作者：格隆匯· 磁鐵法拉第

一、業績和公司簡介

3月22日，北控集團旗下的香港上市公司北京建設（0925.HK）發佈了2018年業績公告，期內，公司取得營收增長43.48%，毛利增長27.43%至3.25億。北京建設是北京控股集團有限公司（簡稱“北控集團”）旗下重要控股子公司（合共被其直接及間接持有股權67.6%），同時北京建設亦爲北控集團旗下唯一與地產業務相關的海外資本平臺。

北京建設一直在蓬勃發展的泛地產行業積極發展，而在中國泛地產行業這一市場規模龐大的賽道中，由於高度分散，尚未出現任何具有壓倒性規模優勢的公司，這就是“天高任鳥飛、海闊憑魚躍”的道理，留給北京建設的機會還有很多，在泛地產行業，有三個表現較爲突出的細分領域給北京建設的長期成長帶來支持。

北京建設一直被市場分析人事看作是中國多元地產業務或泛地產業務的實踐者及新模式探索者，並在多個前景廣闊的板塊中取得行業領先地位。其多元地產業務可細分爲7大領域，分別爲高端及普通現代化倉庫業務、冷鏈物流、專業批發市場、工業地產、商業地產、一級土地開發及其他價值投資等。

截至2018年12月31日，北京建設的每股淨資產爲0.56港元，而截至3月25日收市，北京建設報收0.244港元，PB約爲0.43。

20119年3月1日，亞太區最大的物流地產平臺易商紅木(ESR Cayman)向港交所遞交IPO申請，據招股書提供數據顯示，易商紅木僅在2018年9月止的九個月內便獲得1.38億美元的利潤，毛利率達89.4%，重新燃起了市場對物流地產這一行業的極度關注。

衆所周知，凡是涉及土地開發及運營業務，皆具先入優勢，因爲優勢區位是擁有稀缺性的。而作爲老牌的泛地產業務商的北京建設到底擁有多少價值地段及運營資產？或者其被低估的市場估值會不會隨着易商紅木在港IPO進程而被市場重新挖掘？讓我們從下面幾個部分分別從不同角度來分析一下。

二、增長前景

要把握北京建設的增長態勢，需重點把握其三大業務板塊：物流地產、工業地產和冷鏈物流地產的發展趨勢和行業空間。

物流地產

在物流地產方面，截至2017年底，中國人均物流設施面積甚至不足美國人均水平的20%，根據統計，物流地產年化回報率明顯高於其他物業，所以發展空間巨大。

（數據來源：仲量聯行，易尚紅木招股書）

同時，據仲量聯行的估計，中國的現代物流地產面積佔總面積的比例較美國要遠低得多，伴隨着第三方物流、供應鏈現代化及電子商務平臺發展會對新物流設施產生增量需求。

從行業來看，隨着土地供給不斷收緊，物流地產行業競爭日趨激烈。據業內報告指出，2020年，我國電子商務、消費品、物流服務等行業對高標準倉庫需求將達1.4—2.1億平方米。然而，倉儲投資額增速自2015年開始出現放緩，按此趨勢演變，未來物流地產的回報率料會繼續上升，源於單位面積的倉儲物流租金會受到行業供給關係影響而上升，而處於核心城市交通樞紐及先進配套的倉儲設施的漲價會更爲明顯。

截至2018年12月31日，根據業績公告所示，北京建設的高端和現代化普通倉庫業務的收入爲港幣1.86億，毛利率爲91.57%。

工業地產

在工業地產方面，由於高端製造業在國家利好政策的推動下得以快速發展，且政府大力支持工業園區建設，往往減免稅費、提供補貼，開發商也能以較低的價格取得土地，發展前景甚爲可觀。截至2018年12月31日，根據業績公告所示，北京建設的工業地產業務的收入爲

港幣2012萬，毛利率爲93.85%，同比增長1056%。

北京建設在2016年底啓動工業地產業務，與新加坡SSinolog (China) Holding I Pte.Ltd. 組成若干非全資附屬公司（北京建設持有 75%權益），分別於江蘇省太倉市、常熟市、蘇州市和嘉興市興建高端廠房作對外出租。隨着工業地產版塊內已完工項目增加，預計北京建設將在2019年下半年將正式啓動若干項目的退出工作，以收回項目的開發利潤。

冷鏈物流地產

冷鏈物流方面，新零售的興起及生鮮電商發展迅速，中國每年超10噸易腐食品，近50%需冷鏈運輸，加上進口生鮮的需求日漸，全國冷凍倉庫仍不足以應付龐大且高速發展的市場需求，所以真實的情況是，冷鏈需求增長旺盛，但有效供給稍顯滯後。

根據前瞻產業研究院的專題報告預測，中國的冷鏈物流市場增速在2018-2020年會維持在19%的平均增速，而整個行業規模預計到2020年會去到4298億人民幣。

儘管中國冷鏈行業規模巨大和增長迅猛，但仍處依然於初級發展階段，與發達國家相比，無論是保鮮量佔比還是損耗率，都存在較大差距。一方面，冷鏈基礎設備、設施的投資建設相對滯後，且高標冷庫的供需矛盾更加突出；另一方面，國家、行業層面的冷鏈實施專項標準尚不完善，食品質量監控體系尚不成熟健全。

北京建設當前的冷鏈物流業務主要分佈在天津和青島等成熟大型港口城市，就着其泛地產開發業商及大型國企背景優勢，所以在成爲冷鏈物流儲存設施供應商上無論從成本還是從客戶來源均有優勢，未來會進一步發展成爲全方位冷鏈解決方案提供商，包括國際貿易、貿易融資、倉儲加工、分銷和大數據及運輸物流等服務，成爲冷鏈物流全產業鏈一體化等綜合服務提供商，分享該行業的高速發展的歷史性機會。

截至2018年12月31日，根據業績公告所示，北京建設的冷鏈物流倉庫業務的收入爲港幣3313萬，同比大增44.3%，保持快速增長。

另外，北京建設有一個潛在增長板塊，即一級土地開發業務。這也是未來主要利潤增長點，現在尚未成熟，但潛力巨大，值得期待。

在國內，北京建設持有北控城投35%的權益，進而間接參與投資和運營中國新城市基礎設施；持有中國-柬埔寨合資SEZ項目60%的權益，該項目位於柬埔寨首府金邊西北60公里的磅清揚省，通過5號公路與金邊連接，總規劃佔地面積30 平方公里，總投資預計20億美金。2017年，項目完成了商務部備案和發改委“一帶一路”項目入庫，是於北京人民大會堂舉行的“一帶一路”國際合作高峯論壇上中國與柬埔寨雙邊簽訂的唯一指定項目。北京建設負責經濟特區的整體規劃和一級開發，開發完成後，相關土地會陸續售予擬在“一帶一路”機遇中設立據點的中國企業，賺取前期一級土地開發的開發利潤，而長期將進行特區產業園區發展規劃、土地收儲、道路、電力、供水等基礎設施建設、招商，以及經濟特區的管理和運營等來獲取長期收入。

總結來說，要很好的理解到北京建設從事的泛地產開發的前景，就需要觀察到它參與到快速增長的細分領域，及相關行業的發展前景及發展邏輯，北京建設通過開發業務獲取短期的開發利潤，同時面對不同的業態可採取不同的商業模式，比如說在某些重要的、具備戰略意義的核心地段的通過自主開發並長期營運資產，來獲取長期穩定的租金收入，並且能享受的持有這些資產及核心地段的長期升值。

三、獨特商業模式

北京建設的物流地產的“融投管退”資本循環模式

經過多年營運，北京建設確立了“融、投、管、退”完整的商業模式，爲公司的可持續發展打下堅實的基礎，在市場競爭形成了獨特優勢，主要體現在作爲國有企業，在獲取土地方面較有優勢，能夠克服拿地難的問題，擁有穩定的客戶羣，包括各行各業多家大型企業，如嘉裏物流、商船三井物流、日本通運、中國外運、順豐速運、京東商城等。

所謂“融、投、管、退”完整的商業模式，具體是指：

“融”即融資和中央資金管理，充份利用上市公司在境外的低利率環境取得低成本資金，令項目收益實現最大化；

“投” 即投資，並在投後進行後評估跟蹤；

“管” 即在項目開發完成後進行招商、維護等管理，通過加強管理提升價值，按價值評估模型各項指標落實價值的提升；

“退” 即退出和實現股東收益。在投資初期就需要做好架構設計和稅務計劃，使退出時可實現股東利益最大化，實現資金鍊的循環。

通過長期的商業及項目實踐，證實了該商業模式的有效性及實用性，北京建設“融、投、管、退”商業模式有助於實現資金鍊的良性循環，確保資金鍊的通暢、持續性和穩定性。

北京建設的價值內核：“多元化”與“輕資產”

在2017年，北京建設實現了轉型，首先實現的是“多元化”策略，由過往單一發展物流地產業轉至新增冷鏈物流地產、工業地產、商業地產、一級土地開發及其他價值投資項目，實現多元化戰略不但能夠分享到各細分領域的發展空間，更能避免被迫進入某些領域的激烈競爭環境中去，爲保持項目收益及風險提供更多選擇的餘地，從而達到風險分散，穩定發展的目標。

所以北京建設對“多元化”三個字的理解應該是很深的，我們也看到了其圍繞着物流地產所新進的其他細分領域，都是具有一定相關性的，至少是能充分利用到其這麼多年累積起來的行業經驗及資源。北京建設的多元化策略是整體統一，有機聯動的多元化，這個基於自身特殊性發展起來的模式應該說在業內是獨有的、創新的與實戰的，成功的機率大，失敗的機率少。

多元化模式解決了收入獲得的來源問題，而“輕資產”模式則解決了項目退出也就是週轉的問題，前者是入口，後者是出口，有了出口有了退出渠道才能實現本經濟模式的循環。輕資產的模式做得好，公司的高週轉低風險的狀態就會呈現出來，好的經營業績自然會出來。

“多元化”與“輕資產”並舉的新模式下，北京建設的成長性真正開始體現出來，投資人對其價值的定位正從隱蔽價值的判斷轉變爲投資價值的判斷。

最後，站在投資的角度，無論是資金運作循環的商業模式，“輕資產”或是解決方案提供商，都會面臨着一個商業拷問，就是如何體現利潤，獲取利潤的本質是什麼？本質的方向找對了，實現價值的路徑也就找到了。

正如北京建設總裁蕭健偉先生受訪時表示：“2019年公司的重點是搭建退出通道，作爲地產開發商，有着退出項目時才能體現利潤的本質，所以會透過不同方式實現退出，與普洛斯共組基金只是其中一種。”也就是說，2019年，北京建設有機會全身踏入了業績釋放新週期。

四、結尾部分

截至2018年底，北京建設共持有面積262.8萬平方米的物業資產，而這個物業資產規模大概是什麼水平？其實在國內已經是頗具規模，實屬中上水平。

曾被戴德樑行評爲中國市場第二大物流設施供應商中國物流資產（1589.HK），截至2017年底其持有物流設施組合面積爲310萬平方米，在2018年5月份給京東以約9億港元配售了經完成後佔9.9%的股份，按交易價格可知其整體市場估值約爲100億港元，而根據最新交易數據，中國物流資產的淨資產約爲86.3億港元。

我們經統計測算，北京建設所持合共約263萬平方米的物業資產的潛在市場價值約處於200億-250億港元左右。相比於其他主營物流地產的同行，北京建設的單位面積物業資產的市場價值較高的原因主要是，由所持價值項目比例較高、多元化經營、稀缺位置與資產分佈等系列因素相關。北京建設所持合共約263萬平方米的物業資產就是其現時最大對隱蔽價值。

另外，如果把2009年到現在看作時北京建設的發展第一週期，那麼從今年開始，預期北京建設將踏入一個新成長週期，在過去公司儲備了很多優質項目，而這些項目目前正逐漸落成，爲其貢獻了穩定的現金流和利潤，通過2018和2017年在收入及收入增速對比，就可知一二，而按照業績公告的數據及公開資料統計，很清晰地看到，未來幾年北京建設就會有不少項目建成及落地，同樣的道理，其收入維持高速增長的情況也會體現出來。