文丨槓桿地產

　　深悅君整理推薦

　　深悅君覺得，經過2018年的一地雞毛之後，萬達終於聞到了一絲春天的氣息，儘管過程一波三折，但是2月底的時候，萬達電影重組案，終於獲批了。

　　萬達電影發佈公告稱，上市公司發行股份購買萬達影視95.7683%股份、對價105.24億元的交易，獲有條件通過。

　　萬達有好消息，但購買過萬達資產的富力和融創，卻在承壓。

　　融創和富力近期年報卻顯示，各自要麼走上了降槓桿之路，要麼酒店業務持續且擴大虧損……

　　這麼一看，買了萬達資產的人，似乎都患上了萬達魔咒。

　　01

　　必須去槓桿的融創，艱難的文旅城平衡

　　4月1日，陽光100以13.34億元出讓重慶項目70%股權，融創西南爲受讓方。

　　而過去整個2018年，融創其實一邊說要去槓桿，一邊卻不停在買入土地儲備。2019年的動作只是一以貫之而已。

　　日前，融創中國2018年度業績會，孫宏斌繼續談他要降槓桿。

　　孫宏斌的原話是，“我們不想做第一已經很多年。排名其實對我們不太重要，前面幾位我們也趕不上，後面的也趕不上我們，我們在這個位置挺好。”

　　甚至在2018年同期的業績會上，孫宏斌說，“我們不再買地了，把現有的項目做好賣掉，就能把風險控制住。”

　　實際卻是，融創繼續買買買。

　　2018年融創新增土地儲備約4820萬平米，權益土地儲備約2631萬平米，平均土地成本3723元/平米。

　　截至2018年底，不包括舊改等協議狀態的土地，融創土地儲備達到了約1.66億平米，其中權益土儲面積爲1.13億平米。

　　難怪，孫宏斌說，不在乎第一了。

　　買買買，是要花錢的，是要借錢的。融創2015年-2017年的淨負債率一路攀升，從不到80%，一路攀升至超200%。

　　買下萬達的鉅額資產，以及大量的拿地，融創槓桿節節走高不可避免。幸運的是，融創趕上了房地產好週期，同時融創也知道再不能更高。

　　2018年，融創確實在去槓桿，淨負債率控制到149%，同比大幅下降。不過，這個淨負債率和萬科、龍湖比，依舊是很高的。

　　而且萬科、龍湖的融資成本遠低於融創。

　　所以對於融創來說，確實一直就是一個賣房子的，而不會輕易去搞什麼砸錢、擠佔資金的物業運營。

　　就像孫宏斌自己說的，“融創中國沒有多元化”。

　　“我們基本上都是房地產，我們做文旅、文化，都是‘房地產+’的模式……現在我們主要還是要把地產業務做好，這個行業的空間還很大，尤其一線城市、二線城市的人口聚集還會有一個很長的過程，我們還是特別看好這個行業的。”

　　問題可能也會接踵而至，從萬達買過來的十來個文旅城項目，當然是賣房子爲主，但主題公園和配套酒店建設的投入始終不會小。如果搞，槓桿就容易提高……

　　如何平衡這些長期性投入，同時滿足地方政府的招商引資要求，以及購房者的期望，可能是個麻煩。

　　2018年，在部分城市，融創文旅城就因爲各種規劃的調整，以及房價橫盤，鬧出了很多業主維權的風波。未來誰知道呢？

　　02

　　富力酒店業務艱難度日，槓桿加錯地方

　　最新的年報顯示，2018年，富力酒店營運收入，從2016年的13.62億元，飆升至70.28億元，佔營收比重從2.53%上升至9.14%。

　　但同時，富力酒店運營業務2018年虧損4.59億元。而2015年-2017年，虧損分別爲1.67億元、1.83億元、1.46億元。

　　如今，富力已擁有89家營運中的酒店。還有近40家建設或規劃中。

　　儘管富力一直說看好酒店業務，但暫時來看還是負擔。萬達王健林賣了酒店後就說，萬達的酒店年平均回報率不足4%——若真的如此，槓桿遊戲也覺得，可能連理財、結構性存款都不如。

　　當然，萬達可能也是在爲自己斷臂找合理的原因。王總就說，全部酒店每年吃掉十幾個萬達廣場的淨利潤。爲了企業安全，爲了保證核心產業發展，我們必須這樣做（出售）……

　　儘管虧損面擴大，富力並不這麼認爲。富力方面說，2018年酒店業務返還給業主的淨利潤約爲13.5億元。

　　富力財報顯示，隨着酒店營業額增長，富力擁有酒店的淨利潤（不包括融資成本及折舊），增加181%。

　　不過，富力也承認，收購酒店花了100多億，增加了負債。

　　此前我之前也寫過，富力的表現資本市場有投票，股價明顯跑輸同行和大盤。

　　同時，鉅額的酒店收購，加上富力地產佈局上的相對滯後，讓富力承受了債務壓力，卻沒有享受到那麼多的地產紅利。

　　而2017年前後，部分企業選擇的不是加槓桿，而是去槓桿。

　　或者爲土地儲備加更多槓桿，而不是買酒店類資產。富力逆向買酒店加槓桿，造成了如今的高負債、現金流承壓。

　　一財就注意到，2018年上半年，富力經營性現金流爲-83.8億元。

　　其實，這不是富力突然間面對這樣的難題，從2012年至2017年其經營性現金流一直爲負，分別爲-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元，- 72.87億元，連續六年爲負。

　　好在2018年，富力買地沒閒着。

　　富力年報顯示，截至2018年末，富力項目數量從88個增至155個，花了371億元買地，儲備建築面積爲1405萬平米。

　　截至2018年底，富力權益土地儲備可售總建築面積達5783萬平米，分佈於96箇中國不同城市及其他海外項目。

　　問題是，2019年，或者接下來一兩年，房地產的行情有保證嗎？或者說，每個企業承受壓力的能力到底如何？

　　只能祝富力好運。

　　03

　　融創、富力能好運嗎？

　　融創今天的規模已經比龍湖、富力都要大。如上文所述，土地儲備甚至已經比昔日大哥萬科還多。

　　但從年報和年度業績發佈會看，融創並沒有因爲規模足夠大而要多元化，而是堅定做房子來賣，暫時還不想做太多物業運營，這和大哥萬科看好房地產其實一脈相承。

　　其中，有個例子或許很說明問題。

　　4月1日，融創中國西南集團傳出消息，重慶江北嘴國際金融中心項目（暫定名）整體方案確定。

　　這是融創接下爛尾的重慶第一高樓地塊一年多後，信息量最大的消息披露。

　　按照融創計劃，該項目由一棟103層、470米超高層主塔樓與三棟超高層副塔樓構成。

　　這讓很多超高寫字樓和商業綜合體愛好者失望，因爲三棟超高層副塔樓，分別是一棟SOHO辦公和兩棟大平層住宅……

　　該項目將是融創親自操刀的第一個400+城市綜合體，同時該項目副塔的類別決定了，這個項目還是賣爲主，而不是招商、自持、運營……

　　這也說明了融創希望高週轉、快速回籠資金，降低債務壓力，而不是玩什麼商業辦公地產運營。

　　只要房子賣得掉、賣得好，沒有什麼比快進快出來錢更快。未來的佈局不是不重要，融創文旅城不也在做，但那是長期的事情。人首先得活在當下。

　　大概也是因爲吸取了收購酒店資產的教訓，富力也回過神來。

　　如上文所述，2018年，富力就吃進1000多萬方的土地，佔到總儲備的四分之一，而且槓桿遊戲簡單算了一下，樓面均價不貴。

　　當然，無論儲備總量，還是新增拿地總量，富力都不算最多的。但是考慮到富力目前的體量和債務壓力，有這個成就已經不容易。

　　未來，萬科認爲是白銀時代。

　　孫宏斌認爲一、二線城市銷售量大幅下降的可能性很小，但是售價大幅上漲的可能性也很小。

　　簡單說，只要房價穩定，量有保證，故事就可以繼續。

　　這大概是萬科和融創共同的邏輯。

　　對於這一邏輯，富力2018年的拿地大概也認同這一點。

　　萬科口中的白銀時代，你肯定以爲不如黃金時代，但是萬科致股東的信也說了，“不要忘記，白銀也是貴金屬”。

　　遊戲得繼續，對於大房企來說如此，對於地方來說，又何嘗不是呢？

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