作者 | 姜奇甲

二級市場 研究工作坊

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諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 我們在《

投資策略 | 私募證券基金2月：水滿則溢，盛極則衰

》中對於三月份四大策略的表現判斷幾乎全中：中性策略單月整體漲幅2.2%，錄得近一年來的最佳月度表現；管理期貨策略當月收益較上月有所下降，處於過去一年月度表現的中等水平；股票多頭繼續慣性上漲，6.5%的漲幅與上月幾乎持平；債券策略表現雖略微不及上月，但也繼續維持強勢。

2. 3月私募多頭策略的整體倉位提升至8成以上，50億以上管理人無論在頭部以及平均收益上都要明顯好於20億以下的小管理人，相對較低的換手率以及相對較高的倉位讓這些大管理人也更能享受到今年的高貝塔行情所帶來的收益以及白馬股表現良好是主要原因；3月的市場環境幾乎提供了中性策略所需要的全部利好因素；私募債券策略或存在槓桿加大的現象；從國內管理期貨策略的主力交易品種工業品期貨看，除了三月第一週出現較爲流暢的下跌走勢外，剩下的時間基本處於窄幅震盪的走勢中，着實限制了策略的發揮。

3. 預計4月份股票多頭策略的漲幅較前兩月會有所收窄，大管理人表現繼續佔優，市場風格會偏向價值、成長均衡，選股型管理人或更加佔優；中性策略的收益表現有所收窄，但未來表現更加均衡，某種意義上可以作爲債券策略的替代策略；我們認爲近期央行降準甚至降息的可能性很大。如果靴子落地，我們認爲對於信用債的利好效應要大於利率債。因此，私募債券基金在4月或還有一定的表現，但仍不建議作爲中長期配置的品種；工業品價格的下行速度或不如之前預期的那麼快，甚至不排除在某些時點出現一定幅度的上漲。綜上所述，4月份管理期貨策略的表現或繼續受到壓制。

主要策略表現綜述

我們在《投資策略 | 私募證券基金2月：水滿則溢，盛極則衰》中對於三月份四大策略的表現判斷幾乎全中：中性策略單月整體漲幅2.2%，錄得近一年來的最佳月度表現；管理期貨策略收益較上月有所下降，處於過去一年月度表現的中等水平；股票多頭繼續慣性上漲，6.5%的漲幅與上月幾乎持平；債券策略表現雖略微不及上月，但也繼續維持強勢。

一季度結束後，股票多頭的今年以來累計收益進一步拉開與其他策略的差距：全市場一半以上產品收益超過14%，領先其他所有策略的頭部產品收益水平；另外市場最好的1/10產品收益超過33%,戰勝A股市場。

中性策略與管理期貨策略表現幾乎相當，但中位數表現要略好，這與今年的市場環境對於中性策略更爲友好有關。反觀期貨市場，尤其是商品市場的品種表現更爲分散，對於針對單一或者少數品種的非量化CTA策略來說，把握難度更大。私募債券基金的中位數表現也基本戰勝了債券市場。

策略業績歸因

股票多頭：如果說大部分股票多頭管理人在2月份時對於市場的上漲還有些猶豫，那麼從單邊市場行情時基金漲跌與市場漲跌比來測算整體倉位的角度來看，3月份私募全市場的倉位已經突破了80%，較2月份大幅上升。

從行業上看，截至一季度表現最好的前五大行業分別是計算機、農林、食品飲料以及電子，這些都是大管理人較爲偏好的行業，因此50億以上管理人無論在頭部以及平均收益上都要明顯好於20億以下的小管理人。另外，相對較低的換手率以及相對較高的倉位讓這些大管理人也更能享受到今年的高貝塔行情所帶來的收益。

中性策略：3月的市場環境幾乎提供了中性策略所需要的全部利好因素。首先是明顯的偏小盤行情，中證1000戰勝滬深300五個百分點，這讓有小盤風格暴露的管理人收益頗豐；二是除中證500股指期貨在最後一週小幅轉爲貼水外，其他股指期貨均維持升水轉態，利好對衝成本；三是市場流動性較2月繼續大幅上升，3月全市場日均成交額逼近9000億，日均換手率突破1.8，爲中性策略展開日內交易提供了很好的基礎。

債券基金：受益於經濟數據的超預期下滑以及主動信用下沉要收益的配置思路，3月利率債與高收益信用債分別上漲0.49%和0.11%，而目前階段配置價值稍顯雞肋的高等級信用債則錄得下跌。在流動性持續寬鬆的情況下，儘管根據中債登公佈的數據來看，場內槓桿沒有明顯提升，但是場外槓桿，包括分級債基、分級私募等，上升的可能性很大。考慮到私募債基的加槓桿空間更大，利用利率衍生品的頻率更高，因此本月0.7%的漲幅或可部分歸結於加槓桿。

管理期貨：我們在上月的月報中曾經指出，隨着春節後的陸續開工，國內需求將重新影響基本金屬的價格。基建資金對於工業品價格的拉動疊加國內高庫存，商品市場在3月份很難有大的趨勢性行情。從國內管理期貨策略的主力交易品種工業品期貨看，除了三月第一週出現較爲流暢的下跌走勢外，剩下的時間基本處於窄幅震盪的走勢中，着實限制了策略的發揮，同時也印證了我們的判斷。

下月展望

對於A股市場而言，目前市場上漲的邏輯仍舊處在流動性主導的風險偏好的改善中。我們堅持先前的觀點，估值修復階段已經接近尾聲，市場情緒有過度亢奮之嫌。從融資融券的指標看，融資買入額佔A股的交易量的比例也已經達到10%，達到2016年以來的高點。考慮到4月份是A股上市公司年報的密集發佈期，市場轉入震盪整理的可能性加大，機構性機會重於趨勢性機會。因此我們預計4月份股票多頭策略的漲幅較前兩月會有所收窄，大管理人表現繼續佔優，市場風格會偏向價值、成長均衡，選股型管理人或更加佔優。

對於中性策略而言，基於市場要維持3月份的活躍度比較困難以及大、小盤走向均衡的可能性加大的判斷，收益大概率也會走向收斂。但今年市場的整體環境已經有了明顯的改善，至少在貼水對於對衝成本加大的層面會較之前有了明顯好轉。因此預計後續中性策略的收益表現會更加均衡，某種意義上可以作爲債券策略的替代策略。

我們在《市場在糾結什麼?》一文中提到，最近一段時間以來，央行似乎有意通過公開市場操作來平衡或者淨回籠資金。就上週而言，央行通過逆回購到期淨回籠資金1100億，力度較前兩週明顯較大。然而貨幣市場利率波動卻不明顯。結合近期公佈的一系列經濟和金融數據看，我們認爲近期央行降準甚至降息的可能性很大。如果靴子落地，我們認爲對於信用債的利好效應要大於利率債。因此，私募債券基金在4月或還有一定的表現，但仍不建議作爲中長期配置的品種。

在經歷了年初的超預期上漲後，目前商品期貨市場，尤其是工業品市場的價格正在逐步回落。但考慮到對於非標限制的放鬆以及前三季度完成新增地方債發行任務的安排，對於大宗商品的需求可能會出現階段性的脈衝式上漲，加之供給側改革的基本完成，大企業的議價能力大幅上升。因此總體上看，工業品價格的下行速度或不如之前預期的那麼快，甚至在某些時點出現一定幅度的上漲。綜上所述，4月份管理期貨策略的表現或繼續受到壓制。

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