩蓋了其高回報的特點。雖然過去10年滬深300的年回報大致只有4.5%，且市場呈現高波動的特徵。但如果把盈利能力強的好公司單獨拿出來，其回報水平的提升是非常顯著的。

　　以申萬績優股指數爲例，它的長期回報水平可達8.5%，如果再疊加一定的選股優化和簡單的逆向操作，在A股市場把長期回報提升到兩位數以上應該不是什麼難事。如果把精選的一些績優龍頭公司獨立出來編制一個指數，基本上呈現的是一個慢牛走勢，且長期回報十分具有吸引力。

　　對規模龐大的長期資金，在股票市場的長期回報主要取決於上市公司提供的回報水平以及估值水平的提升，而前者是起決定作用的。能夠提供長期有吸引力回報的好公司一般都出在具有良好的競爭格局的行業中，它們往往具有強大的定價能力、較高的進入門檻和維持先發優勢的能力。

　　四個維度篩選好行業和好公司

　　好的行業格局往往集中度高且強弱分明。蔣峯認爲，好的行業往往不依靠“有形之手”維持，而是由市場充分競爭後形成的壁壘，如白色家電和高端白酒行業，這些行業格局非常好，強弱分明，長期具有超額收益。

　　蔣峯認爲，好的行業具備優勢能夠保持、技術迭代不快的特性，優勢企業容易維持先發優勢；行業不僅盈利水平高，而且能夠長期保持。相反，如果行業迭代太快則容易形成投資陷阱。

　　好的上市公司必須具有較強的定價能力。蔣峯認爲，本行業集中，且上游供應商和下游客戶都分散，這樣的行業對原料和產品容易有定價權，該行業的前三大巨頭實力最好遠遠大於上、下游的前三大巨頭。

　　好的上市公司必須具有較強的維持行業門檻的能力。蔣峯認爲，好的行業需要具有品牌、規模、資源、技術等顯性准入門檻，同時好的上市公司又具備一些隱性的“護城河”，新進入者在一段時間內難以趕超。

　　“適度逆向”買到便宜的好貨

　　另一方面，蔣峯認爲，再好的公司如果買得太貴，長期回報也會大打折扣。所以在投資管理過程中，還要堅持“適度逆向”。A股市場的高波動性如果利用得好，同樣也是超額收益的重要來源。過度擁擠的地方儘量少去，而市場恐慌的時候則正是對心儀標的下重注之時。這背後必須有高質量的研究作爲支持，否則一切都是紙上談兵。

　　以貴州茅臺爲例，2013年受塑化劑等因素影響，白酒股板塊出現了普跌，貴州茅臺最低時估值水平不到10倍，當時幾乎所有的機構都在迴避白酒板塊，轉向大衆消費品板塊。

　　但蔣峯分析認爲，大衆消費品的競爭格局遠不如高端白酒好，乳業等行業的盈利持續性弱，盈利增速也遠沒白酒好，但估值卻要比白酒貴了近三倍，這肯定是不合理的。

　　最終通過對白酒消費人羣進行反複分析，蔣峯判斷高端白酒的消費升級之路遠遠沒有結束。當時，他所管理的社保基金組合頂住了壓力，逆勢加倉買入包括貴州茅臺在內的一系列高端白酒公司，並一度進入貴州茅臺等公司的十大流通股東名單中。這也成爲蔣峯投資生涯中的經典案例，對好公司加適度逆向，造就了5年近10倍的高額回報。

　　A股市場的“鐘擺”將繼續上揚

　　蔣峯認爲，雖然年初以來一輪近30%的上揚將A股的整體估值水平拉回到了歷史平均水平，但股市的“鐘擺”一般不會在中間位置就戛然而止。正相反，其會在基本面、資金面和情緒面的驅動下，按照既有的慣性繼續上揚，所以市場未來仍然具備震盪走高的空間。

　　蔣峯認爲，去年年底的場景是股市估值水平歷史次底疊加政策面發生了重大轉變，所以股票市場出現了較大的機會。當股市出現反轉時，估值彈性高的股票往往表現得更強些。隨着估值修復的完成，市場再向縱深發展往往要視宏觀經濟的復甦情況和上市公司的盈利增長情況而定。

　　接下來，流動性寬鬆和財政政策（基建發力+減稅降費）發力的作用將逐步體現，宏觀經濟企穩向上將是大概率的事。在宏觀經濟復甦階段，運營槓桿高、盈利彈性大的上市公司可能會有更好表現。

　　從已公佈的上市公司2018年年報看，無論是消費品行業還是製造業和金融服務業，都呈現了龍頭公司聚集效應加速的態勢，在存量博弈中，龍頭公司相較於非龍頭公司的優勢在拉大，而估值水平的差異在下一階段將繼續拉大。

　　總之，在基本面、資金面和情緒面的驅動下，市場未來仍具備震盪走高的空間。在宏觀經濟復甦階段，運營槓桿高、盈利彈性大的上市公司可能會有更好表現，龍頭效應也將越發明顯。

　　精選價值 覆蓋重點龍頭公司

　　蔣峯加盟的盈峯資本是一傢俱有12年曆史的陽光私募機構。在蔣峯到來的同時，盈峯資本也悄然進行了股東結構的優化，正式確定了向成爲一家更加開放的陽光私募機構轉變的發展思路。

　　爲實現這一轉變，蔣峯做了多方面的調整佈局。自去年9月執掌盈峯資本後，他首先對盈峯資本旗下的專戶產品進行了淨值化改造。具有投研背景的蔣峯，十分注重投研能力的打造。

　　圍繞着“精選價值”的要求，盈峯資本加強了大消費、先進製造業、金融服務業、自然壟斷行業等七大板塊的研究員配置，並強調對重點龍頭公司的研究和覆蓋，收到了較好效果。

　　此外，蔣峯還參照公募基金的要求，在盈峯資本搭建起風險管理體系。設置了風險管理委員會，對公司旗下產品的運行情況和公司日常運行中的業務風險情況進行了全方位的監控。

　　在蔣峯看來，盈峯資本的優化調整已經就緒，目前已經到了可以開門迎客的階段。今後，除了家族財富資金外，高淨值客戶和機構投資者都將成爲盈峯資本的主要服務對象。

　　編輯：孫放