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1、輪迴之間，技術試金

1.1、本輪槓桿模式週期將完結

環保板塊逐漸受市場關注的時間始於2010年，彼時“節能環保”成爲七大戰略性新興產業之首；2009年10月30日，中國創業板正式上市，隨後膜技術領先且爲行業標杆的公司——碧水源也於2010年掛牌上市，並在一段時間內成爲創業板第一大市值公司。2013年“大氣十條”的發佈，也進一步推動環保板塊估值提升，而後的“三大十條”（大氣、水、土壤）、新環保法、生態文明等政策要素亦給予了環保板塊較高的成長屬性。

五年時間，環保股彷彿經歷了一場輪迴，申萬環保工程及服務指數從2013年初起，經歷了2015年最高峯的約2倍的漲幅，到2018年12月迴歸到了起點。環保行業的金融週期是以城鎮化、環保監管強化致需求提升爲背景，以貨幣及信貸政策寬鬆爲催化劑，疊加公司進一步佔領市場的擴張需求而形成，在這過程中也伴隨着行業內公司對加槓桿從謹慎到放開的態度變化，以及EPC-BOT/BT-PPP的商業模式演變。然而隨着2018年宏觀經濟形勢趨緊，大部分環保公司經歷了2018年的金融“去槓桿”、債務或融資危機後，不僅遭到業績及估值的雙殺，而且未來加槓桿的能力及投資意願出現下降，對項目的選擇也變得越來越慎重。

本輪環保行業的變革以債務危機爲始，國資平臺開始接管部分民營資本爲續，而未來將以本輪加槓桿商業模式的週期完結爲止，進而開啓行業進一步整合的序幕。回顧行業的這五年發展，“上市”的確拓展了環保公司的資金來源，給予了產業資本更多的退出渠道，強力的推動了環保行業的發展壯大；但是，在槓桿率逐步走高的五年裏，更多公司將注意力放在了商業模式的創新和市值的管理上，在技術研發上卻淺嘗輒止。

我們統計了A股環保上市公司（共83家）的研發相關情況。環保行業上市公司的總研發支出雖持續提升，從2011年的14.17億元增長至2017年的61.55億元，但是佔總營業收入的比例僅維持在2.4%左右，和其他高新技術行業企業相比仍有一定差距。分公司來看，津膜科技（10.99%）、聚光科技（9.63%）、龍源技術（8.55%）、天瑞儀器（8.09%）、理工環科（7.59%）的研發支出佔比（2017年）位居前列。此外，很多環保公司即便進行了一定的研發投入，但是其研發應用的技術和國際先進技術相比依然存在差距，很多技術也並不能實現較好的應用。

在槓桿率逐步提升的過程中，環保公司的ROE改善並不明顯。癥結很明確，行業盈利難以擴張。我們認爲，改善ROE的主要途徑有兩種：一是深化體制改革，提升排污成本內部化水平、完善收費制度；二是通過技術進步提效率降成本。上述途徑可以推動收益利差的擴大，使資本流動實現正向循環和反饋：前者正在逐步完善卻是慢功夫，後者則契合當前經濟新動能的需求。

1.2、技術驅動下一輪行業週期

從宏觀層面來看，我國經濟同樣沒有躲開“金融週期”的魔咒，在經濟與政策的博弈中砥礪前行。中國經濟當前迫切需要新動能，需要高科技含量的產業發展起來。當前，環保行業在經濟健康發展與民生保障方面擔負起了重要的歷史任務：1.強化環保監管推動產能的優化；2.融合環保理念推動產業的綠色轉型；3.增強環保意識提升公民的自我修養；4.採取環保措施使生活環境更加宜居。

技術創新始終是環保行業發展的核心競爭力。國家發改委資源節約和環境保護司綜合處處長呂侃在“2018年環保產業創新發展大會”上提出，目前環保行業有三大問題有待解決：一是市場秩序需儘快規範；二是優惠政策需有效落實；三是核心技術需儘快突破。前兩個問題可以通過深化政治體制改革而不斷實現；而核心技術的突破則需要政策、科研和市場共同引導。技術問題不僅是解決環境污染實現綠色發展的關鍵，也是環保企業未來發展的核心競爭力。

環保行業發展“壓力大，空間大”。我國前期大力發展經濟而帶來的環境污染問題逐漸暴露，治污壓力較大；同時，自我國提出打好“污染防治攻堅戰”以來，生態環保工作的政治地位已經被提升至前所未有的高度，國家的高度重視也帶來了大量的行業發展空間。當前，在取得階段性成果後，污染防治工作已進入深水區，未來的任務依然十分艱鉅。

環保是一門交叉科學、也是一門實用科學。所謂“交叉”，是因爲環保共生於經濟發展，產生於多行業的污染環節，更偏重於多學科整合；而所謂“實用”，則因爲環保本身是通過服務與生產實際相結合而提供相應工程技術和解決方案的行業，技術的提升有賴於基礎科學或其他學科的進步，而產業發展中則更強調過程與工藝的優化。

環保技術的優化要以提效果、降成本爲核心。一方面，根據發達國家的經驗，環保指標的制定階段性與全社會技術水平發展一致，隨着經濟發展而逐漸加嚴，因此，環保行業的技術提升是一個長期的過程，當然特定時期的需求也隨着不同類污染影響矛盾的發生、轉移、解決過程而變化；另一方面，環保受外部屬性和“逆熵”屬性的綜合影響，體制的約束能夠有效落實責任至污染者或受益者，而技術的約束能夠降低成本。國家發改委在2016年評選並推廣了國際“十大節能技術和十大節能實踐”項目，中國環境科學學會也在近三年來（2016-18）持續加大對環保科技創新，尤其是提效降本類項目的支持和鼓勵力度。

環保科技創新服務於環境管理決策，爲打好“污染防治攻堅戰”提供堅實的能力保障。生態環境部在“2018中國環境科學學會科學技術年會”上指出，未來生態環保科技創新要做好四點要求：一是以科技創新推動形成綠色發展方式和生活方式；二是堅持問題導向，以“改善環境質量”爲核心，強化基礎和應用研究；三是服務環境管理決策，促進生態環境治理體系和能力現代化；四是提升生態環保科技創新能力，強化“成果轉化”。

技術有望驅動環保行業下一輪週期。環保產業自身領域廣、產業鏈廠，很容易觸及或粘合新的領域，驅動產業週期性輪換。“創新是環保企業的生命線”已經成爲業內公司的共識，在通過加槓桿推動行業發展之路越來越窄之時（負債率走高，PPP規範化），通過研發或引進先進的技術，將成爲下一階段企業的核心競爭力，推動企業開啓新一輪的發展。

2、環保科創，承前啓後

一系列政策的推出也標誌着科創板成功落地。科創板之於環保行業的重要意義在於：給予勇於解決當前環境治理難點且擁有核心技術競爭力的企業更多機會，同時不鼓勵其僅藉助傳統商業模式的便利進行規模擴張。從“創業板”到“科創板”，顧名思義也體現了我國經濟發展的內在需求。

未來，我們認爲科創板有望在以下三個層面助力環保行業發展：

（1）科創板將會是推動環保科技創新的強大助力。科創板可以有效增強資本市場對科技創新企業的包容性，着力支持關鍵核心技術創新，而這正是目前環保行業發展面臨的三大問題之一。目前環保行業仍有較多規模較小的企業在從事各細分領域的科技創新研發，科創板的推行可以給予優質的小型科創企業利用資本市場迅速成長的機會，而新科技帶來的經濟增量也將反哺資本市場從而帶來良性循環。

（2）科創板可以激發A股上市環保公司的研發活力。科創板的成功落地是國家對於大力支持科技創新的鮮明表態，這也將促進A股上市的環保公司響應國家號召，加大科技研發的投入；另一方面，科創板吸引的資本同樣有望惠及科技創新實力強勁的A股上市公司，“政策”和“資本”的雙重作用有望刺激A股上市公司加大對科技創新的研發投入。

（3）科創板可以促進其他高新技術行業與環保行業的協同發展，給行業發展帶來新的機遇。《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》中，明確了保薦機構應重點推薦的科技創新企業，其中節能環保領域公司位列其中，具體內容包括“高效節能產品及設備、先進環保技術裝備、先進環保產品、資源循環利用、新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關技術服務等。”《推薦指引》中同時亦包括信息技術、高端裝備、新材料、生物醫藥等領域的推薦。環保產業與上述領域協同縱深發展，可以有效促進環保的技術創新突破瓶頸，未來一方面將環保理念融入綠色發展，提升相關產品的附加值和企業的競爭力；另一方面可以通過環保推動產業的相互協同，同時加速環保產業的轉型和升級。

綜上所述，國與國之間的競爭最終就是科技的競爭，無論是在硬實力的製造，還是在軟實力的知識產權領域，中國正在以上高科技領域中快速縮小與發達國家的差距。我們認爲，節能環保行業作爲“十三五”規劃中的重點發展行業，進入科創板重點支持行業之列，也是情理之中。未來，科創板會更青睞致力於解決當前生態環境突出問題的公司和細分領域。

2.1、傳統細分：攻堅克難

科創板節能環保產業的重點標的公司或將不同於以往，在傳統資本市場中主流的偏工程、公用事業的市政公司或從事PPP項目的公司，如城市污水廠、固廢處理廠等，雖有體量優勢，但在科創板恐較難獲得認可。

從國際視角來看，日本、美國的環保產業發展領先中國20-30年，所以對於傳統細分的未來發展，我們可以更多的借鑑國際先進經驗，剖析國外發達國際大氣、水、固廢治理等環保行業的發展歷程，並以此爲國內環保產業未來的發展及行業的上升空間提供參考。以近鄰日本爲例：

大氣領域：日本大氣治理行業的設備需求既體現了經濟週期、法規發展過程，也體現了不同時期主要污染矛盾點。20世紀70和90年代是工業煙氣污染治理設備需求的高峯；進入21世紀，傳統的煙氣類淨化設備需求逐漸降低，汽車尾氣、VOCs的治理的市場需求較旺盛。而對於中國而言，霧霾治理依然是階段性的重中之重，當前比較緊迫的如非電領域的煙氣治理（尤其是脫硝）、汽車尾氣、VOCs治理，採用互聯網、大數據進行大氣污染監測及預警將是接下來的重點。

水領域：日本工業污水設備的需求體現了日本工業化以及相關法規的發展過程，日本的工業污水處理市場在20世紀70年代達到一個高峯，後期相對平穩，1989年市場化率達76%；而生活污水處理設備及市政設施建設的需求則與城鎮化、房地產週期以及法規發展過程相關，其市場隨着房地產行業的發展在20世紀90年代中後期達到高峯；海洋污染防治在2011年開始受重視，設備需求在逐步提升的過程中。日本城鎮化率較高，農村污水處理較健全，採用標準的淨化槽，2011年，農村污水運營設施約5100座。

對於中國而言，農村污水處理小型化設備，工業水處理設備及綜合解決方案將是我國未來一段時間的重點。農村污水處理方面，中國的城市、縣城生活污水廠的建設高峯隨着上一輪房地產週期結束而告一段落，但中國具有極爲龐大的農村人口，農村污水處理普及率尚不足20%（2017年爲17.19%），農村環保問題仍是未來需要重點解決的民生問題；工業污水處理方面，工業污水綜合解決方案可以形象的比喻爲“組裝電腦”，由於污染物構成、排放標準等原因很難有“一招鮮”的綜合處理方式，不同類型工業企業污水排放污染物類別、濃度差異較大。因此，工業污水處理對技術要求極高，目前處理的方法和工藝仍有進一步提高的空間。

固廢領域：日本是全世界固廢處置精細化程度最高的國家。日本在2000年提出建設循環型社會，提倡3R（Reduce：減少排放，Reuse：重新使用，Recycle：再循環利用）原則，目前已經初見成效。日本固廢處理推行源頭減量、回收利用、能源利用、最終處置路線，其垃圾分類和資源化利用的效率在世界範圍領先。

日本的工業垃圾處理則更爲深刻的踐行了循環型社會路線。根據2014年日本環境省數據，工業垃圾排放量爲3.92億噸，資源化、減量化、最終處置量分別爲2.10、1.72、0.10億噸，其中資源化佔比高達53.6%。

我國固廢領域已開始進入精細化時代：

1.關注垃圾分類：近年來，“垃圾分類”在我國各類城市政策文件中被頻繁提及，2019年政府工作報告中亦提出“加強固體廢棄物和城市垃圾分類處置”。根據新華社消息，截止2018年12月31日，46個重點城市均已公佈了實施方案，其中有41個城市已開展垃圾分類示範片區建設。從立法上看，16個城市已出臺生活垃圾分類地方性法規或規章，26個城市將垃圾分類工作列入立法計劃，2017年以來，廈門、西寧、廣州、重慶、太原分別發佈了垃圾分類地方性立法。但需要注意的是，目前我國垃圾分類的商業模式尚未健全，更多起到的是資源串聯的作用，未來需要垃圾計量收費制度真正建立實施後方能形成健康的商業盈利模式。

2.環衛智能化：“與大數據、雲平臺的互融”，具體體現在：

（1）提升作業質量，降低作業成本。通過數據中心實現調度，以及應急處置；通過數據收集實現路線優化，方案改進。

（2）環衛大數據的利用。如利用大數據分析路口、廣場、車站等特定區域的市容市貌變化規律，及時安排力量，更有效地進行清掃。與工廠、飯店等有大量垃圾產出的單位實現數據對接，實現垃圾集中收取，減少垃圾暴露時間。

3.精細化處置，推動再生資源發展。再生資源回收利用行業原本也是政府大力推進的固廢處理板塊，是實現垃圾處理“資源化”目標的最有效手段之一。拾荒者、黑市等現象頻出，行業劣質公司騙補情況嚴重，導致行業發展緩慢。垃圾分類的全面實施可以提高前端垃圾收集的精細化程度，更能進一步推進再生資源和生活垃圾網絡的“兩網融合”，推動再生資源行業的發展。

綜上所述，我國在環保各傳統細分領域仍需攻堅克難，對處理技術要求較高的領域包括：非電領域的煙氣治理（尤其是脫銷）、汽車尾氣、VOCs治理，採用大數據進行大氣污染監測及預警；農村污水處理小型化設備，工業水處理設備及綜合解決方案；垃圾分類、環衛智能化、精細化處置及再生資源回收利用等。

2.2、綠色產業：代表未來

綠色發展是社會發展的重要趨勢。環保行業從初期的污染防治、基礎設施建設，到當期將環保理念融入綠色發展並提升產品附加值和企業競爭力，該路徑不僅是我國環保行業發展的未來方向，也是發達國家環保產業共同遵循的道路。以日本、美國爲例：

（1）日本未將環保侷限於狹義的末端治理，而是將其融入了整體經濟要素。21世紀，日本堅持綠色發展的理念，並以廣義的視角將環保產業分爲環境污染防治、氣候變化對策、廢物利用資源化、自然生態保護等四大類，目前已在節能、再生資源利用、新能源等領域做到了世界領先。同時，這種環保對經濟發展的反饋機制也正在助力日本實現高質量發展以及經濟結構的轉型。

（2）美國環境技術和服務是當前美國環保行業的主要特點，體現在環境整體解決方案、綠色改造及產品升級等。2015年，該領域在美國國內提供了160萬個就業崗位，出口了價值512億美元的商品和服務，在全球範圍內幫助發展中/發展轉型的國家提升其環境質量。

對於我國而言，綠色環保產業發展有望成爲今年的環保工作亮點。綠色發展的要求早在2015年政府工作報告中便有所提及，但2019年政府工作報告中則首次提及“壯大綠色環保產業”概念，並提出“綠色建築”、“綠色金融”等具體的發展要求。

如何更好的實現綠色產業發展？科技創新。環保科技創新是推動社會發展方式轉變和經濟結構調整的重要動能。科技創新是引領發展的第一動力，也是國家經濟結構調整優化的原動力。而發展綠色產業，既是推進生態文明建設、打贏污染防治攻堅戰的有力支撐，也是培育綠色發展新動能、實現高質量發展的重要內容。國家發改委於2019年政府工作報告發布當日在官網發佈工作動態，稱已於2019年2月14日與其他六部委聯合印發了《綠色產業指導目錄（2019年版）》，首次對綠色產業和綠色項目予以權威界定，意在更好的釐清產業邊界，“將有限的政策和資金引導到對推動綠色發展最重要、最關鍵、最緊迫的產業上”。

日本是通過綠色產業實現社會發展和經濟結構轉型的典型國家。日本的環保產業發展，從早期的經濟發展引發環境污染加劇，經過日本公害事件催化、政府對環保的重視以及人民意識的提升，直到2000年把建立循環型社會提升爲基本國策（通過有計劃和綜合性的實施建立循環性社會政策，拋棄“大量生產、大量消費、大量廢棄的社會模式”），終到目前已發展成爲高質量發展的可持續性、環境友好型社會。

環境友好型社會是一種人與自然和諧共生的社會形態，其核心內涵是人類的生產和消費活動與自然生態系統協調可持續發展。主要包括：有利於環境的生產和消費方式，無污染或低污染的技術、工藝和產品等。環境友好產品是指在整個生命週期內對環境友好的產品。

日本在進入21世紀後對節能、低污染生產工藝愈發重視，環境友好型產品也逐漸成爲日本的國際競爭力之一。如2005年日本的煉油業加氫能力位居世界之首，同時日本從當年起將汽油、柴油中的硫含量相關產品納入環境友好產品統計口徑，並將汽油、柴油中的硫含量要求降到50ppm，在2008/2009年將柴油/汽油中的硫含量要求進一步降爲10ppm。

日本的再生資源利用市場較大，主要包括再生材料市場和可有效重複利用產品市場，前者是生活、工商業回收、加工後而可以再次使用的原料；而後者則是節約循環的二次利用商品。

在日本應對全球氣候變暖措施分類上，主要有清潔能源利用、節能、汽車低耗燃料等具體措施，整體的市場空間可以達33萬億日元。具體細分來看，以2016年爲例，節能建築、低油耗低排放及混合動力車輛、太陽能產業、蓄電池、節能照明設施等是未來重要的發展方向。

綜上所述，我們不應僅把環保狹義的理解爲末端污染治理，而應廣義的將其融入經濟發展，只要這項技術能夠提升產業綠色發展，就應該定義其到節能環保科技創新的概念中去，包括但不限於節能降耗、工藝升級、新能源、新材料等。

3、科創溢價，勿忘初心

3.1、國內比較：技術與模式的博弈

對於估值，我們需要考慮行業空間、公司成長性、公司財務情況、市場流動性及風險偏好等多項綜合性因素。環保公司上市初期，行業“三高”（高價發行、高估市盈率與高超募）特點明顯，而後期市場對於擁有技術的公司亦給予了一定程度的估值溢價。（除非特指，下文中的估值均表示爲公司市盈率）

我們以創業板的碧水源（300070.SZ）、巴安水務（300262.SZ)等具有一定技術能力的創業板公司爲例進行分析。碧水源是以膜技術和膜工藝爲核心，從事污水處理和水環境治理的公司，巴安水務是以溶氣氣浮（DAF）和納米陶瓷平板超濾膜（CFM）爲技術核心的水處理公司。碧水源2010年上市，適逢環保成爲新興產業、市場空間廣闊，公司以膜技術爲核心，估值溢價較高；而後隨着城鎮化的加速，公司體量不斷做大，同時更注重以BOT、PPP商等業模式創新進行體量的拓展，雖然公司業績增速依然能維持，但估值逐漸下滑，目前爲20倍左右，除了體量增大後業績增長的邊際效用削弱外，估值中樞下移更重要的因素在於後期公司對商業模式的依賴導致了估值折價。巴安水務，除剛上市和2015年牛市估值較高的系統性因素外，長期以來估值維持在50倍左右，2017年金融週期下行開啓，公司估值也受了些影響；但整體上市場還是對其給予了一定的技術及成長溢價。

此外，我們選取了以關鍵技術爲核心的，運用於農村污水處理的新三板公司——金達萊（830777.OC)和凌志環保（831068.OC）作爲參考。剛上市時，公司同樣經歷了估值快速上升階段，而後估值下行的主要原因在於三板市場流動不高，致當前估值爲10-15倍，低於巴安水務（三板兩家公司估值水平和碧水源相當，其主因是由於2018年融資環境趨緊，PPP模式大幅收緊，碧水源對該種商業模式的依賴導致了估值折價）。所以，考慮技術類公司多少估值合理也需要考慮其本身的業務結構，以及所在市場的流動性。

大氣治理類公司估值除了上市溢價因素外，整體體現了顯著的行業週期性。2013年“大氣十條”發佈，主板上市的龍淨環保（600388.SH）是2013年的龍頭企業，一直以來估值也較爲穩定，對金融週期敏感性較弱，這家公司是以技術爲核心的煙氣治理設備龍頭企業，也體現了市場對大氣治理技術企業的認可；而清新環境（002573.SZ）是以SPC-3D技術運用於電力超低排放領域，可以有效壓低成本，2015年估值即便刨除系統性因素也有較爲理想的表現，但後期因公司本身受債務問題的影響而逐漸折價；雪浪環境（300385.SZ）則是以垃圾焚燒發電煙氣治理爲核心的大氣治理公司，也享受了技術帶來的估值溢價；後期公司嘗試拓展危廢領域的業務，進而影響整體估值中樞。作爲對比，中航泰達（836263.OC）是新三板從事煙氣治理的公司，目前估值在10-20倍左右，估值高點達35倍，主要跟隨行業走勢發展，有一定週期性。

聚光科技（300203.SZ）和先河環保（300137.SZ）均是創業板環境監測領域的龍頭企業。監測領域是環保細分領域中比較強調技術的領域，兩家龍頭公司的整體系統集成能力較高，市場對這類公司相對認可，估值一直較高；但發展後期聚光科技嘗試進入PPP領域，先河環保嘗試拓展農村污水處理業務後，兩家公司的估值受到一定影響，中樞下移。作爲對比，牡丹聯友（832987.OC）是新三板的一家監測設備公司，估值中樞較其他環保行業的新三板公司和創業板監測龍頭拓展業務後相比均較高，享受了一定的技術估值溢價。

綜上，從國內經驗看環保行業不同板塊的估值，我們可以總結出幾個特點：

（1）系統性、流動性及行業週期是較強的背景因素，我們需要綜合考慮；

（2）剛上市時，“三高”普遍存在，而後逐漸消化估值；

（3）對於技術類公司，市場一直以來均給予一定的認可度和溢價；

（4）後期，若企業弱化技術研發、強調商業模式，或進行業務的轉型均會使估值受到一定影響。

我們認爲，科創板的初衷是爲了扶持先進技術。從市場經驗看，“真且新”的技術一定會有相應的溢價。而上市公司在享受相應市場溢價的同時，市場同樣對其有一定要求：一方面要求上市公司勿忘初心，慎用融資或市值管理手段，切忌僅將上市作爲投機工具；另一方面則期望證券行業監管層發揮作用，嚴打嚴抓維護市場秩序。在這樣的情況下，市場對於科創類的公司，將會有更多的信賴度，從而進一步體現在技術溢價上。

3.2、國際參考：如何才能穿越週期

環保產業的生命週期形態更偏向於週期擴展型，即隨着環保產業的發展和環境質量的改善，環保產業的發展重心將根據需求的變化而發生改變，進而帶來新一輪發展。隨着社會經濟的發展、公衆對環境質量要求的提高以及環保技術的進步，一個子領域產業由盛而衰時，新的環境治理需求會帶動新的子領域的發展，從而拉動整體行業發展。環保產業就在這種不同子領域的此消彼長、多個細分領域週期疊加下持續發展。

我們選取了日本環保各細分領域的龍頭公司進一步分析：工業水處理龍頭慄田工業、貴金屬回收、循環利用龍頭同和控股、以及垃圾焚燒爐設備龍頭田熊工業。

慄田工業作爲日本水處理領域的領軍企業之一，其估值基本穩定在20倍左右，隨着下游工業的需求的變化和海外市場的經濟發展而波動，其領先的行業技術和相關產品在海外市場的成功拓展使得公司能夠享有一定的估值溢價。田熊工業則是以技術爲核心製造鍋爐相關產品的公司，其估值在10倍上下波動，我們認爲其估值低於慄田工業的核心原因是公司在海外的擴張力度有限，單純國內垃圾焚燒市場的發展已無更大空間；不過隨着2020年國內設備更新高峯到來，公司的估值從2018年起呈現上升趨勢。同和控股實際經營的業務相對多元化，從貴金屬回收到中游的金屬加工，再到下游的電子材料製造均有涉及，因此公司的估值受金、銅等原材料價格波動的影響較大，本身的估值也呈現一定的週期性波動。

我們同樣選取美國環保各細分領域龍頭公司進一步分析：固廢處置的全球龍頭WM，危廢行業第三方處置市佔率第一的ECOL，以及水務龍頭WTR。WM作爲固廢行業的絕對龍頭，估值水平在2008年金融危機後呈穩步上升態勢，近年來估值穩定在25倍左右，其在自有業務的穩健發展，以及全產業鏈的擴張享受到一定的估值溢價。ECOL估值雖同樣呈上升態勢，但波動則相對較大，主要因爲危廢行業受到下游行業需求波動的影響較爲明顯，從而進一步影響估值水平。WTR則是穩健經營的典範，其估值水平在2005年後基本穩定在20倍的水平，是不折不扣的公用事業股。

我們同樣也選取了AQUA這家2017年底新上市的水處理設備提供商作爲比較對象。可以看到，它在上市後同樣有着高估市盈率的特點，其估值中樞未來有大概率下移。

國際經驗看，能夠穿越週期，活的更持久更重要，這要求公司：

（1）需對經濟週期和行業發展趨勢具有前瞻性；

（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業模式；

（3）不斷投入並改進自身研發體系，並以高質量產品快速適應變化的市場。

4、潛在標的，行穩致遠

潛在科創板上市標的建議關注：（1）在新三板上市的，在大氣（非電領域的煙氣治理、汽車尾氣、VOCs治理）、水（農村污水處理小型化設備、工業水處理設備及綜合解決方案、智慧水務）、固廢（垃圾分類、環衛智能化、精細化處置及再生資源）等方向擁有核心技術的環保公司；（2）大型央企、上市環保公司的科技研發分部或子公司；（3）擁有上述技術或在節能降耗、工藝升級、新能源、新材料等新興技術有一定造詣的企業。

環保企業已成爲第一個吃螃蟹的公司。金達萊（830777.OC）於3月4日晚間發佈公告稱公司擬申請首次公開發行人民幣普通股股票（A股）並在上海證券交易所科創板上市。這家以農村污水小型化處理設備爲核心技術的環保公司也成爲了首家正式公告擬申請科創板上市的公司。

4.1、金達萊環保（830777.OC）

金達萊環保成立於1993年，是一家專業從事水環境治理先進技術裝備研發與應用的綜合服務商。公司擁有兩項自主研發的核心技術：“兼氧FMBR污水處理技術”和“JDL重金屬污水處理技術”，並依託上述技術分別在有機污水處理（特別是農村生活污水和黑臭水體）領域和工業重金屬廢水處理領域提供成套設備銷售、污染解決方案和項目運營等服務。公司2018年實現營業收入7.14億元，同比增長47.52%；實現歸母淨利潤2.36億元，同比增長60.54%。除2016年因政府換屆致使政府採購流程放緩，從而影響公司設備銷售導致業績同比下滑之外，公司業績從2013年起始終維持着較好的增長態勢。

公司財務狀況良好，資產負債率維持低位。公司的核心業務爲水污染治理裝備的銷售，營業收入佔比近三年（2016-18）持續提高，2018年達77.66%。公司整體的現金流情況較爲健康，截止2018年12月31日在手現金3.67億元，流動比率2.40，可以較好支持公司運營業務的持續拓展。公司資產負債率自2014年新三板上市後始終維持在低位，2018年爲34.74%，未來仍有進一步融資的空間。

技術始終是公司的核心競爭力。公司始終專注於污水處理先進技術的創新和研發，研發費用保持增長態勢，佔營業收入的比例維持在6%，高於行業平均。公司的核心技術已取得了國內外93項授權專利，其FMBR污水處理技術擁有源頭截污、就地治污、集散結合、清水回補等技術特點，較好的契合我國鄉村污水治理的痛點難點，可以幫助公司在國家鄉村振興大潮中佔據可觀市場份額。

公司應收賬款情況需進一步關注。公司的應收賬款近年呈增長態勢，且有一定金額的壞賬準備，未來需進一步關注。

4.2、景津環保（832899.OC）

景津環保成立於1988年，是一家以壓濾機及配套設備製造銷售爲主，同時提供給過濾整體方案解決的綜合環保服務商。公司2018年前三季度實現營業收入21.40億元，同比增長61%；實現歸母淨利潤2.20億元，同比增長78.85%。公司在2015年因宏觀經濟增長放緩，下游需求減弱致使營業收入和淨利潤下滑，不過隨着2017年環保督察力度加大，下游環保需求激增帶動公司產品放量，2018年有望維持高速增長態勢。

公司三費管控較好，財務狀況健康。公司銷售費用和管理費用管控較好，且公司無任何長短期借款，整體三費佔比呈下降趨勢；公司流動比率穩定在1.5以上，資產負債率不到40%，財務狀況較爲健康。

研發實力雄厚，研發投入有進一步提升空間。公司始終堅持自身研發創新，是壓濾機國家標準的起草人，截止2017年12月31日擁有各項專利196個。公司自主生產的壓濾機在國際上有着較強的性價比優勢，產品已成功銷往美國、日本等多個國家和地區。公司的研發投入呈持續增長態勢，但是佔營業收入的比例（2017年僅爲2.13%，金達萊2017年研發佔比爲6.82%）仍有進一步提高的空間。