作者 | 劉敏學

PE 研究工作坊

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諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 科創板設立背景：中美科技競賽加劇、發展直接融資市場、加大引入長期資本。

2. 細則解讀：實施註冊制，上市審覈時間大大縮短；上市門檻降低：輕盈利、重技術、重研發；減持適度放鬆，允許非公開轉讓；允許特殊主體上市。

3. 最新進展：第二批上市企業名單已經公佈，共有19家企業，其中15家採用第一套上市財務標準（市值+淨利潤/營收）申報。

4. 影響及策略：降低股權基金退出難度與週期，回款有望加速；堅持頭部基金策略，優選科創板戰略行業，分散配置VC基金及成長型基金。

科創板是由國家領導人在中國首屆國際進口博覽會上第一次向全球發佈，從科創板的落地速度可以看出，此次推行科創板的決心與力度是不同以往的。從2018年11月5日對外發布消息，到2019年3月2日科創板試行管理辦法正式落地，只花了3個多月，117天。而創業板完成這個階段用了將近10年的時間，科創板的推行速度可以說是完全超預期的。

科創板設立背景及目的

01

1. 中美科技競賽競爭加劇

中國針對七大戰略新興產業領域的補貼政策共有17項，其中主要集中在新能源汽車(4)、新能源(3)、高端裝備(4)等領域。政府補貼等產業扶持政策是過去發展戰略新興產業的主要途徑。“美日歐聯合聲明”核心在於：1、工業補貼；2、強制性技術轉移；3、市場導向問題。由此可見，強制性技術轉移背後的工業補貼和國有企業恰恰是中美貿易戰的核心分歧。

在貿易摩擦的壓力下，尋找新的支持戰略新興產業發展的工具，推進直接融資市場的建設非常必要。截至2018年末，我國社會融資規模存量爲200.75萬億，其中，直接融資部分，企業債券和非金融企業境內股票餘額分別爲20.13萬億、7.01萬億，佔同期社會融資規模存量的13.52%。而西方發達國家，直接融資的比重在70%左右，美國則達到了80%以上。

2. 發展直接融資市場

在中國的資本市場體系中，對於科創企業相對來說比較友好的是創業板和新三板，創業板設立之初的目的是服務於小型科技成長、自主創新型企業，但實際情況是，創業板有許多企業並不滿足證監會所要求的“兩高六新”的特點。新三板的定位就並有限制面向高新技術企業，其次它的流動性不足的問題一直沒有得到有效解決。所以說，在現存的資本市場，科創企業的融資渠道還遠遠不夠，而科創板在制度上做出了突破性的變革，更有望加強新興產業的一二級市場資本協同，同時緩解一級市場的退出問題。

3. 進一步引入長期資本入場，優化投資者結構

截止2017年末，美國養老金計劃總資產達28.3萬億美元，中國城鎮職工養老保險結餘4.39萬億。截止2018年末，中國6050億基本養老金到賬並陸續開始投資。美國股市投資者結構中，養老金計劃是重要組成部分，養老金入市使得美國股市波動率降低，推動權益投資向專業化、機構化發展，資本市場的價值發現功能大大提升。借鑑美國的經驗，中國資本市場需要進一步引入長期資本入場。

02

科創板相關細則解讀

1. 實施註冊制，上市審覈時間大大縮短

科創板的一個非常重要的突破是實行註冊制，在註冊制下，由上交所審覈，證監會註冊。審覈流程上，科創板上市申請由上交所受理，上交所收到註冊申請文件後，5 個工作日內作出是否受理的決定，3 個月內形成審覈意見。證監會於20 個工作日內做出是否予以註冊的決定，發行人在隨後6個月內發行股票。整體來看，較原三板用時更短。

2. 上市門檻降低：輕盈利、重技術、重研發

科創板徵求意見稿通過5套指標組合圈定科創板上市條件，整體來看，符合市場對於科創板“降低盈利要求”的預期，允許未盈利企業上市。這也意味着，傳統上市公司估值體系不再適用，市場要探索適用於高新科技企業的估值體系來給公司定價。

科創板取消直接定價而採用市場化詢價方式進行發行定價，將詢價對象限制爲公募基金、證券公司、保險公司等7類機構投資者（排除個人投資者）。此外，在網上申購前還需披露公募基金、社保和養老金三類長期投資者的報價情況。可以預見，科創板將賦予長期投資者對科創企業的更大的定價權。

3. 減持適度放鬆，允許非公開轉讓

股份減持方面，在首發前股份限售期滿後，除按照現行減持規定的方式實施減持外，還可以採取非公開轉讓方式實施減持。其目的在於，要爲創投資金的退出創造便利，刺激創投資本的流動性，從而更好地服務於科創企業。

4. 允許特殊主體上市

對於創業企業而言，科創板無疑爲科創企業拓寬了融資渠道。另外，近20年來，中國高科技企業蓬勃發展。然而，諸如阿里巴巴、騰訊、京東、百度、網易這樣的內地互聯網科技巨頭也都在海外或香港上市。中國資本市場錯過了這一波互聯網的盛宴，國內投資者也很難享受到這波紅利。爲了避免這樣的損失，科創板也更加開放，允許特殊主體上市，包括允許同股不同權的主體，有利於保證創始團隊對公司的控制權。另外，也允許特定的紅籌企業以及VIE架構的企業上市，便於計劃海外上市的企業迴歸中國資本市場，對於搭建起紅籌以及VIE架構的企業而言，就不必大費周章再去拆除。

此前，一些“中概股”在境外上市的股價表現並不如預期，除了全球資本市場的系統性原因外，這裏面還有文化差異、企業熟悉度等等的不同因素。所以，科創板的這些友好政策，對於創業企業來說也是非常大的吸引力，他們也更加願意在國內上市。

總結來說，科創板能夠給創投基金以及投資人帶來四大利好，包括退出期限的縮短，退出難度降低，回款有望加速。另外，科創板採用市場化詢價定價的確定發行價格，並加大線下配售比例等規則，給了機構投資者以及長期資本更大的定價權，整個市場的定價也會更爲合理，更有利於維穩市場，創投基金在退出時點選擇上的難度也會降低，有利於專注價值投資的股權基金以一個更合理的價格退出。

科創板最新進展

03

科創板第二批上市企業名單已經公佈，共有19家企業，平均融資額度爲9.27億元，低於首批受理企業。融資額最高的爲傳音控股，融資30.11億元；融資額度最低的爲賽諾醫療，爲2.67億元。從上市標準來看，大部分企業按照財務標準一進行申報，即“市值+淨利潤/營收”指標，共有15家企業，與第一批首批受理企業情況類似。截至3月28日，新三板有13家申報科創板，企業平均市值爲21.73億元，多數企業以科創板上市標準一進行上市。從行業領域來看，新材料和新一代信息技術領域各佔5家。

上交所稱，隨着發行人的申報逐漸進入常態化，在第二批企業集中受理後，將採取“受理即披露”的方式，及時公佈企業受理情況。

04

私募股權基金配置策略

一級市場股權基金所投資的行業大部分都集中於新經濟以及泛科技領域，投資金額佔比超50%，這些資金都有望受益於科創板紅利，能夠很大程度上緩解股權市場的退出壓力。對於諾亞來講，我們在2013-2015年發行的股權基金已經陸續進入了退出期，其中有很多深耕高科行業的基金，例如分佈在TMT創新、AI、大數據、雲計算、集成電路、生物醫藥等行業，也有頭部策略的白馬基金，這些基金都會率先收益於科創板的退出紅利。

私募股權是一個馬太效應很強的行業，現在這個行業的分化正在加劇，優勝劣汰十分明顯。我們之前研究的數據顯示，頭部管理人的業績更加持續以及穩定，過去業績位於市場頭部的管理人未來有更大的概率跑贏市場平均。所以，選擇頭部基金，與頭部GP合作是我們要堅持的策略。

在行業上面，在未來，我們會重點關注科創板重點支持的六大領域，優選在這些領域中深耕多年，懂得核心技術，在這些領域有長期資源積累的產業基金。

在階段配置上，關注VC基金，科創板註冊制的推出，縮短退出期限、降低退出門檻，對於VC基金而言是非常重要的利好。同時也要關注深耕價值投資的成長型基金，在科創板註冊制下，一二級市場的估值長期來看是一定會縮小的，簡單的市場估值套利不可持續，長期資本和機構投資者的比例加大，也會使企業的頭部效應更加顯著，所以投資行業龍頭的成長型基金更加具有配置價值。

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