定向增發作爲上市公司再融資的重要工具，相較於上市公司發行債券、可轉債、可交債、優先股等其它融資工具，有其獨特的融資優勢和參與羣體。2013年-2016年，上市公司定向增發數量和規模不斷創出新高，爲上市公司的產業升級和轉型提供了源源不斷的資金供給。然而，定增市場的炙熱行情從2017年開始轉折，直至2018年上市公司通過定向增發獲得的實際融資降至冰點。

　　從炙熱到嚴寒，定增再融資市場到底發生了怎樣的變化？期間上市公司、投資者乃至資本市場又經歷了怎樣的變化，財通基金試圖通過本文從客觀數據、定增現狀、政策變化等方面啓發一些思考和共鳴。

　　數讀定增：從炙熱到嚴寒下的數據真相

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　　2017年新政以來定增數量及規模大幅下降

　　2016年定增市場突破萬億規模（一年期+三年期定增項目），之後迎來了一系列政策變化。鑑於機構投資者普遍參與的情況，本報告以一年期競價類定增項目作爲研究樣本。

　　繼2015年定增發行數量達到254次後，2016年定增募資規模再創新高，募集資金超過6300億元。2017年後因資管新規、流動性新規、首日定價、減持新規等多方面的影響，定增市場的整體規模及數量開始出現了顯著下滑。

　　2018年全市場總共計劃發行一年期定增項目119個（發認購邀請書），計劃募集金額2090.25億元，最終9個項目發行失敗，成功發行項目110個，最終實際募集資金1610.07億元，完成率77.03%，完成目標募集金額的項目僅46個，佔完成發行項目總數的41.82%。可以發現，2018年較2016年定增所實際募集資金6334.66億下降明顯，不足2016年的26%。

　　數據來源：Wind資訊、財通基金定增研究中心。統計區間：2013/1/1至2018/12/31，此處統計標的爲一年期現金競價方式參與的定增項目。

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　　定增是上市公司融資最有效直接的方式之一，民企需求佔比高

　　從上市公司角度分析，上市公司實施定增的主要目的是什麼？我們統計了2013年以來上市公司增發目的，其用於項目融資的佔比60%左右，遠遠領先於其他用途，配套融資次之。可見，定增是上市公司發展壯大曆程中不可或缺的融資途徑。細看結構數據，無論是項目數量還是發行規模，民營企業一直以來都是定增市場的融資主力。

　　2013-2017年，定增無疑是再融資市場的“主角”，上市公司最直接有效的融資渠道之一。而新政之後的再融資市場格局發生變化，定增不再一家獨大，可交債、可轉債需求激增，同期成立的各類紓困基金也爲民企解了一時之憂。

　　數據來源：Wind資訊、財通基金定增研究中心。統計區間：2013/1/1至2018/12/31，此處統計標的爲一年期現金競價方式參與的定增項目。

　　數據來源：Wind資訊、財通基金定增研究中心。統計區間：2013/1/1至2018/12/31，此處統計標的爲一年期現金競價方式參與的定增項目。

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　　降至冰點，新政以來募集未滿的定增項目數上升

　　回顧定增市場的發展，募集未滿的情形時有發生，2014年以前佔比約20%-40%，2014年至2017第三季度僅有20%不到的項目未全額募集，而此後便一路攀升，在去年三季度達到峯值70%。由此可見，上市公司通過定增融資的難度大幅增加，效率大幅下降，也反映出整個再融資市場降到冰點。

　　數據來源：Wind資訊、財通基金定增研究中心。統計區間：2013/1/1至2018/12/31，此處統計標的爲一年期現金競價方式參與的定增項目。

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　　當前定增市場收益率逐步回升

　　一年期定增市場近年來的平均收益情況如何？下圖爲2013年以來一年期定增市場解禁當日平均收益率逐季折線圖，可以看出歷史解禁收益率與項目解禁時點的大盤走勢正相關（歷史情況不代表未來）。由於2018年A股市場的持續性下跌，2017年發行的項目收益率虧損逐漸放大，2017年4季度達到歷史低點（-3 0%）後逐漸回升。2018年發行項目平均收益率目前回升至+30%附近，類似於2013年牛市行情啓動初期（上證綜指1849點）的水平。

　　定增項目收益的主要來源包括：折價率、市場波動收益（β，大盤漲跌收益）、個股成長性收益（α，阿爾法收益），我們認爲市場的波動率對定增項目的收益影響最大，其次是個股成長性，最後纔是折扣。所以我們認爲定增投資時點很重要，在指數趨勢向上的基礎上優選個股以實現較好的預期收益，而當前定增市場收益率正處於逐步回升的狀態，或是佈局定增的較好時機。

　　注：數據來源Wind，2013年1月1日至2018年底，已解禁項目收益率以解禁當日收盤價計算，未解禁項目收益率以3月23日收盤價計算。歷史數據僅供參考，不對未來構成任何保證。

　　定增現狀：諸多政策效應疊加，市場信心明顯缺失

　　上市公司定向增發融資降溫存在多個方面的原因，其中政策變化的影響不容小覷。2017年2月重新修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》，調整了定增發行底價定價方式，大幅壓縮了折價對鎖定的流動性補償，也打薄了投資者在不確定市場環境中的投資安全邊際。2017年5月出臺的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，限制了非公開發行股票的正常流通，大幅提高了投資的不確定性、資金佔用時間和投資決策難度。

　　資管新規、流動性新規等諸多政策效應疊加後，定增既往估值模型、投資邏輯、投資者結構被顛覆，市場的投資熱情陷入冰點，資金供給總量縮減明顯，並伴隨結構性劇變，報價資金“市場化屬性”大幅降低。

　　就發行人（上市公司）而言， 2017年以來“發不足、發不掉、被錯殺”的現象屢見不鮮。定增資金供給結構發生巨大變化，定增買賣雙方話語權亦發生反轉。經過兩年多的時間，大家逐漸認識到：投資封閉期內的政策變化給定增投資帶來的影響不可小覷。2016~2017上半年參與的定增投資，在投資完成進入鎖定期後，遭遇政策實質性變更，令這批投資者始料不及、印象深刻、心有餘悸。

　　目前定增投資週期普遍在2年以上，上一輪定增項目大都處於浮虧狀態。投資虧損普遍且流動性缺陷明顯，定增市場自然缺乏增量資金。根據以往經驗，定增從賺錢效應出現到市場情緒升騰、新資金湧入，中間至少有2~3個季度的滯後期。穩定的政策預期出臺前，僅憑賺錢效應尚無力反轉市場的悲觀情緒。

　　從辯證的視角來看，在A股市場整體估值處於歷史低位的當下，足夠多的優質標的可以選擇、不太多的增量資金爭相圍堵，也許政策鬆綁初期的前1-2個季度會是下一波定增潮來臨前的投資甜蜜期。

　　折價之謎和流動性之殤

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　　折價之謎：定增折價的真相是什麼？

　　定增定價規則調整，其背景是2014年、2015年指數大幅上漲，使得當時以董事會決議公告日定價的定增項目，定增底價與二級市場股價之間出現了巨大折價。巨大折價自然會吸引大量資金參與定增，但同時也吸引了大量不實的媒體輿論，甚至有所謂的“專家”公開發表言論給定增折價扣上了利益傳輸的大帽子，煽動着散戶投資者的情緒，一時間把定增發行制度的合理性推到了風口浪尖，對原有的政策實行施加了一定壓力。

　　然而我們查看這些年定增折價率的變化，就能瞭解真相是什麼。由下圖可見，定價新規實施前，鑑於市場價格波動劇烈底價的折價率波幅巨大，而實際的發行折價率卻似乎遭遇了強阻尼，波動相對平緩得多。從絕對數值上看，定增發行折價率領先於新政發佈，提前下行進入10%以下的窄幅波動區域。因此，我們認爲，歷史來看，新規實施導致發行折價率收窄的評論與指責只是時間上的巧合，並沒有很強的因果關聯。

　　此外，參與定增市場的資金多爲機構資金，總體理性高於散戶，折扣的高低是市場各類資金在現實市場環境下博弈的結果，有其內在的規律，而非輿論廣爲詬病的貓膩所在，也不是套公式就能算出來的。比如，2015年中隨着大盤的衝高，定增底價相對於市價的折扣迅速放大（如下圖所示），但衆多投資者會在價值判斷、投資決策、報價方案等各個方面展開博弈，“抹平”這個巨大的折扣率，趨於相對理性的折扣區間。到了2015年下旬，市場快速回調，投資者變得異常謹慎，尋求更大安全邊際，導致最終發行折扣放大。歷史來看，10%-15%是定增市場折扣的密集分佈區。

　　數據來源：Wind，2013年1月1日至2018年末。底價折價率=（市價-底價）/市價，發行折價率=（市價-發行價）/市價。

　　由此可見，定增最終的折扣背後的主導因素並非“底價折價率”，而是市場這隻無形的大手。此外，坊間也有傳言，《實施細則》的修訂也可能是考慮到2015年披露預案的定增項目將定增底價鎖定在較高的股價區間，甚至出現了發行底價與股價倒掛的情況，原有定增發行制度並不適應於當時市場波動較大的特徵。

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　　流動性之殤：減持新規的良苦用心

　　2015年下半年，系統性風險之後的A股非常脆弱，市場陷入短期的流動性危機。市場輿論又開始關注到即將面臨超萬億市值的解禁壓力，再一次觸動了A股敏感的神經。特別是在2016年底、2017年初，輿論矛頭再次直指限售股解禁，將A股市場低迷歸結爲定增股票解禁。這裏需要特別關注的是，根據我們當時的統計分析，2017年全年解禁量約28121.68億元（以2017年2月15日收盤統計），但其中一年期競價定增對應的解禁量約6993.64億元，僅僅爲A股全市場解禁市值的25%，並非解禁的主要力量。

　　管理層市場維穩用意明顯，爲了減少2017年中拋壓峯值，呵護市場，《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》這一政策的出臺有着很強的時效性和針對性。新規嚴控二級市場的“清倉式減持”和“無序減持”，意圖平滑無序、大幅減持對市場造成的價格衝擊，A股市場的“解禁恐懼症”得到一定緩解，但也使得定增投資陷入流動性之殤。原本一年期的投資被拉長成爲兩年，卻未獲得流動性損失的對價，定增資產吸引力明顯下降。隨着A股市場逐步走穩，危險係數降低，我們有理由期望這一特殊窗口期的應急政策會逐漸回到正常軌道，一年期定增投資將重回原有的投資邏輯。

　　我們的守望與期待

　　財通基金歷經定增市場牛熊，始終與上市公司、券商投行、機構投資者等多方密切溝通、走訪、調研，先後參與1800億定增，爲超過600家公司的再融資做出努力，在5000點時我們呼籲市場冷靜，2800點時堅持投資，創設行業獨家的量化實驗室和BetaGo系統，爲定增投資保駕護航，通過數據揭示真相，以親身實踐回報市場逾200億元投資收益，在此分享以下幾點體會：

　　1、定向增發是金融支持實體經濟的重要方式和資金來源，對於上市公司併購轉型、創新產品、整合存量資源具有重要意義。

　　2、定增投資遵循資本市場投資的基本邏輯，投資標的的基本面與成長性，在投資收益期內的風險收益配比，是市場參與主體進行投資判斷的重要依據。最終的定價折扣應該是市場博弈的結果。

　　3、再融資市場的工具正處於不斷豐富的過程中，可交債、可轉債、定向可轉債等逐個登臺，健康規範的定增投資仍應扮演重要角色，佔有一席之地。儘管定增投資有賺錢上的滯後效應，但我們有理由相信，伴隨市場回暖，政策鬆綁的預期，這一次定增市場聰明資金的迴歸會比以往來得更早一些。

　　4、再融資新政實施以來，定增市場遭受的衝擊有目共睹，上市公司陷入融資困境。爲恢復上市公司再融資能力，提振實體經濟，實現長期穩定，監管層近期開展了廣泛的調研考察，亦徵求了機構投資者的建議，財通基金參與其中，積極諫言。

　　關於近期市場傳聞的獨家點評

　　發稿之際，多家媒體亦刊文稱，目前監管層正在計劃修訂再融資政策。深圳一名保代表示，尚未形成窗口指導，還在討論中。據悉，核心內容主要有七大點：

　　1.三年期鎖價定增，允許董事會前鎖定發行價格，改回和原來一樣；

　　2.證監會批文有效期由6個月放寬到12個月；

　　3.發行股本規模由現在的不超過本次發行前總股本的20%提升到50%；

　　4.主板/創業板定增投資者由10/5名放寬到35人；

　　5.投資者鎖定期滿後，原減持新規要求12個月內減持不超過50%，這條刪除，放寬減持規定；

　　6.目前創業板資產負債率45%的要求、以及前次募集資金使用到70%的要求，並沒有調整；

　　7.關於創業板定增，要求連續兩年盈利改一年，刪除前募資金使用良好的限制條件。

　　由於上述問題仍處在討論階段，後續還將可能產生變化，最終以證監會公告爲準。

　　若以上消息屬實，我們認爲：

　　1、此次再融資政策擬修訂是基於監管層大量調研得出的調整方案，會充分考慮投資方與發行方的雙向需求，同時會考慮新舊制度銜接，整體設計會較爲完備。關注市場呼聲，注重操作實踐，多管齊下，釋放利好：一方面，調整定增發行的定價機制、延長批文有效期、提升發行股本規模、降低創業板定增募資門檻；另一方面，擴大投資者參與範圍、放寬減持限制。

　　2、 定增的“非常時期”或已過去，監管機構一定會基於當前市場環境，以組合拳方式適時推出相關政策，旨在推動定增市場較快走出目前的困頓局面。只要後續市場的反應積極正面，定增市場投資運作規範有序，政策基本不會出現反覆，而至於是否會進一步放鬆，估計短期內不會有答案。

　　3、 估計市場傳聞應非空穴來風，如傳聞中的“定增減持新規得以解除”最終落地，則是實質性利好，會打消目前場外觀望資金的最大顧慮，明顯提振市場信心，有力推動定增市場重回軌道。

　　定增的春天也許就在不遠處！

　　風險提示：基金有風險，投資需謹慎，基金管理人觀點不對未來市場走勢構成任何保證。本報告中的信息均來源於公開可獲得資料，基金管理人力求可靠，但對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，獲得報告的人士據此做出投資決策，應自行承擔投資風險。

　　2014-2018蟬聯“定增王”

　　成功參與定增項目600餘個

　　累計規模近1800億元

　　“投行+投研”雙輪驅動

　　業內最專業資深的定增投資機構之一

　　進軍定增新時代

　　（本文觀點不代表環球老虎財經立場）