大盤跌到如今這個程度，大家都有點失去對股市的信心了，這個時候我覺得分析一家超級穩定的，可以說虧錢概率極小的公司對恢復大家的信心很有幫助。好在節前大盤反彈了幾天，但我相信很多人還深套其中，辛辛苦苦做股票幾十年，心力憔悴，本來想跑贏通貨膨脹，結果完完全全連老本都虧進去，所以我深知大家的苦衷。本來想通過技術分析幫助到大家，但是經過3年的努力，發現這一條路絕大數散戶不適合。之後在芒叔的幫助下，深度瞭解了價值投資原理，全面探討了巴菲特的模式後，我自己去年開始全面轉型價值投資，才真正體會到了投資的快樂。但又碰到大熊市，買入的價值股一樣深套，不免讓粉絲們失望。其實這個時期轉型價值投資，我們每個人都很幸運，市場給了我們千載難逢的機會，5年後回頭望望，我敢肯定遍地都是黃金，不信，我們走著瞧！

當前的大盤依舊前途未卜，但是很多價值股已經跌出黃金坑。今天我們分析一隻長期看好的優質公司——招商銀行（股票代碼：600036）。從各方面數據看，招商銀行是一家非常優秀的銀行，各種數據表現都屬於第一梯隊的銀行。經營穩定性也是極好，這是價值投資的理想標的物。我們經常說，價值投資不看重爆發力有多強，只看持久性有多好，如果一家公司只有爆發力，沒有耐力，那麼不值得長期投資，只適合短期投機。招商銀行就是一家高成長的、高耐力的好公司。

招商銀行自2002年上市以來，截止到2017年年底，股價漲幅為11倍，最新總市值為7600億元。我們用10年期長期利率5%來作比對，當前市值是否高估?首先來看2017年年報，招商銀行的總利潤為701億元，對應的合理估值應該是701億/5%=14000億市值。再看招商銀行的凈利潤增長率，2017年年度為12%，今年半年度報14%的凈利潤增長率，完全屬於中速增長。我們說高增長的企業估值不用打折，中速增長需要打折，即使我們再打6折，那麼招商銀行合理的估值應該是14000億*0.6=8400億，離目前的7600億還有很大的空間，但是銀行股普遍低市盈率，即使再打個9折也是7570億，跟當前的市值相當。所以從這個角度分析，當前的招商銀行估值是合理的。何況今年招商銀行的凈利潤預估可以高達811億元，按這個利潤對應估值是16000億，再打6折也是9600億，目前市場是7600億，也就是招商銀行回歸合理的價值，目前價位買入後應該有26%的上漲空間。

我們再換一種演算法，按照每股紅利來計算，2018年7月12日招商銀行每股紅利分了0.84元，也就是分紅率0.84/27.62(當天收盤價）=3%，也超過了銀行一年期定期存款（最新2.75%）。

再按照每股收益來計算：2017年年報顯示招商銀行的每股收益是2.78元，2018年預計可以達到3.21元。按照2018年9月25日的收盤價為29.62元，也就是說每股收益率按照2017年的每股收益來計算是：2.78/29.62=9.4%，按照今年2018年的每股收益來計算是：3.21/29.62=10.8%。如果投資招商銀行，按照這個收益率10年可以賺回成本。股價不漲的前提下，長期投資招商銀行，你如果投入10萬元，每年可以給你賺1.08萬利潤。投資10萬的生意，只能開一個小飯店，而一個沒有經驗的人去開一個小飯店的失敗率90%以上，而且非常非常辛苦，只有做過的人才能體會其中的辛苦。現在投資10萬買招商銀行，1年可以賺1萬，你還不用任何精力，虧損的概率幾乎不到10%，你自己選擇吧！

（上圖為上市以來的年k線圖）

我們從十方面來完整分析，用數據說話：

一、有競爭力的公司。

1、重視中小股東的利益。招商銀行沒有做過攤薄股權侵犯股東權益的事情，前些年缺錢都是通過公平的配股方式實現。2015年招商局動用400多億的現金在股災期間二級市場增持招商銀行，讓招商銀行的股東受到極大的鼓舞。

2、分紅每年非常穩定。招商銀行是唯一一家在公司章程中規定每年的利潤30%用來分紅，這個地方是每年利潤而不是有些銀行玩文字遊戲的可分配利潤，而且從目前的情況看，招商銀行未來基本上不需要融資，其30%的分紅是沒有問題，且值得期待不斷提高分紅比例。

3、非常注重科技發展和創新。招商銀行第一次轉型是零售引領，讓招商銀行在一卡通、信用卡業務方面領跑；第二次輕型是輕型銀行，走節約資本的精細化之路，一舉在財富管理、零售存款、私人銀行、零售信貸、消費金融、信用卡等業務領域，零售業務佔到半壁江山。目前提出第三次轉型，將金融科技、互聯網視為業務再次騰飛的助推劑，向網路化、數據化、智能化的轉變，建設fintech銀行。

4、穩定的低成本負債。銀行優秀與否繁榮期看息差，息差取決於資產收益率和負債成本率。而資產收益率越高往往意味著風險越大，所以，如何獲取低成本負債成為銀行經營的關鍵。招商銀行在同類股份制銀行中負債成本一直具有絕對優勢，比較招商銀行，興業銀行和工商銀行2017年年報各項負債成本，不難發現三家銀行在應付債券這一項（主要是同業存單）招行和興業成本率是相差無幾的，而工商銀行要低不少。在向央行借款這一項差距招行，興業也只有9個基點。但是，招行和興業銀行的總負債成本率卻相差104個基點，不要小看這104個基點，考慮到招行和興業銀行的負債規模都超過5萬億（招行5.49萬億，興業5.84萬億），光負債成本這一項，招商銀行就比興業銀行節省超過550億。可見，兩者的差距主要是在存款成本（差距61個基點），同業拆借成本（差距97個基點）。即使是把招行和老大哥工商銀行比較招行的總體存款成本率也是要低於工商銀行的，但是由於存款佔比不如工商銀行，所以總體負債成本還是要略高20個基點。但是，如果考慮到2者之間體量和網點的巨大差異，招商銀行基本上已經把負債端做到極致了。

為什麼招行的存款中活期佔比會那麼高，難道招行的客戶都是傻子麼？從招行的客戶結構看（高凈值羣體和城市白領為主）顯然這種猜測是不成立的，而且對公存款也表現出相同的趨勢。究其根本原因，是因為招商銀行對客戶的粘性很高，零售客戶和對公客戶願意把自己的結算賬戶設定為招商銀行。結算賬戶本身對流動性管理的要求非常高，所以保留一定比例的活期是流動性管理的必然結果。穩定的低成本負債是招商銀行客戶粘性的一種直觀體現，也是招商銀行堅持以客戶為中心的回報。

5、優秀的風控能力。銀行優秀與否衰退期看風控，哪家銀行的風控做得好，其就能在非景氣週期活下去。我們比較一下幾家股份制銀行2017年年報的數據，就很容易看出誰家的風控指標更好。事實上，從2017年1季報開始，招商銀行已經保持了連續5個季度不良雙降。而且，從「廣義不良率」（不良率+關注率）考察，招行的潛在不良率要遠遠小於其他幾家股份行。招行的減值準備餘額足夠覆蓋全部不良貸款+關注貸款了。可以看到招行的不良率在2017年年報僅略高於興業銀行，如果看2018年1季報，招行的不良率已經下降到1.48%，遠低於其他股份銀行。2017年全年，即使在不良已經實現雙降的情況下，招商銀行依然保持了接近600億的減值計提力度，無論是覆蓋率還是撥貸比都遙遙領先其他幾家股份行。這充分反映了招商銀行在經營中審慎的風控文化。最近有傳言，監管機構要求主要銀行在2018年6月30日一刀切地將逾期90天以上的貸款全部計入不良。從表中不難看出民生銀行和平安銀行在這項上表現不佳，如果真的按照此新規執行，估計在今年中報這兩家銀行的凈利潤可能會受到一定影響。隨著未來幾年招商銀行的不良率逐漸回歸到正常水平，招商銀行的信用成本逐年降低是可以預期的。這將給招行未來兩年的凈利潤增速提供保障。審慎的風險管理理念幫助招行最早走出不良的泥潭回到正常發展的軌道上。

6、其他優勢還有很多。公司的品牌、美譽度、客戶粘度這些都不是其他銀行能比擬的，品牌形象一直是行業標杆。還有管理層的優秀，完善的激勵機制等等。應該說，招商銀行不是一家各方面都最優秀的銀行，但從各方面看是一家最優秀的銀行。

這一條也是完全符合。

二、產品單一，主營業務佔比高。

招商銀行主營業務批發金融業務和零售金融業務收入佔比高達96%，而且業務佔比非常均衡，批發金融業務佔比46.01%，零售金融業務佔比49.87%。因此產品單一，主營業務收入佔比高完全符合。

三、低投入，高產出的公司。

銀行業是一個無本生意，完全空手套白狼，靠信用賺錢。她用儲戶的錢，放貸給客戶賺錢利息差，可以說一本萬利的生意。靠牌照壟斷經營，但是每家銀行業務結構不一樣，隨著息差越來越低，所以銀行業的競爭也越來越激烈，所以開拓息差收入以外的收入是未來競爭的核心。招商銀行的非利息收入佔比已經達到了39%，其他幾家國有大行才20%左右。招商銀行的營業毛利率達到46.76%，總資產的報酬率超過100%，最高到達144%，即使最少的2018年半年報也有90%，傳統的企業20%左右的總資產的報酬率跟招商銀行比較不可相提並論，簡直就是一本萬利，所以低投入高產出絕對是完全符合。

四、利潤總額高，盈利確定性高。

招商銀行2017年中報至2018年中報，按照報表算最近四個季度的凈利潤是701.5-392.6+447.6=756.5億元。但我們看到這四個季度中，招商銀行的撥備增加了392億元，而不良貸款、關注貸款、90天內逾期貸款、90天以上逾期貸款全部是同比減少的，實際上招商銀行的撥備盈餘增加了400多億，扣稅看這四個季度實際隱藏了利潤超過300億，也就是說招商銀行如果再釋放300多億的凈利潤其不良系列指標和去年同期還是差不多。如果加上這300多億的利潤，那麼招商銀行的凈利潤接近1100億元。要和之前同比的話，我們會發現這兩年招商銀行的凈利潤增幅都會在30%以上，也許招商銀行不想那麼鶴立雞羣吧，也許是照顧一下其他銀行的情緒吧。

招商銀行歷年的業績情況如下，年利潤12年來年年正收益。

招商銀行凈利潤12年來都一直保持高增長（2009年金融危機後除外），尤其2006年、2007年和2008年實現了80%、124%和38%的超高增長率。利潤總額從2006年的68億增長到2017年的701億元，總量增長了10倍多，公司成長性令人驚嘆。

截至2018-10-08，6個月以內共有 27 家機構對招商銀行的2018年度業績作出預測； 預測2018年每股收益 3.21 元，較去年同比增長 15.47%， 預測2018年凈利潤 811.70 億元，較去年同比增長 15.71%

這一條完全符合。

五、凈資產收益率高的公司。

按照巴菲特三大財務指標ROE大於20%，毛利率大於40%和凈利率大於10%的指標衡量。昨天銀行業發展龍頭的招商銀行，品牌優勢突出，行業地位穩固，經營穩健，業績可持續性。最近10年招商銀行凈利潤率在30%-40%區間波動，10年平均凈利率35%。凈資產收益率在16%-27%區間波動，10年平均ROE為20%左右。這一條完全符合。

六、高毛利率的公司。

銷售毛利率基本穩定，多年來一直穩定在40%左右，是絕對的高毛利率公司。

撥備在不斷隱藏利潤。全年撥備總額增加了404億，但不良貸款是減少的，關注貸款和逾期貸款都是同比減少的，這就說明招商銀行的撥備是在大幅隱藏利潤，而且之前招商銀行相對其他銀行就有大量的撥備。如果按照我們的清算方法，差不多是行業的中等水平，就是考慮稅收問題，招商銀行是可以釋放出每股2元多的利潤來的，這個是隱形的凈資產。

所以招商銀行的實際毛利率還要高，這一條也是完全符合。

凈利率也高達32%，你要想到現在傳統製造業企業凈利潤不到5%，6倍以上的凈利潤率，真的是暴利企業。

七、應收款少、預收款多的公司。

2017年招商銀行撥備總額1447億元，同比去年1100億增長了404億元；資產減值損失599億，同比去年減少62億，減少了9.4%，是凈利潤的85.43%。不良貸款餘額為573.9億，同比減少37.3億，減少6.1%，不良貸款率為1.61%，同比下降0.17個百分點。關注貸款為572億，同比減少16%，是不良貸款的95%；90天以內逾期貸款為161.8億元，90天以上逾期貸款為456.79億元，重組貸款為180.1億元。

一是資產質量實現拐點。招商銀行連續四個季度實現不良雙降，更重要的是，通過核銷的撥備來推導處置的不良貸款，再加上新生不良，同比就可以看到招商銀行實現了新生不良貸款的下降，也就是信用成本的下降。其實數據方面是一目瞭然的。

二是資產質量認定依然非常嚴格。逾期90天以上貸款是不良貸款的80%，2016年為78%；關注貸款是不良貸款的99.7%，2016年不良率為111%。這些數據在全行業同比看是非常嚴格的。

2017年撥付覆蓋率高達262%，同行業的工商銀行才154%，招商銀行的撥付覆蓋率遠超實際壞賬率。

存款總額一直在增長，2017年年度增長了2000個億。

貸款總額也在持續增長，2017年年度達到了2.57萬億。

存貸比持續增長，從2006年的60%增長到2017年的88%，盈利能力越來越強。相對工商銀行71%，高了很多。

八、選擇一個行業龍頭的公司。

招商銀行在總資產增長5%的情況下，凈利潤同比增長14%，營業收入同比增長12%；核心資本充足率雖有降低但依然在高位達到11.61%；撥貸比4.51%、撥備覆蓋率316%隱藏了大量的利潤；凈資產收益率半年報19.61%、凈息差2.54%、非息收入佔比38.95%都在同行中屬於第一梯隊；不良貸款存量佔比、增量佔比及不良認定嚴格程度都是同行第一梯隊。可以這樣說，招商銀行的財報數據不是每一項都最好，但綜合看各項數據都屬於同行業第一梯隊，是典型的行業中的龍頭企業。逐個季度橫向縱向對比的統一模型中，招商銀行的財報得到了接近90分，而最低的銀行評分只有50分的樣子，也就是說招商銀行估值比他們銀行高於80%都是合理的。招商銀行市值比不過國有5大行，但是招行業績好、競爭力強，是公認的銀行業龍頭。

每股收益行業第一。

九、每股收益高和借款金額少。

首先每股收益，招商銀行12年來除2008年全球金融危機外，其餘都是增長的正收益，而且保持相當穩定穩步增長，這是非常難得的，可見企業的經營能力很高。

借款是銀行經營的特點，銀行就是靠借存款人的錢來經營錢的生意，所以這一點不做分析。這一條也是算符合。

十、空間巨大的行業前景

未來銀行業務的大趨勢表現為，個人對金融服務的需求會呈現出爆發性增長需求；對公業務銀行未來的角色會轉向綜合金融服務提供商的角色；隨著人民幣加入國際貨幣基金組織的一攬子儲備貨幣，人民幣國際化已經是不可逆轉的趨勢。所以，不難看出，未來銀行業務會有很多風口，包括，消費信貸業務、個人財富管理業務、投行業務、企業現金管理業務、人民幣國際化業務等等。只有抓住這些未來銀行業務的風口，才能從諸多銀行的競爭中脫穎而出。招行在國內所有商業銀行中是第一家把零售銀行作為戰略方向的銀行。早在十幾年前，招行的前任行長馬蔚華就提出，「做零售現在沒飯喫，不做零售未來沒飯喫」。零售金融是招行的招牌，已經建立起一定深度的「護城河」。招商銀行在31年發展史上，用「一卡通」取代存摺率先實現聯網通兌，以AUM（客戶資產管理規模）取代存款創新財富管理新模式，實現兩次關鍵飛躍，奠定了零售業務的紮實根基。經過十幾年耕耘，招商銀行已經在零售領域的多個分支獨佔鰲頭：招商銀行是首家零售營收和凈利潤佔比雙超50%的銀行；招商銀行的私人銀行國內排名第一，全球排名2016年排名15，2017年排名13；招商銀行和聯通成立的消費金融公司招聯消費金融目前國內同類公司排名第一；招商銀行的零售理餘額2.19萬億，在國內銀行中排名第二。

以往大家一直認為招行的對公業務很差，但其實大家都忽略了最近幾年招行在對公業務上的努力。招商銀行選擇現金管理、供應鏈金融、投行等業務作為突破口，近年來連續獲得多項大獎，如2016年《亞洲貨幣》評選該公司為「中國本土最佳現金管理銀行」，2017年被《亞洲銀行家》評為 「中國最佳股份制現金管理銀行」、「中國最佳金融供應鏈管理項目」、「中國最佳現金管理項目」和「中國最佳資金管理服務中心」等等。

此外，招商銀行的全資子公司，招銀國際2017年一舉拿下香港地區投行IPO承銷的頭名。招銀國際真正引起多數投資者注意還是從2018年的兩個獨角獸上市案例開始。一個是360美股退市後，今年順利在A股借殼上市；第二個則是動力電池的新貴—寧德時代IPO上市。招銀國際和一致行動人都有多個資金賬戶參與了上述兩家公司的股權交易。招商銀行還是所有股份制銀行中較早佈局海外的。從2007年收購永隆銀行開始，經歷10餘年開疆拓土，招行已經在美洲、歐洲、大洋洲、亞洲等幾大洲開設了6家海外分行。海外分行資產總和2000億人民幣。正是招行提前幾年的海外戰略佈局使得招行有資格成為上海石油期貨的海外結算銀行，有資格成為CDR存託管銀行，有資格承接美股、港股的最大私有化項目。正是這些前瞻性的戰略佈局，幫助招商銀行逐步建立起完備的金融生態環境，滿足了客戶全方位的金融服務需求。

從十大方面來分析，招商銀行10條完全符合。這家銀行從2002年上市開始算起，有16年上市經營歷史的企業，完整經歷了至少n個經濟週期的考驗，很好地活下來了，而且還發展得非常好。歷史虧損年份從未出現過。我們從網上公開的可查的歷史業績數據看，凈利潤從1999年4.8億增長到2017年的701億，整整增加了146倍，股價才漲了11倍。所以總體是一家比較理想的高成長優質大銀行！

從財報看，我們會看到截至2018年9月19日，招商銀行A股估值是1.54倍市凈率，H股是1.42倍市凈率。但實際上，按照我們各家銀行統一的清算模型，招商銀行的撥備有1100億左右的盈餘，這都是早晚會釋放的凈資產，最起碼相對別家銀行來說多了非常多。這1100億的撥備盈利扣所得稅也會給招商銀行每股凈資產增加3元多，招商銀行動態內涵凈資產已經超過了22元人民幣。如果這樣算，A股的估值就只有1.29倍市凈率，H股就只有1.19倍市凈率；如果加上隱藏利潤用過去一年1100億凈利潤來算市盈率的話，那麼A股市盈率只有6.5倍，H股市盈率只有6.0倍。

投資價值仁者見仁智者見智，作為一家這樣優秀的龍頭銀行，目前真實的估值不管是從歷史角度還是從國外同行角度看，都是非常低估的。從絕對投資價值角度看，招商銀行的估值依然非常低，其投資價值依然非常好，從長期看，現在投資招商銀行依然是一件不錯的選擇。當然，這是我自己一家之言的評價，僅僅是一個參考，也僅僅是一個投資價值相對概念，總體看，投資招商銀行是一門好生意，從長期看也相對會心安一些吧，畢竟目前的估值距離2007年那樣10倍市凈率的離譜估值還有很遠很遠，距離招商銀行歷史上平均估值還有50%以上的距離。可能還有一件事需要注意，招商銀行這種業績大幅好於其他銀行是否會成為常態，如果連續三五年招商銀行大幅好於其他銀行，保持所有銀行股價不變的情況下，其投資價值還會提高甚至是大幅攀升，但這個還是比較難得，因為在人員、資金、信息、技術加速流動的大背景下，建立獨特的護城河是比較艱難的。（作者：十點價值股）


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