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1. 從美日韓發展經驗看中國消費行業，遴選優質公司

中國目前的經濟增長接近 80 年代的美國、日本和 90 年代的韓國，走在美日韓曾經的路徑上，消費產業升級的供需條件已逐步形成，新興消費產業在經濟中的佔比逐步提升。歷史回望，處在新興消費升級時期，二級市場上成長出了一批巨頭公司，例如 Walmart、7-11、Walgreens、Cinemark、MacDonald 等，90 年代以來爲資本市場提供超額成長收益。我們將“上下結合”構建行業、公司遴選邏輯，精選在中國消費產業發展大勢中優質賽道和公司，以期超額收益:

➢自上而下:從經濟映射市場，消費經濟未來可期，可選消費看增量成長，必選消費看存量集中。

➢自下而上:門店經濟引爆新興消費，兼具行業 Beta 和公司 Alpha

➢局外看局，外資望消費:1.可複製國外成功路徑行業;2.具有本土特色的業態。

1.1.經濟映射市場，消費經濟未來可期

經濟趨勢向資本市場映射:消費在經濟中佔比提升，對應來看，高成長的好行業催生二級市場巨頭企業。從美日經驗來看，產業升級勞動人口轉移、收入增長消費需求升級，促使消費在經濟中的佔比逐步提升，達到 60-70%;美國 GDP的消費中，服務消費提升幅度最大，從 90 年的 38.87%上漲至 18 年的 46.87%，成爲消費佔比改變的主要因素。美日資產證券化率較高，經濟趨勢的變化清晰地呈現在二級市場，消費行業走出了衆多世界級巨頭企業;從美日看中國，A 股中的部分消費資產也已經顯露出了價值潛質，消費板塊在全市場市值中佔比同步增加。隨着MSCI權重進一步加碼，優質消費公司將得到國內國外雙重定價。未來消費在中國經濟中的作用將更加重要，我們或將看到 A 股消費板塊出現世界級企業。

1.2.門店經濟引爆新興消費，兼具行業 Beta 和公司 Alpha

➢新興消費:收入提升，新興業態近五年逐一登陸市場，未來十年具備成長潛質。當前中國正處於美日韓曾經的軌跡上，我們關注到中國當下的兩類機會:

(1) 國外曾經成功的業態在國內漸漸導入、集中。國內生鮮超市、便利店、零售藥店、影院院線、眼科、牙科行業出現行業高速成長和格局逐步集中趨勢。

(2) 國內具備本土特色的業態伴隨消費變革出現。國內火鍋餐飲、體檢、早期教育、非學歷教育呈現不同於海外的成長路徑。

上述新興消費近五年逐步登陸二級市場(或者原有公司業務升級)，爲投資者提供了優秀的標的，在行業的 Beta 和公司的 Alpha 加持下，有望持續提供超額收益。

➢精益化管理下的易連鎖門店:業績確定性較強，消費場景難替代，行業和公司壁壘優勢明顯。

在新興消費之中，我們建議關注精益化管理下的易連鎖門店消費公司。國內市場容量大、渠道可下沉、資產輕、場景難以被電商替代，因此門店可連鎖複製且業績確定性強。其次，精益化管理和供應鏈、平臺化經營在上下游延展構築護城河，強者恆強，這類公司未來有望走向大市值行列。

結合以上邏輯，我們建議關注具有高成長性的新興門店經濟業態，精選業績確定性較強、消費場景難替代、行業和公司壁壘可塑的以下企業。

2. 身邊零售:社會資本入局生鮮超市、便利店、藥店

2.1. 資本角逐“10 分鐘商圈”，孕育零售行業巨人

線上紅利褪去，線下引領融合，資本角逐“10 分鐘商圈”。“10 分鐘商圈”是指距離消費者 10 分鐘路程以內的消費終端市場。過去二十年，國內線上零售業走過了 “C2C→B2C→O2O→OMO”的歷程1，對於線上線下的認知，也從取締轉變爲融合。這背後折射的是成本與收益的考量:互聯網人口紅利幾近結束，線上渠道成本上升，向消費者近端滲透的成本和消費者的支付意願不再匹配;線上與線下聯合互動反而能形成更高的協作效應，因此成爲當前新零售的方向。在此，我們關注10分鐘商圈:

(1)“10 分鐘商圈”的市場足夠大。國內萬億零售市場格局分散，目前傳統業態佔據主流，新業態的細分替換空間巨大;從海外經驗看，行業孕育出了衆多零售巨人。

(2)“10 分鐘商圈”的成長性足夠強。作爲消費升級最直觀體現，一二線城市居民已經願意爲近距離的、乾淨的購物支付溢價，這也勾勒出了三四線城市居民的明天。

(3)“10 分鐘商圈”被替代性非常小。10 分鐘商圈的三個核心要素決定其難替代。 ➢便捷性:10 分鐘路程居民到店消費，隱含的配送問題遠超目前供應鏈能力。 ➢高性價比:便捷性爲消費者創造高性價比，銷售終端還能從中獲取溢價。

➢新需求:生鮮、便利店、藥店都是爲了滿足消費者品質生活的新興需求。

2.2.生鮮超市:“農貿市場→生鮮超市”渠道升級，市場廣闊各有所獲

2.2.1.業務:非標品採購、高成本冷鏈和近端化倉儲考驗企業管理能力

生鮮業態多樣而複雜，高週轉、低毛利，考驗企業運營能力。目前生鮮渠道業態復雜，包括超市、便利店、農貿市場、電商等，中國連鎖經營協會提出社區生鮮概念，定義爲面積 50-1000 平方米，生鮮銷售佔比 30%以上的服務社區的零售業態。居民每週生鮮購買頻次大約爲 3 次，客單價大多在 20-30 元之間，因爲生鮮的易腐性，所以社區生鮮門店需要低維持庫存、頻繁冷鏈運輸，這也導致生鮮業務高週轉、低毛利的特徵，生鮮超市企業大多試圖通過規模效應壓縮單位成本。

傳統生鮮業務流通環節冗雜，新零售重塑生鮮業務。我國農產品生產端高度分散(3 億農業從業者，人均6.44畝耕地)，導致多層次的批發銷售環節以及個體農民進城擺攤現象，也使得國內生鮮腐損率遠高於發達國家(果蔬 15%vs5%，肉類 8%vs5%，水產 10%vs5%)。新零售模式和行業內龍頭企業從三個環節革新生鮮業務:

採購標品化:設立採購標準，通過直採和統採提高生鮮標準化程度，降低層層損耗。冷鏈覆蓋化:巨頭自建物流，成本是一般物流 1.5 倍;冷鏈流通率(不足 40%)對

標歐美(90%)。倉儲近端化:前置倉以倉爲店，距離客戶近，租金成本、存貨管理、配送要求更高。

2.2.2.市場:農貿市場向生鮮超市漸進式轉變，存量轉化市場空間巨大

存量市場從“>7%”進入“<5%”階段，可能將伴隨通脹變化。人口、渠道、收入、寬鬆紅利下，國內生鮮消費在2013-2016年間保持了高於 7%的增速。2017 年生鮮市場增速首度低於 5%，可能進入低增速的通脹主導時代。從食品消費量來看，已有研究比較了中日人均動植物消費熱量，總量上中國和日本接近，結構上也逐步類似，因此增量市場空間有限，重點關注萬億存量市場的再分配。

生鮮超市逐步替代農貿市場，渠道升級趨勢具備確定性。國內生鮮市場中，超市渠道佔比從 2012年的 33.4%提升至 2017 年的 36.4%，平均每年提升 0.5 個百分點， 2017 年生鮮超市渠道達到 1.72 萬億規模。邏輯上，城市化推進、標準化生產、生活品質追求，都使得大中型城市內部的農貿市場漸漸退出歷史舞臺;經驗上，海外各個國家、城市都經歷了食品採購的渠道變遷歷程，德、法、美、日通過 10-20 年的時間，使得超市在生鮮渠道的佔比達到 70%-90%。就國內國情來說，相對於漫長的消費渠道升級過程，城市規劃和農超政策的力量不可忽視。

“農改超”從運動式變革轉爲漸進式推進，制約因素隨行業、社會發展而淡化。國內生鮮渠道經歷了三段時期:

(1)早期放開，鼓勵農貿市場。85 年農副產品流通放開，農貿市場高速發展，成爲生鮮主要渠道。90 年代後，農貿市場食品安全、環境衛生、價格機制弊端顯現。

(2)城鎮化加速，“農改超”運動蔚然成風。90 年代後，生鮮超市在北京、上海等地出現。2004 年一號文提出要在大、中城市全面推進“農改超”，而實際舉步維艱。

(3)實施困難，轉向鼓勵農改超、農加超。“農改超”在各地遭遇寒冬，政策轉向鼓勵過渡式的“農加超”(農貿市場中增設超市)，逐步改變農貿市場經營業態。

“農改超”的政策目的主要是針對農貿市場中食品安全缺乏保障、環境衛生污濁和生鮮“缺斤少兩”、“隨意加價”亂象的弊端。引入生鮮超市參與者後，大型生鮮零售商有能力採用冷鏈運輸、產品標籤跟蹤等手段，保證食品安全，方便問題追責，生鮮超市也能夠合理規劃店面、區域，保證購物環境的整潔，生鮮產品價格更加透明，利於監管。但實踐中，內部存在的問題導致了“農改超”實施舉步維艱。其一，監管不嚴，超市運作缺乏規範性，流通環節發展不健全;其二，缺少優秀主體企業，採購環節過長，運輸、貯藏技術欠缺，生鮮超市農產品質量不佔優;其三，缺乏優秀企業管理者也導致生鮮超市的農產品價格遠遠高出農貿市場。目前國內超市已經按照 0.5%/年的速度替代農貿市場，曾經的限制因素淡化:

(1)城市發展，市容整頓，居民需要更好的購物場景，願意支付一定溢價。

(2)永輝超市等龍頭商業模式成熟，在資本扶持下快速成長，門店拓張。

(3)上下游整合，流通環節提升，優秀企業控制成本，超市生鮮逐漸具備性價比。

預計未來生鮮超市市場規模能夠維持 5-7%的增速，2025 年達到 2.61 萬億，行業內龍頭成長潛力巨大。我們以 17 年爲起點預測，假設生鮮總市場增速樂觀、中性、悲觀的情況下分別爲 6%、4%、2%;生鮮超市渠道年替代率三種情形下分別爲 0.7%、 0.5%、0.3%，2025 年生鮮超市渠道佔比將分別達到 42.00%、40.40%、38.80%。

2.2.3.格局:玩家衆多、模式繁雜，但空間足夠大，皆有所獲

2015年前後，生鮮玩家爆發式增長，融資頻繁、模式衆多。零售各業都嘗試了電商新模式，然而生鮮電商卻未能復刻其他行業的成功案例，新零售隨即孕育而生，互聯網資本涉獵線下門店，展開線上線下融合。據中國連鎖經營協會統計，57 家主要生鮮企業中，有 40 家是 2015-2018 年間成立的，其餘 17 家則在 1992-2014 年合計 13 年間一一成立。目前主要有七種典型的 OMO 生鮮商業模式，運營模式、優勢領域、物流配送和盈利方式各具特色。

目前生鮮超市參與者大多以區域性爲主，規模較小。根據中國連鎖經營協會統計: 規模方面， 57 家社區生鮮企業樣本中僅有 3 家的門店超過 500間，50 家企業的門店都不及 100 間;盈利方面，62%的社區生鮮企業尚未盈利。全國性的企業有:永

輝超市、蘇果超市、華聯超市等等;地方性的領頭企業有:家家悅、人人樂、新華都、三江購物等等;新興電商生鮮:京東生鮮、易果生鮮、每日優鮮等等。

萬億市場、格局分散，行業龍頭做好自己，走向千億營收和千億市值。中性估計下，2020年生鮮市場規模大約 2.01 萬億，就目前永輝、蘇果等不及 500 億的生鮮收入來看，龍頭市佔率尚不足 5%。生鮮市場規模大、渠道層次低，無論國外還是國內，市場格局大多較爲均衡，因此行業龍頭成長邏輯在個體而非整體，只要企業能夠做好自己，無論全國性還是地方性企業，都能夠在萬億市場中分得一杯羹，實現優異的業績。不妨假定一家龍頭企業 2025 年的市佔率可能達到 2.5%、5%、7.5%、10%，那麼營收規模將可能達到 652、1305、1957、2610 億元，根據 10%的淨利潤和 20 倍 PE 估值測算，市值將達到 1305、2610、3915、5219 億元。

2.3. 便利店:區域發展迥異，外資爭奪市場，國內地方企業突圍

2.3.1. 業務:貼近消費終端密集鋪店，提高產品溢價發展加盟模式

便利店大多緊貼寫字樓、社區等生活區域，目前國內主要城市的門店飽和度、24H 比例相對日本還有提升空間。便利店是消費升級背景下新興的零售業態，相對於傳統零售業態，如超市，覆蓋商圈更小，因此門店也需要更加密集。中國現有主要城市門店覆蓋密度大多在 3000 人/店左右，密度較高且貼近消費人羣，參考 2016 年日本的 2328.95 人/店，還有進一步挖掘空間。此外國內便利店 24H 比例較低，因此單店經營效率有望提升，也爲消費者提供更好的服務。

便利店提供生鮮速食、非生鮮食品、日用百貨和其他生活服務，生鮮速食和自有品牌提升單店盈利能力。便利店的開店選址更接近消費人羣、租金更高，提高生鮮速食和自有品牌的銷售能夠增強盈利能力。參考海外便利店成熟業態，生鮮速食和自有品牌在銷售收入中佔有重要地位，日本便利店銷售額中生鮮速食佔比30-40%、自有品牌佔比 40-50%，而中國生鮮速食銷售佔比高於 40%的便利店僅佔 41%，自有品牌銷售佔比高於 30%的僅有 7%。除此之外，海外便利店還提供公共事業繳費、 ATM 等附加服務，國內便利店可以不斷學習改進。

源於超市但不同於超市，便利店面積和品類更少，但能滿足生鮮速食等日常需求且距離消費人羣距離近，享受商品溢價;門店選址和供應鏈管理考驗企業競爭力。便利店業態最接近於超市但是卻存在很大不同:(1)覆蓋商圈差異，超市覆蓋 1 公里左右消費羣體，而便利店僅覆蓋 300 米內的消費人羣;(2)門店規模差異，超市面積 500 平米、SKU(商品種類)≤10000，便利店面積 100 平米、SKU≤3000;(3) 客戶定位不同，超市定位周度級別的家庭採購，品類應該基本齊全滿足客戶日常選擇，便利店定位日度簡易消費，品類只要能夠滿足生活小需求即可，精簡客戶選項。

便利店距離消費人羣更近，能夠爲消費者提供生鮮速食等生活需求，是精簡化的小超市，所以其承擔相對較高的租金，商品則因爲便捷性獲得溢價。據草根調研結果，日常消費較多的味全果汁、可口可樂、莫斯利安酸奶、樂事薯片、士力架分別溢價15.2%、18.2%、8.3%、7.7%、14.5%。商品品類和庫存較少、生鮮速食佔比高，對於便利店供應鏈管理、冷櫃管理、商品品類設計提出巨大挑戰，以美國7-11爲例，近 3 年研發費用近 14 億，高效的信息系統和管理軟件大幅提高企業經營效率。

加盟模式逐步佔據主導，總部職能後移，門店拓張加速，降低投資風險。國外成熟的便利店企業均以加盟模式爲主，日本羅森、全家、7-11 的加盟店比例分別高達 95%、 97%、98%，而國內直營模式仍佔據主導，2017 年加盟店比例僅爲 43%。便利店產業鏈條主要包含三部分:供應商、配送中心以及門店，加盟模式的優點在於:(1) 總部職能後移，專注於門店標準、信息系統、供應鏈和商品開發管理，有效控制成本。(2)引入加盟商，提高開店速度搶佔市場份額，全家、7-11 都已在中國放寬加盟標準。(3)加盟模式保證收益分成，降低投資回收風險和現金流緊缺風險。

2.3.2. 市場:便利店追隨國內收入提升浪潮，折射零售渠道變遷歷程

零售渠道正在實現“百貨→超市→便利店”變遷。2013 年以來，渠道銷售額增速呈現“便利店>超市>百貨”的分化，根據海外經驗，人均 GDP 超過 5000 美元時便利店進入導入期，超過 8000 美元時爆發增長，中國便利店在一二線城市首先迎來成長。我們認爲便利店對於超市渠道替代的原因有三:(1)人口聚集，讓便利店這種更小商圈的模式具備投資性價比;(2)收入提升，讓便利店承擔高租金、產品溢價銷售的方式獲取足夠消費需求;(3)閒暇時間減少，讓生鮮速食和日常生活用品快速購物的需求提升。2017 年中國便利店零售額佔實體零售額比重僅爲 0.68%，以日本爲參考，1973 年便利店進入日本後，經歷 25 年發展，1998 年零售渠道佔比達到了 19.76%，中國便利店的替代空間和成長空間仍然十分充足。

2017年便利店約 10.6 萬家，銷售合計 1900 億元，潛在市場空間十分巨大。我們將城市按照人均可支配收入劃分爲三個類別，分別假設單店覆蓋人口密度和單店每日營業額的悲觀、中性、樂觀情形。當前便利店市場的潛在收入空間大約 3000 億，其中收入提升、不斷追趕一線城市的二線城市便利店市場可能孕育最大成長機會。

2.3.3.格局:本土品牌從地方走向全國，外資發力追逐便利店熱潮

目前國內便利店行業的主要包括三類參與者:

➢石油系便利店。中石油的易捷和中石化的崑崙好客便利店依託於龐大的加油站銷售網絡，是國內最大的兩家連鎖便利店。2017 年門店總數分別達到 25775 家和 19000 家，佔全部便利店的 24.3%和 17.9%。

➢區域性民營便利店。2000 年前後本土便利店逐步崛起，經歷近 20 年的成長曆程，成爲地方性龍頭。美宜佳、天福、紅旗分別是廣東和四川便利店龍頭企業，近年來逐步走向全國，位列非石油系便利店前三位。

➢新進外資便利店。7-11、全家、羅森是全球便利店行業三大巨頭，分別於 1992 年、2004 年、1996 年進入中國，截至 2017 年在中國分別擁有門店 1644 家、 2181 家和 1399 家，位列中國經營連鎖協會便利店品牌第 9、6、12 位。

儘管便利店處於零售業的熱潮之中，但需要精細化管理才能實現盈利，當前行業集中度逐步提升，本土品牌不畏競爭走向全國。便利店是“熱”生意，也是“難”生意，據 CCFA 統計，2017 年 9%的便利店毛利率低於 10%，僅有 16%的便利店毛利率高於 30%，而淨利率高於 4%的便利店佔比僅有 23%。2011 年至今，便利店市場的集中度持續提升，2016 年 CR5 達到 39.2%，參考日本經驗，7-11、羅森、全家市佔率合計達到 79%，國內便利店行業在成長後期將迎來整合階段。競爭中，國內本土便利店企業並沒有明顯劣勢，門店市佔率穩步提升，反倒是外資成熟品牌對中國市場存在些許不適應。成長的便利店行業之中，走向全國的本土便利店品牌值得期待。

2.4.零售藥店:政策助力，分業化、集中化趨勢確定

2.4.1.業務:分類分級管理的專業性零售，受益於醫保定點審批放開

零售藥店扮演藥品銷售終端角色，供應鏈及門店管理能力尤爲重要。零售藥店是指區別於公立、私立醫院和基層醫療機構售賣藥品的銷售終端，其連接了生產製造、批發流通、付費等環節，是醫藥商業供應鏈中承上啓下的一環。目前，我國的零售藥店以實體藥店爲主，總門店數超45萬家，佔零售藥店終端銷售額的 95%以上，而網上藥店尚處於起步階段。因此，供應鏈及門店的管理能力顯得尤爲重要。

分類分級開啓，行業出清有望加速。2018 年 11 月 23 日，商務部發布《全國零售藥店分類分級管理指導意見(徵求意見稿)》，按照經營條件、合規狀況將藥店分爲三大類別和三個等級，旨在通過分級分類管理倒逼零售藥店規範化發展。目標到2020年，全國大部分省市零售藥店分類分級管理制度基本建立，到2025年，全國統一的零售藥店分類分級管理法規政策體系基本建立，業界呼籲多年的“藥店分級” 進入實質性階段。單體、中小型連鎖藥店面臨成本上升、經營品種受限、盈利能力下降等問題，將被加速出清，政策利好專業服務力優勢明顯的大型連鎖藥店。

便利店可申請一類藥房業務，中小連鎖藥房受衝擊。2018 年 10 月 10 日，北京出臺《關於進一步促進便利店發展的若干措施》，便利店將能夠申請一類藥房業務，經營乙類非處方藥，藥房分類的標準從低到高呈現出“一般零售→醫藥零售”的過程。預計中小連鎖藥店將受到屈臣氏等零售企業的衝擊，但對於大多爲三類藥房的大型連鎖藥店則衝擊較小。

定點審批放開，藥店接入醫保加速。零售藥店接入醫保可以快速提升營業收入，以一心堂爲例，其定點醫保率逐年攀升，2017 年已達79.2%，醫保銷售額佔總收入超 40%。但另一方面，醫保定點藥店也需承擔醫保控費和銷售限制的壓力。自 2015 年《關於第一批取消 62 項中央指定地方實施行政審批事項的決定》頒佈後，零售藥店接入醫保由行政審批制逐步放開爲行政協議申請制。從各地區公佈的申請細則來看，連鎖藥店比單一門店在評分體系下往往更具優勢，有助於提升連鎖藥店接入醫保的速度。目前，我國零售藥店的醫保定點率已達 70%，支付方式爲醫保個人賬戶。未來隨着處方外流和藥店分級制度的逐步確立，有望逐步向醫保統籌賬戶支付過渡。

非藥品未進負面清單，未來有望學習日本藥妝店。我國零售藥店藥品銷售佔比約70%--80%，而日本藥妝店僅佔 30%左右，絕大部分收入來自於保健品、醫療器械和其他日用品等高毛利產品。目前我國相關政策中並未將非藥品類產品列爲藥店銷售負面清單，在不出現盜刷醫保卡的前提下政策允許售賣。

2.4.2.市場:醫保控費市場增量穩定，關注處方外留的存量分配

藥品零差率+醫保控費，藥品銷售終端增速趨於平和。自 2009 年首次提出醫藥分離以來，全面取消藥品加成實行零差率已經基本完成，一定程度上壓縮了藥品銷售的利潤空間。另一方面，醫保控費和帶量採購等政策對公立醫院終端衝擊較大，銷售增速下滑速度最快，而零售藥店終端佔比則有望提升。目前，藥品終端銷售增速已從 2011 年的 20%下降到 2017 年的 7.6%，預計未來幾年市場增量有望趨於平和，保持在年增速 7%以上。

處方外流+醫院藥品零加成，存量市場再分配。隨着中國醫改的逐步深入,零差率、降低藥佔比和醫保控費等問題使得醫院門診藥房在管理過程中承受壓力,這也將推動着醫院藥品流出院外銷售。2015 年後，多項支持處方外流的政策相繼出爐:如積極探索零售藥店分類分級管理,鼓勵發展連鎖藥店,探索醫療機構處方信息、醫療保險結算信息和藥品零售消費信息的互聯互通和實時共享等。藥品銷售終端存量市場有望實現再分配。

零售藥店渠道佔比較低，處方外流需穩步推進。零售藥店終端佔比遠不及公立醫院，以 2017年爲例，零售藥店終端佔比爲 22.6%，而公立醫院終端則達到 68%。反觀發達國家，歐洲 90%以上患者通過零售藥房獲得藥品，美國 80%以上的藥品通過零售藥房出售，日本也達到了 50%以上。這主要是因爲我國處方外流率較低，2016 年零售藥店處方藥市場渠道佔比僅有 16.5%，未來雖有政策扶持，但仍需穩步推進，建立起完善的配套機制。首先，政策端需進一步加強藥店監管，提高藥店的服務管理能力。醫保統籌賬戶支付體系應逐步搭建完成。醫藥分離繼續推進，切斷醫院和藥品“以藥養醫”的利益關係。其次，零售藥店應做好承接工作，佈局合適的藥房模式。目前來看，具備較強綜合服務能力的DTP(Direct to patient)藥房在未來將承擔承接處方外流的主要職責，而具備較強區位優勢的院邊店以及低成本高效率的網絡藥店平臺也不可忽視。

處方外流下，零售藥店市場規模 5 到 10 年有望達萬億。根據《中國藥店》數據， 2017 年零售藥店終端市場規模爲 3647 億元，佔藥品銷售終端總規模 22.6%，較 2016 年佔比增長 0.1%。若維持目前處方外流速度 0.1%，每年以 5%的總時長增速測算，年增量爲約爲 200 億，2020 年預計在 4300 億元。假設未來十年內處方外流穩步推進，零售終端佔比以 0.5%到 1.5%的速度逐年增加，總市場增速保持在 5% 到 7%。若均以中性假設計算，5 年和 10 年零售藥店終端市場規模分別有望達到 7868、 12248 億元，CAGR 爲 9.77%。

2.4.3.格局:分散化區域性特徵明顯，政策資本驅動下集中度有望提高

零售藥店分散化區域性特徵明顯。目前零售藥店在我國分佈非常分散，2017 年十大零售藥店市佔率總和不及 15%。其中，國藥一致市佔率最高爲 2.05%(但國藥一致不止藥店零售業務)。建議關注市佔率超過1%的一心堂、老百姓、大參林以及益豐藥房四家 2015 年後上市的連鎖藥店龍頭公司。以這四家龍頭企業爲例，零售藥店區域性特徵較爲明顯:一心堂的門店主要集中在雲南、廣西地區，雲南地區佔比超 60%;老百姓的門店主要集中在華中地區，長沙、杭州和西安爲區域物流中心; 大參林和一心堂有些類似，門店集中在西南地區，但其在兩廣地區滲透更深，佔比超 60%;益豐藥房在兩湖以及江蘇地區發展較快，門店佔比達 80%。

單體門店生存空間遭壓縮，連鎖率快速提升。2013 年前，我國零售藥店遍地開花，處於爆發增長期，新增單體門店數量高於新增連鎖門店數量。但由於2013年 6 月新版 GSP 認證實施，對藥店經營(軟硬件和執業藥師資質)提出了更高的要求，全行業進入整合期，新增門店數量開始減少，部分單體門店選擇加入連鎖藥店。2015 年後單體門店數量呈下降趨勢而連鎖藥店數量大增，連鎖率快速提高至 50%以上。近兩年來整體增速相對溫和，新增單體門店降幅縮窄。

資本和政策驅動下，行業集中度有望進一步提高。與西方國家相比，目前我國藥店集中度仍處於低位，根據商務部 2017 年公佈的數據顯示規模前100家藥店市佔比爲 30.8%。而美國前三大藥店佔比 2015 年就已經達到 85.31%，同期日本前十大藥店佔比爲 69.5%。事實上，2013 年藥店行業進入整合期以來，市場集中高度已經略有上升，國內五家連鎖藥店龍頭銷售額增速也快於總市場增速。資本驅動和監管趨嚴有望進一步助推我國藥店行業集中度提升。

資本驅動方面，二級市場龍頭企業加速擴張，自建收購齊頭並進。近幾年來，我國上市四家零售藥店龍頭正在加快擴張，年新增門店增長率保持在 20%--30%左右。 2017 年，一心堂的新增門店數量超過 1200 家，老百姓和益豐藥房的增長率最快，分別可達到 32.4%和 30.9%。藥店的擴張無非依靠自建和收購，目前各家企業自建和收購的速度較爲均衡，自建率向50%左右靠攏。選擇相對穩妥的收購速度有助於提升經營效率，降低決策失誤可能性。

一級市場積極介入，高濟醫療成全國最大醫藥零售企業。一級市場方面，資本巨頭高瓴資本旗下的高濟醫療已經通過不斷投資併購已超越國大連鎖，成爲中國市場中最大的醫藥零售企業，總規模達 200 億元。除此以外，諸如阿里健康、基石資本等投資公司也都進行了多次併購。

監管方面，強者恆強，監管政策利好規模企業。近些年來，監管政策另藥店行業逐漸走向規模化、正規化。取消 GSP認證轉而採取常規化飛檢提高了檢查準確性、公正性，不合規小型藥店生存空間縮小。營改增、兩票制、一致性評價政策優化供應商體系，但也提升上游龍頭企業話語權，非規模化藥店渠道成本被迫擡升。藥師執業資質和分級藥店制度對藥店經營管理提出更高要求，大型連鎖藥店優勢更加突出。帶量採購有助於推動處方外流，具備更強服務能力的連鎖藥店有望分享政策紅利。整體來看，未來藥店行業將呈現出強者恆強、規模性企業市佔率上升的趨勢。

3. 社交場景:影院院線和火鍋餐飲的商場客流效應顯著

3.1.年輕人購物、看電影、喫火鍋的社交休閒“一條龍”

孤獨社會催生社交需求，“購物→看電影→喫火鍋”引起年輕人共鳴。隨着獨生子女代際走向社會、年輕人外漂就業，當前中國一二線城市出現“孤獨社會”特徵，家庭平均規模下降至 3.03人，一人戶家庭佔比上升至 15.6%，深圳、北京、廣州、上海的空巢年輕人分別達到 307、300、289、241 萬人，近 6 成年輕人日常感到孤獨，由此催生出巨大社交需求。購物、看電影、喫火鍋“一條龍”成爲年輕人熱衷的社交休閒活動，從用戶畫像來看，主流觀影人羣大多本科學歷以上、年齡處於 15-34 歲間。而火鍋是最適合社交的餐飲之一，快餐和外出就餐的平均就餐人數大多在 3-4 人之間，而火鍋平均就餐人數高峯位於 5-6 人，是集體就餐的主要選擇。

作爲火鍋餐飲和電影院的重要載體，商業購物中心積極塑造社交場景，電影院和火鍋在相應業態中佔比逐年提升。隨着電商興起，百貨商場以及購物中心業態受到巨大沖擊，但在衝擊之外，購物中心商業地產也在尋求轉型。餐飲業態、兒童業態、文創業態、運動業態、健康業態不斷向購物中心滲透，增強消費者體驗感，形成場景化和社交化的消費場所。火鍋、電影院與商業地產聯繫最爲緊密，形成聚客效應，例如萬達地產與萬達影院同步擴張;海底撈和商業地產充分合作，海底撈享受租金優惠，商業地產獲得海底撈消費者引流。

3.2.影院院線:優質內容拉動票房增長，資本佈局主導行業集中

3.2.1.業務:資產聯結和加盟模式並存，收入含票房、廣告、賣品

電影產業鏈包括上游製作、中游發行、下游放映三部分，“院線制”鎖定下游市場。

上游製作和中游發行主要集中於國有大廠(中影、上影等)、民營龍頭(光線、萬達、華誼等)和新興互聯網企業手中(騰訊、阿里、貓眼、淘票票等)。下游方面，《關於加快電影院建設促進電影市場繁榮發展意見》中，明確鼓勵發展電影院線公司，明確了成立院線公司的條件:(1)控股影院數量不少於 50 或銀幕數不少於 300 塊(2)控股影院上一年度合計票房收入不低於 5 億元。同時鼓勵電影院線進行併購重組，鼓勵跨地區、跨所有制進行院線整合，推動電源線規模劃發展。

國內院線資產聯結與加盟並行，資產聯結型院線具備管理優勢。資產聯結型院線旗下的影院爲自投自建自運營，統一品牌、排片、經營、管理，控制能力較強;加盟型院線旗下的影院爲加盟，影院接受院線方的供片，但不接受統一管理。現階段除了萬達是純粹的資產聯結型院線，大部分院線都是資產聯結型和加盟型混合。儘管資產聯結型院線在前期影院投資建設環節需要較高的資金投入，但是後期票房放映收入、廣告及賣品收入都可以確認爲公司的營收，5-8 年的折舊攤銷期結束之後，影院的營業成本減少，毛利率將逐步回升。資產聯結型院線對自營影院的統一管理及排片能夠最大化渠道價值。參考北美四大院線的經營模式，四大院線都是資產聯結型，四大院線控制了北美超過 60%的票房市場。

院線和影院最主要的收入來源，以橫店影視爲代表，2017 年放映收入、院線發行、廣告和賣品佔比分別爲 76.68%、0.2%、6.23%和 9.8%。非票房分成方面，廣告收入是近年來院線收入增長最快的業務，分爲映前、貼片、陣地三類;一線城市和核心影院廣告費用較高，自有影院越多、廣告資源越豐富，院線盈利越好。賣品收入是影院作爲重要的線下流量入口的體現，與觀影人次、在店時間高度相關，以海外爲參考，北美三大院線巨頭賣品收入佔總收入的比例達 20-30%，毛利率 80%以上。

票房收入分成方面，國產片院線和影院的分成約爲票房的 57%，進口片分成約爲票房的 48%。每部影片總票房收入的 5%計入電影事業專項資金，3.3%計入特別營業稅，剩下的 91.7%成爲淨票房收入。國內影片方面，根據淨票房是否大於 6 億元決定是否徵收“發行代理費”，扣除代理費之後的則是產業鏈收入。其中 57%分給下遊的院線和影院(院線7%，影院 50%)，43%分給中上游的製片發行方。進口影片方面，根據分賬片和買斷片而產生分成差異。進口分賬片，院線和影院分成比例合計爲 48%(院線不高於 18%，影院不低於 30%);買斷片(批片)大陸放映端院線和影院共計可分得 57%的分賬收入。不論是國產片還是進口片，在中國電影票房分賬中佔大頭的永遠是放映方——即院線和影院，尤其是影院。

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3.3.火鍋餐飲:標準化促進連鎖擴張，餐飲風口海底撈呷哺呷哺崛起

3.3.1.業務:社交消費火鍋引流，打破傳統中餐桎梏，全國連鎖擴張

不同於其他餐飲，火鍋的社交屬性，使其到店消費佔據主導，由此產生的消費者引流能力，有助於降低租金。一般情況下，顧客就餐等待時間的極限值處於 30 分鐘左右，僅有 2.8%和 3.2%的人羣願意爲就餐等待 50 分鐘和 1 小時以上，但當被詢問願意爲火鍋就餐等待的時間時，每月火鍋就餐 1-2 次的受訪人羣平均願意等待 47.87 分鐘。社交屬性使得火鍋就餐成爲年輕人線下休閒聚會的重要方式，具備閒暇時間的年輕人更願意排隊，並於排隊中形成互動。火鍋餐飲的特質決定其以線下消費爲主，由此爲商場帶來巨大消費者流量，海底撈以 3.9%的租金佔比冠絕餐飲界，從側面也表明優質火鍋餐飲能夠成爲商業廣場的流量入口，而降低的租金率提高龍頭的盈利能力，幫助其獲得超越行業的經營效率。

不同於傳統中式餐飲，標準化程度高、消費偏好強、適應範圍廣決定火鍋能夠打破行業桎梏，實現連鎖擴張。傳統中式餐飲較難實現美國連鎖企業模式的快速擴張，因此中美餐飲行業連鎖率和集中度存在巨大差異，其背後原因是:(1)中餐標準化程度低，廚師依賴性強;(2)中餐菜系衆多，口味偏好存在較大地域性差異;(3) 各式中餐消費層次分明，高端餐飲易受政策和經濟影響，低端餐飲對於企業經營效率要求極高。我們認爲火鍋餐飲能夠克服傳統中式餐飲難連鎖的缺點。

➢供給端，不依賴廚師，容易標品化擴張。首先，火鍋喫的是食材、鍋底、蘸料，食材可以通過統一化採購、配送實現標準化，鍋底可以通過中央廚房實現口味統一，蘸料則由客戶自己調製;其次，火鍋烹飪主要由客戶自己煮食，所以廚師依賴度極低;服務端是競爭關鍵，而海底撈的服務則成爲服務企業競相學習的對象。

➢需求端，適應各地口味，已經成爲風尚。鮮、鹹、辣具有成癮性，也是各地消費者最易接受的味道，針對不能喫辣的消費者，火鍋還有清湯等鮮味鍋底可以選擇。從調研數據來看，火鍋已經是目前各地消費者最受偏好的餐飲之一，火鍋的餐飲風尚席捲全國。

➢層次廣，各線城市、各消費水平市場均能覆蓋。火鍋具有極強的消費分層能力，通過食材和鍋底的變換，能夠讓消費者清晰地認知價格層次的變化，所以火鍋在全國各地的適應性極強，無論是一線、非一線市場，還是大衆、中端、高端市場，均實現大幅增長。呷哺呷哺的湊湊定位就不同於已有門店，逐步拓展中高端市場。

正因爲火鍋與衆不同的特點，使得火鍋的盈利能力和增長速度均優於其他類型餐飲，據中國飯店協會調研報告:(1)廚師依賴度低、租金有一定議價能力、產品標準化高降低成本，因此火鍋平均淨利率 11.76%，高於其他細分餐飲;(2)消費者偏愛度高、可以標準化連鎖拓展，因此火鍋營業額增速 24.72%，快於其他細分行業。

具體內容請參見原報告。

4. 健康醫療:收入提升與老齡化下的時代之選

4.1. 收入提升和老齡化大勢所趨，獲醫能力與獲客能力提出雙重考驗

收入提升和老齡化是宏觀基本面最爲確定的兩個趨勢，二者對於醫療服務行業驅動顯著。從各省 2013年至 2016 年的人均可支配收入變化趨勢來看，中等省市人均可支配收入在不斷追趕頭部省市，中等省市的收入增加將釋放更多的人口消費紅利。

目前中國社會步入老齡化的初級階段，接下來 10 年老齡人口將快速增長，需求急速擴張，醫療服務行業或將迎來發展的黃金十年。直到2035年，老齡化趨勢纔會放緩;老齡人口數量高峯具有延遲效應，將於 2050 年達到峯值 4.79 億，老齡化率穩定在 35%左右。當下中國老齡化率水平約 17%，低於歐洲和日本，2050 年將和歐洲老齡化率水平類似，接近現在日本的水平。

以海外經驗爲參考，老齡化和收入增長促進醫療保健消費。日本老齡化率與醫療費用支出佔比同步提升;World Bank 數據表明人均 GDP 與醫療保健消費同步增長。目前中國人口結構與 1995 年的日本情況較爲吻合，即將迎來第一波老齡化浪潮，老齡化率或將在 10 年後達到 30%，醫療費用支出佔 GDP 比重或也將達到 7%;人均 GDP 即將步入中高收入國家範圍，醫療保健在居民消費中佔比達到 9%。

宏觀背景之下，醫療服務行業高速發展，我們認爲鼓勵社會資本辦醫是最爲重要的催化劑。作爲此輪醫改核心內容，鼓勵社會資本辦醫每年都被納入工作計劃重點，呈現持續重視、層層遞進的特質。長期指導性文件“健康中國 2030”規劃行業未來發展方向:(1)優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，推進非營利性民營醫院與公立醫院同等待遇;(2)破除社會力量進入醫療領域的不合理限制和隱性壁壘。

體檢、眼科、牙科屬於醫保佔比低的類可選消費領域，三大上市龍頭都選擇了連鎖擴張、渠道下沉的經營戰略，這極大考驗了企業的獲醫能力和獲客能力。

➢獲醫能力:醫生是稀缺資源，一是因爲業務開展必須配備相應醫生，二是國內醫生培養速度慢，三是行業處於快速擴張期擴張。目前企業嘗試通過高薪吸引存量醫生、主動培養年輕醫生、加快採取多點執業、利用技術提高業務標準化等方式緩解矛盾。

➢獲客能力:醫療是信息高度不對稱市場，客流的提升需要優質的醫生成員、長期的品質管理、完善的品牌經營和強力的銷售團隊。醫療服務三個細分領域資產投入較重，快速獲客才能提高資金的回收速度。因此，獲醫能力一定程度決定獲客能力，獲客能力決定企業擴張速度和盈利能力。

4.2.體檢:民營體檢擴張之路——專業連鎖，渠道下沉，流量平臺

4.3.眼科:難易業務分層，標準化和分級連鎖塑造民營王者

4.4.牙科:消費升級爆發增長，業態變革從個體診所到多樣連鎖

具體參見原報告。

5. 補充教育:早期教育和非學歷教育獨具中國特色

5.1. 特色的教育體系帶來的國內“獨有”行業

不同於海外的教育體系，孕育豐富的國內業態。國內教育體系主要分爲學歷和非學歷教育，學歷教育包括幼兒園、小學、初中、高中、職業學校、專本科院校、研究生院，非學歷教育起到對學歷教育的補充作用，在這之中，早期教育和非學歷執業培訓成長值得關注。在“不能讓孩子輸在起跑線上”理念，接受過高等教育的80/90新生代年輕家長在財富積累後，對學前教育消費需求倍增，早期教育由此受益。非學歷職業培訓方面，國家政策大力支持以及就業市場的激烈催化職業培訓需求，中國特色的公務員、事業單位、教師培養體系，孕育了國內不同於海外的業態。

教育企業頻繁登陸資本市場，一方面反映龐大的人口基數具有重視教育的傳統，另一方面也折射出收入增長下教育消費需求的增長。無論一級還是二級資本，無論國內滬深國外市場，中國教育上市企業都是備受矚目的明星，我們該如何理解不同於海外業態的國內上市企業?其一，龐大的人口基數具有重視教育的傳統，能夠支撐企業的盈利和市值，實現上市;其二，龐大的教育市場仍然在增長，需要資本介入龍頭企業輔助公司成長，爲龐大的教育需求提供服務。

5.2.早期教育:意識覺醒行業持續成長，加盟模式助力連鎖擴張

5.2.1.業務:免疫教育政策影響，“加盟模式+標準化管理”快速擴張

早教行業尚不屬於教育部監管體系範疇，未來受教育政策影響的概率小。早教與幼兒園教育有所不同。早教是針對 0-6 歲幼兒，幼兒園教育針對3-6歲;幼兒園教育是基礎教育的組成部分，屬必需消費，早教以開發幼兒智力、體能、想象力爲目的，屬可選消費;早教採用消課制，幼兒園爲全日制。早教不佔用公共財政支出，不影響教育公平，長期利好國民素質。

當前政策明確支持行業發展，監管缺位，口碑成爲重要選擇因素。國家政策明確支持早教行業的發展，2001年，國務院印發的《中國兒童發展綱要》，首次提出發展0-3歲早期教育。2010 年發佈的《國家中長期教育改革和發展規劃綱要(2010 一 2020)》中再次提出重視 0 至 3 歲嬰幼兒教育。宏觀政策支持、市場需求旺盛、行業准入門檻低的背景下，早教機構蓬勃發展。行業監管缺位，法律法規有待進一步完善。站在消費者的角度，更加傾向於選擇擁有良好口碑的品牌早教機構。

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5.3.非學歷教育:潛在市場巨大，中公和華圖線下培訓雙寡頭

5.3.1.業務:不涉及學科培訓的政策鼓勵領域，運營模式輕便快捷

非學歷培訓不涉及學科培訓，以培養學生興趣和職業技能爲主，是國家明確規定鼓勵並建議簡化辦學流程的細分領域。非學歷職業就業培訓培訓內容主要涵蓋公務員、事業單位招錄、教師資格及招錄的考試培訓，另外還包括其他就業相關資格、招錄及職業技能培訓。通過線下與線上相結合，以線下爲主，培訓內容分爲筆試和麪試。

非學歷教育業務運營模式輕便靈活，分爲上游開班採買、中游本身研發教學、下游招生。與 K12培訓學校不同，中公教育的培訓時間集中、培訓地點多爲酒店而非長期租賃場地;研發和教師由總部或省級分部分發派送，教師多爲流動教學;各中心主要負責招生運營和財務結算。教研與招生分離，地方分支機構主要工作是招生和地方資源對接，運營模式輕便靈活。