在过去的十年，每一次股市上涨以后如果不及时抽身而退，最终都会赔回去。所以股市给大家印象不太好。

买房则是另外一个故事，过去十年只要买房，都是人生赢家的标志。2007年，如果一个人选择买房子，另一个人选择买股票，那么人生就分叉了，而且再也没有合拢过。

所以在经过10年的市场教育之后，大家有了买房信仰，而对股市充满了问号。

现在是不是又面临一个人生分叉路？本文节选自海通证券首席经济学家姜超的演讲《不走老路，股债双牛》，争议很大，欢迎讨论。

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最近一篇文章刷屏了，文章的名字叫做《大江大河40年：改变命运的七次机遇》，里面描述了中国过去40年普通人改变人生命运的七个机会。

第一次是1978年的高考；

第二次是1980年乡镇企业；

第三次是价格双轨制的套利，就是倒买倒卖；

第四次是1992年的官员下海，就是潘石屹那一代；

第五次叫做资源狂潮，就是WTO的红利，煤老板和钢老板发财；

第六次是地产泡沫，2005年以后房价暴涨；

第七次是网络福利，也就是腾讯和阿里的故事。

这七个机会每一个都非常给力，抓住任何一个都足以改变人生。但是非常遗憾的是，所有这些机会已经全都过去了，没法重复了。但是我们看到是在这七个机会里面，没有半个字提到中国的资本市场。

所以我们大胆的预测：中国资本市场是普通人改变命运的第八个机会。大家一听就觉得这个很过瘾，但是我们做投资研究，千万不能随便吹牛。因为历史是会证明一切的。

要理解中国的未来，一定要去理解我们的过去。

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中国刚刚经过了改革开放40周年，这40年创造了奇迹，我们走完了欧美过去300年现代化进程，所以我们是浓缩的精华。我们改变的起点是在1978年改革开放。这个起点，我们认为中国在1978年发生了一次供给的革命。

经济学的主题永远是两件事，第一个是供给，第二个需求。所以供需研究是大家去做投资的基本功。比如说现在猪价上涨，就是因为没有供给，大家可以赚钱，前几年商品涨价、房子涨价也是因为去产能、去库存减少了供给。

大家长期看好科技、看好医药行业，美国过去40年就是科技和医药行业领涨，因为这两大行业永远不缺需求，所以要么有需求、要么没供给，都可以带来投资机会，因而供给和需求是经济学里面永远的两大主题。

但是我们回到1978年，当时的中国我们说根本就不缺需求，就是没有供给。当时吃大锅饭，大家都指望别人干活，没有人愿意主动干活，大家啥都想买，但是啥都买不到。当时我们改革的核心标志是从计划经济转向了市场经济。我们把所有的管制全都放开了，放松了价格管制，放松了城乡管制，所以每个人都愿意出来干活。因此，78年我们是发生一次供给革命，经济开始起飞，这个供给革命就等同于欧美的工业革命。

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现代经济诞生在欧洲，工业化时代就从工业革命开始。在当时的英国，诞生了经济学的鼻祖亚当斯密。他的名言就是，要靠市场去引导资源配置，这样每个人都可以努力干活。因此，欧洲的工业革命也是一次供给的革命。

但是1929年，欧美遭遇了大萧条，为了应对危机，欧美是走向了凯恩斯的需求刺激。而中国在2008年遭遇的金融危机，就等同于欧美1929年遭遇了大萧条，我们走向了4万亿刺激，也是从供给侧走向了需求侧。

而欧美是经过了无数的刺激以后，最终出现了滞胀，他们发现这条路走错了。所以当时在美国出来了里根，在英国出来了撒切尔夫人，他们都做了一件事，都是从刺激需求转向了改善供给。目前中国也是一模一样的，我们在15年提出了供给侧结构性改革，也是从刺激需求转向了改善供给。

但是我们头两年的去产能、去库存，它只是对个别行业有帮助，对经济整体意义不大。所以直到去年我们开始降低货币增速、关掉影子银行、开始大力减税，这其实就是当年里根他们曾经做的事情。

在里根做完以后，美国出现了40年的股债双牛，债市股市依次出现了大牛市。中国从去年开始，去年先是债券牛市，今年出现了股票牛市，所以我们可以把这一轮中国的股债双牛，用美国的历史做一个覆盘。

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首先，我们看一下美国1980年的国债利率高达10%，目前只有2-3%。而美国的股市的估值在80年是8倍，目前是20倍。很多人对股市估值有一个误区，大家认为估值是跟盈利挂钩的，高增长对应高估值，低增长对应低估值，因为中国经济在减速，所以中国股市估值就应该下降。

其实不是这样的，其实你看美国过去的股市估值走势，跟业绩关系不大，但是跟利率是高度的负相关。

为什么1980年美国的股市估值只有8倍？因为当时的国债利率就有10%，买国债吃利息10年就能回本，所以大家要求买股票也得10年回本，所以股市的估值只能给到8倍。但是现在美国的国债利率只有2.5%，买国债吃利息要40年才能回本，所以股市估值20倍也不算贵。因此，在80年代以后，随着美国国债利率从10%降至3%以下，美国股市的估值从8倍回升到了20倍。

我们看一下中国，这一次也是利率出现了大幅下降，所以股市估值也开始了修复。但是很多人有疑问，说人家美国的国债利率是从10%降到了3%甚至以下，我们是从4%降到3%，所以是不是估值的修复已经结束了？

其实大家对中国的利率有一个误解，因为很多人盯着国债看，其实国债不是中国的真实利率的标志，真实无风险利率其实是地方政府的债务利率。

中国地方政府以前创造了大量的隐性债务，而这个隐形债务的名字叫做非标资产，他们曾经是保险公司的最爱，收益率给到8%-10%，这使得整个金融体系定价权都乱了。

直到去年的8月份，出了一个非常重要的文件，叫做《地方政府隐性债务问责办法》，这里面明确规定：以后地方政府的新增隐形债务要终身问责。突然之间中国非标资产的整个增量市场就消失了。所以，大家以后买不到新的非标资产，虽然存量的非标还在，但是我们也要把它替换掉，变成利率更低的债务。所以以后所有保险公司都会面临一个相同的问题，就是如何填补这一块的高收益资产的缺口。未来只有一个选择，由于目前股市的PE只有12倍，倒算相当于8%，只有在股市可以找到这样一个潜在的高收益资产。所以，目前中国的真实风险收益率水平也是跟美国一样，从8-10%突然降到3%，股市的估值也就开始了大幅修复。

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但是还有很多人问我：股市的估值修复空间有多大？因为毕竟已经涨了20%，很多人都想跑，因为参照以往经验，现在不跑，以后就没了。

这一次大家其实不用着急，因为股市虽然说现在也是3000点，但它完全不同于十年以前的3000点。因为当时2007年估值可能是30倍以上，目前即便涨了20%，估值还是十二三倍。

你看所有资产还是股市最便宜。国债利率3%，倒算相当于30倍估值；余额宝收益率是2.5%，倒算下来是40倍估值；黄金是只能够抗通胀，通胀率2%，倒算下来是50倍估值；房子是最贵的，租金回报率是1.5%，倒算是60倍估值。所以，目前所有资产中股市依然是最便宜的，从全球的比较来看，A股也是相对最便宜。

也有很多人跟我提意见，说光便宜不行啊，我们的经济不好，企业没有业绩，所以大家都等着经济二次探底，等着股市下跌。大家都盼着股市能够重回2500点，给大家一个重新上车的机会。但是即便给你这个机会，到那个时候，如果你没有信仰，你还是不会去买，所以关键不在于目前的点位是多少，而是我们要去理解为什么中国的股市将来会有希望。

首先第一件事，我们一定要想清楚，盈利从来不是买中国股市的理由。因为过去十年我们的企业盈利增加了2倍，但是估值跌了80%。其实从来不是因为没有盈利导致股市下跌，而是因为估值回落导致了股市大跌。

但如果我们都同意中国进入了低利率时代，同意目前13倍左右的股市估值，从历史来看大概率不会下降了，估值水平终于稳定了。我们再来看一下业绩，因为在过去的十年，上市公司已经证明了自己，他们的业绩增速可以跑平中国的GDP名义增速。

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所以我们只要预测未来中国经济，我们做了一个非常非常保守的假设，如果估值不再下降，估值稳住了，业绩增速每年7%，就意味着股价每年可以涨7%，那十年下来股市就有希望翻倍。所以我们做了一个非常大胆的预测，就是中国的股市可以领先于中国的国足提前回到历史巅峰，预测对的概率应该比较大。

但这只是一个非常保守的假设。因为我们假设的是股市的估值不变，但是大家不要低估了人性。

目前我们说全国老百姓的资产配置全都搞错了，大家配了大量的房子。目前房子的估值是60倍，就等于股市的07年，因为股市07年就是估值贵，你买它的业绩买对了，但是就是没有估值。目前大家买了大量的房子，没有股票。

如果大家一激动，重新调整资产配置，股市的估值从10倍回到20倍其实也很正常。如果说未来十年，估值可以翻一倍，业绩还能翻一倍，那么股市的涨幅可能就不止两倍，三倍四倍也有可能。就我个人认为，中国股市应该是未来最有希望的一类大类资产。

其实大家看一下美国，美国的股市过去40年，每年平均回报率10%。这个10%的回报率，大家分解一下，非常简单：股息和回购每年是2%，企业业绩增速每年6%，另外2%是估值提升。

过去10年为什么中国股市不赚钱，其实我们的企业业绩每年增长11%，股息率每年也有2%，但是我们的估值每年下跌15%，所以我们的股市每年还下跌4%。

但如果未来中国的股市估值稳住不跌了，即便业绩增速从11%降到7%，加上股息率2%，未来股票资产每年提供10%左右的回报，其实应该是很有希望的。

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我们接触外资和内资，大家对中国股市的观点完全不一样。很多外资客户，在中国投资很多年，对中国股市的长期很乐观，原因在于他们在中国股市确实赚了钱。

外资的投资方式其实很简单，就是所谓的价值投资，买低估值的蓝筹资产，这意味着外资从来不会因为估值过高亏大钱，如果估值稳定，而中国的经济和企业盈利增长并不差，其实就可以赚钱。比如说外资都爱买银行股，而国内的散户和机构都看不上银行股，但从历史看，银行股也能赚钱，比如说农行曾经是全市场股价最低的股票。但是如果你在农行上市之初买了农行的股票，其实过去的这么多年，平均每年股价涨幅是4%，而股息率4%，合计是8%，你只要买的便宜就很难亏钱。

而为什么中国的散户很难赚钱，因为大家老想赚快钱，我们前一段统计了一下，发现今年A股涨幅排前30名的股票中只有3个股票的估值低于50倍，其他都是50倍以上甚至没有估值。买的贵了好像可以赚快钱，但是从长期看肯定是赔钱的。所以散户在股市里面是很难赚钱的，哪怕是牛市，其实最佳做法不是自己买股票，而是买基金尤其是指数基金。

而中国股市今年以来涨得有点快，也出现了部分泡沫化，但是从整体来看，目前的上证指数、沪深300等都在12/13倍左右估值，整体来看依旧便宜，所以长期来看依然很有机会。

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总结来说，过去10年中国之所以房子涨价、股市不涨，原因在于我们犯了跟美国当时一模一样的问题，刺激需求、货币超发。但我们已经想明白了，开始改变这个模式，我们开始降低货币增速，开始减税，这其实就走向了股债双牛的繁荣模式。

最后说一下我们看好的方向：

第一个是债市，我们认为未来债市长期依然是看好，品种上我们认为今年转债会优于信用债优于利率债，而利率债的话，我们认为利率虽然今年下行空间不大，但上行风险应该也会比较有限。

而对于股市的话，我们认为应该是一个普涨的行情。首先在低利率时代，高股息的模式应该是长期受益的。另外，减税是有利于消费、有利于科技。所以，我个人认为高股息、消费、科技会是主要的机会所在。

进入后工业化时代以后，真正值钱的是优秀的服务和科技，值钱的是那些提供科技跟服务的公司，值钱的是他们的股权和债权。

所以，这一次我们开始放开资本市场，放开债市，放开股市，用它们来帮助我们中国经济去配置资源。与之相应，我们的财富未来也要从房地产转向资本市场、转向金融市场。这也是我们看好中国资本市场的一个很重要的因素。