在納斯達克市場上市的公司涉及到國內乃至國際上的領先工業，如高科技、電信和生物高科技等領域，產業結構趨於豐富。

在發展過程中，納斯達克呈現出諸多不同於主板市場的特徵：如良好的分層機制和靈活的市場轉移規則，其獨特的交易制度和較低的上市標準吸引具有競爭優勢的科技公司上市，反應出市場看好高新科技企業的市場價值、創新能力和行業前景。

來源:國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch）

作者:國泰君安零售團隊

01

生逢其時的納斯達克

上世紀60年代末期，“概念股票”的投資熱潮席捲全美。

發展壯大起來的投資基金紛紛集中持有預期發展勢頭良好的“概念股票”，投資者往往只關注收益成績而忽略風險承擔，大學捐贈基金和傳統的保守金融企業也被捲入投機的浪潮。

“我不要聽證券分析家的分析，我只要一種有用的概念”

大衆行銷概念的“學生營銷公司”和老年護理概念的“美國四季護理中心”公司成爲這一時期概念股的代表。這些概念公司後來多數被證明幾乎不值一文，很多公司事後被發現犯有欺詐行爲。

進入70年代，美國通信、電子計算機等新興產業蓬勃發展，半導體公司帶動硅谷崛起，技術密集型產業替代傳統服務業，社會處於重要變革時期。

高新科技類中小企業亟需融資平臺,但未能達到紐交所上市門檻，僅可在流動性較差的場外市場（OTC）進行股票交易。

美國證券從業者迫切希望成立新市場，解決OTC市場分割、嚴重的信息失靈及價格不對稱問題，規範場外市場交易。

納斯達克應運而生。

納斯達克是由全美證券交易商協會（NASD）爲中小企業提供融資平臺和爲規範混亂的場外交易而建立的一個自動報價系統。

成立之初，納斯達克尚未被認爲是一家真正的交易所，它不具備交易大廳、所有交易通過自動報價系統完成，甚至沒有掛牌標準。

隨着掛牌證券數量增加，場外交易日趨活躍，納斯達克逐步定位於服務中小型高科技成長型企業。

1975年，納斯達克在企業公共股東、盈利能力和市值三個方面提出了上市標準，以避免過多不具備成長能力的企業掛牌。

2018年，道瓊斯工業平均指數達到最高點位26951點，漲幅達2900%；同年8月，納斯達克指數也達到史上最高值，爲8133點，漲幅達8033%，期間漲幅遠高於道指。

自90年代至今

納斯達克指數漲幅大幅領先道瓊斯

數據來源：Wind、大智慧、國泰君安證券研究

在納斯達克上市的公司中，不乏英特爾、微軟、蘋果等在近幾十年對世界有重大影響的科技公司。

截至2019年3月26日，共有18家納斯達克公司市值超過千億美元，其中微軟公司市值高達9027億美元，在美國股票市場中位列第一。

另一邊，紐交所排名第一的阿里巴巴市值爲4600億美元，在納斯達克中僅位列第七。目前納斯達克已經成功爲自己打下了科技板塊的標籤，良好的交易所聲譽也持續吸引着新型科技類企業不斷尋求在納斯達克上市。

納斯達克和紐交所

市值1000億以上企業分佈對比

數據來源：Wind、國泰君安證券研究

時至今日，納斯達克市場已發展成爲世界上最大的電子交易市場，是公認的創新型、科技型、成長型公司最好的投資市場之一。

近一年來，納斯達克在年252個交易日中的234個交易日（佔92.9%）的交易量超過美國其它證券市場。每天交易量可超過10億股,市場流動性充沛。

在納斯達克市場上市的公司涉及到國內乃至國際上的領先工業，如高科技、電信和生物高科技等領域，產業結構趨於豐富。

在發展過程中，納斯達克呈現出諸多不同於主板市場的特徵：如良好的分層機制和靈活的市場轉移規則，其獨特的交易制度和較低的上市標準吸引具有競爭優勢的科技公司上市，反應出市場看好高新科技企業的市場價值、創新能力和行業前景。

近3000家的公司容量，使得納斯達克相比其它證券市場成爲更多公司上市的選擇，納斯達克因此亦成爲美國經濟改革和增長的引擎。

02

辜負時代的香港創業板

香港創業板差一點就成了“00後”。

1999年以前，香港經濟面臨結構調整，製造業逐漸向內地轉移，香港的亞洲金融中心地位也受到新加坡、上海等亞洲城市高速崛起的挑戰。

此時，全球範圍內中小型科技創新企業和互聯網公司崛起，新浪、搜狐、網易等門戶網站大批出現，也成爲第一次互聯網浪潮在中國的歷史見證。

在此背景下，名不見經傳的中華網在納斯達克成功上市，募得3億美元，讓風險投資看到了中國市場的巨大商機，也因此帶動互聯網公司上市熱潮。但這些科技類、互聯網企業的營收和利潤往往難以達到主板上市要求，主板對於小型科技公司的門檻較高。

爲給中小科技企業提供融資平臺，增強對互聯網類企業的吸引力，港交所嘗試改革，在距離新世紀還有36天的時候，推出了創業板。

相對於港股主板市場，港股創業板市場具有以高增長公司爲目標、注重公司增長潛力及業務前景、行業及規模不限等特點。同時也未規定新上市申請人一定要有過往盈利纔可在創業板上市，門檻更低，方便了一些業績暫未兌現的中小企業登陸資本市場進行融資。

不幸的是，進入21世紀不久後，全球互聯網遭遇寒潮。科技網絡概念股雲集的香港創業板受影響較大，在不到三年的時間內，香港創業板指數跌幅近90%。

此後，科技類企業的發展和融資需求低迷。直到2007年，港股迎來牛市，標普香港創業板指數一度達到1823點，成爲一個轉折點。

2003-2019年

恆生指數漲幅3.5%

同期標普香港創業板指數跌幅90%

圖片來源：Wind、同花順、國泰君安證券研究

2007年下半年香港創指回落至1300多點，港交所爲提升創業板的估值水平和流動性，大幅整改創業板。

在《有關創業板的諮詢總結》中，港交所大幅修訂了創業板上市規則，力圖爲創業板企業轉板掃除障礙。

此次規則修訂在一定程度上提振了市場對創業板的預期，在幾年運行上後卻依舊效果甚微。創業板上市公司數量雖然有所上升，但總體與2004年前相比，仍相差甚遠，融資能力也在減弱，交易量與主板相差越來越大。

此後香港創業板一路下跌至2019年3月的129點，與高點相比跌幅達93%。而同期恆生指數表現較創業板要穩健得多。

03

納斯達克的“階級鬥爭”

成立初期，在納斯達克上市的公司質量和流動性都不甚理想時，勇於創新的納斯達克管理者便嘗試了分層設計。

1982年，納斯達克被分爲全國市場和常規市場，首次的分層嘗試是成功的。部分規模大、交易活躍的股票被強制劃入了納斯達克全國市場，其他不滿足條件的股票則被納入納斯達克常規市場。

分層後，首批全國市場標的涵蓋了當時納斯達克最活躍的40只股票，到年底又增加到了124家，到1983年，全國市場已有682只股票掛牌，1990年，掛牌公司數量達2587家。納斯達克的第一次分層嘗試收效甚好，不僅增加了掛牌企業數量、爲市場注入了流動性，也極大地提升了交易所聲譽。

2006年，納斯達克獲批成爲全國性證券交易所。爲了進一步與紐交所抗衡，納斯達克再次調整了分層設計，在制度層面進一步優化了對於企業的篩選職能。

此次分層調整主要是依據企業規模與相關指標將原有的雙層構架（全國市場、常規市場）調整爲三個層級，分別是：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場。

納斯達克的准入門檻中

全球精選市場門檻最高

資料來源：納斯達克官網、國泰君安證券研究

從三個層次的進入門檻來看：

全球精選市場上市門檻最高，主要用來吸引大盤藍籌企業和其他兩個層次中已經發展起來的企業；

全球市場的上市門檻介於全球精選市場和資本市場之間，用來吸引中等規模的企業，由國際化公司組成；

資本市場上市門檻最低，主要用來吸引規模較小、風險較高的企業，由新興和成長型公司組成。

遞進式的門檻設置，讓納斯達克的分層制度爲企業提供了一個不斷優化的動態成長路徑。

與此同時，在分層制度以外，納斯達克還建立了靈活、便捷的轉移機制，以便爲投資者提供更有效的企業篩選方式。

在納斯達克三個內部層次市場之間，全球精選市場最受投資者的認可，全球市場與資本市場的受認可程度則逐級下降，但轉移機制爲優質企業提供了上升途徑，也爲投資者拓寬了選擇範圍。

資料來源：納斯達克官網、國泰君安證券研究

這三個市場在企業治理方面都遵循一套統一的標準，僅在財務指標、流動性等定性條件上有所區別。

對於低質企業，納斯達克的退市制度不可謂不嚴苛：

資料來源：《納斯達克交易所上市規則》第5450條、國泰君安證券研究

這些定量的標準把低質企業的出清之路安排得明明白白。不僅如此，清晰完善的退市流程還讓你走得痛快。

納斯達克

退市制度完善，層次分明

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數據來源：納斯達克官網、國泰君安證券研究

如果有上市公司因造假退市，投資者造成的損失主要是通過集體訴訟進行索賠。集體訴訟制度規定，所有在股票受影響的時間段買入的股東均可成爲原告，而最後判決或和解協議也默認覆蓋所有股東。

以2001年轟動一時的能源巨頭安然造假案件爲例，公司被處以5億美元罰款，直接造假者被判刑24年罰款4500萬美元，財務欺詐策劃者被判6年監禁外加2380萬美元罰金；刑事訴訟外，安然投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。

一場證券集體訴訟的代價非常昂貴。因此在美國證券市場，一旦出現財務造假，公司不僅會被退市，還會付出極其高昂的代價。

自1985年至2018年，美國納斯達克累計有1.6萬家企業退市，退市率在6%以上，尤其是近四年來，多數由於股價流動性和市值不達要求，每年從納斯達克退市的企業數量都在150家以上。在完備的制度設計下，對低質企業的強制出清，保證了存量市場質量，提振了投資者對市場的信心。

從表現來看，2002年互聯網寒冬後納斯達克一路上行，開啓長牛走勢，2006年分層設計完成後雖然遭遇了2008年經濟危機，但在2009年重回上升通道，從2008年最低的1316.12點漲到2017年最高的6994.75點，區間最大漲幅達431%。

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

依靠其明確的分層標準，靈活的轉移機制，從制度角度爲投資者完成了初級的篩選，激勵着全球市場和資本市場的企業不斷成長，同時，全球精選市場能夠不斷髮現並擁有符合時代發展潮流的優質企業，實現蓬勃發展。

04

香港創業板的掙扎

相比之下，香港創業板顯得有些狼狽。

香港的股票發行上市制度是高度市場化的“覈准”制度，被稱爲雙重存檔制度。每個發行證券的主體都會受到香港證監會和港交所的審覈。

證監會側重於形式審覈，其重點在於審覈申請材料是否符合《證券及期貨條例》及其配套規則的規定，關注招股書的整體披露質量及該證券的上市是否符合公衆利益。

香港聯交所側重於實質審覈，其重點在於申請材料是否符合其制定的《上市規則》，同時依據單純盈利指標、市值、收入、現金流指標、市值加收入指標，評價上市公司持續經營能力和業務規模的標準水平。

相較主板寬鬆不少的香港創業板，在方便了一些業績欠佳的中小企業登陸資本市場進行融資的同時，也導致一些涌入創業板的公司既未盈利也未表現出足夠的成長性。目前，創業板市場交易量萎縮至只有主板的5%，市場流動性不足，超過96%的股票換手率都小於1%。

與此同時，香港創業板在發展過程中爲增發股票、擴大規模而進行不公開招股。過程往往只面向少數股東，這使得創業板公司股權高度集中。

由此，港股的高度集中帶來問題：成交不活躍，莊家容易控股而且股價易暴漲暴跌。雖然香港創業板成立初衷與納斯達克相似，即爲中小企業提供融資平臺，但制度設計上的不完善導致准入門檻較低，企業質量良莠不齊。

與納斯達克常年高於6%的退市比率相比，香港創業按的退市率常年保持在2%-5%，僅在2017年達到7.21%。2018年，香港主板的退市率爲0.57%，創業板的退市率爲2.57%，與美國6%以上的退市率相比，整個香港市場對低質企業出清力度稍顯薄弱。

在定性原則下，由於退市涉及到股東和廣大投資者的利益，交易所做出退市決定的顧慮較大，也是導致香港市場的退出機制不順的原因之一。

從“出口端”來看，雖然香港創業板的准入制度較爲嚴格，但退市制度的可操作性低，篩選優質企業的職能沒有得到進一步的強化。

總結納斯達克與香港創業板的前世今生，我們發現基礎制度的建設直接影響着上市企業的質量。

納斯達克的分層和轉移機制，從制度層面對掛牌企業進行了初篩，讓處於不同行業、不同成長階段的企業均能找到合適的板塊上市，在拓寬納斯達克包容度的同時提高了各層次的企業質量。同時，完備的制度還增強了納斯達克對投資者的吸引力，幫助投資者在決策時依據企業所屬層次及轉板歷史判斷企業實力及成長性。

儘管服務於科技企業並非納斯達克設立的唯一目的，但良好的分層、轉移機制設計，加之科技革命的浪潮推動，使得人們早已將“納斯達克”和“科技企業”這兩個概念牢牢地聯繫在了一起。

企業的質量是由板塊的設計機制決定的。納斯達克在分層、進口、出口以及內部轉移環節的規則設置合理，及時轉移獲得成長或表現不足的企業，並嚴格淘汰落後企業，使得優質企業資源紛紛靠攏。

相比之下，香港創業板的退出機制略有欠缺，使得優質企業紛紛投向港股主板，創業板也未能符合其設立初衷。由此可見，良好的制度能篩選出優秀的企業，並用業績回報投資者，纔是實現板塊長期生命力的重要保證。

05

創造科創板

2019年3月18日，上交所科創板發行上市審覈系統正式“開門迎客”，A股市場迎來了一個新未來。

通過與美國納斯達克、香港創業板的橫向比較可以發現，科創板在審覈端或將實現符合多元上市標準的優質企業上市，並在低質企業出清中設定了較爲嚴格的標準，有望具有強勁的生命力。

科創板需重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

這在科創板的制度建設中得到了充分體現：

科創板設定多元包容的上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。

目前科創板發佈的五套標準均以市值作爲指引，但其中僅一套涉及淨利潤，對企業上市的多元化標準有助於拓寬優質企業的選擇範圍。

科創板五套上市標準

僅一套涉及淨利潤

體現上市標準包容性

資料來源：《實施意見》、國泰君安證券研究

科創板試點的註冊制審覈分爲兩個環節：

一是上交所基於科創板定位進行發行、上市、信息披露的全面審覈；

二是證監會對企業發行上市進行註冊，主要關注交易所發行上市審覈內容有無遺漏，審覈程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定。

交易所與證監會

雙重把關的科創板註冊制流程

資料來源：《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》、國泰君安證券研究

根據證監會副主席方星海在科創板新聞發佈會上的介紹，與主板實行的核準制相比，科創板的註冊制將在以下五個方面有所差異：

發行上市的硬條件有所放寬，如科創板允許沒有盈利的企業上市；

科創板實行信息披露爲中心的發行審覈制度；

科創板要實行市場化的發行承銷機制，在新股發行定價中發揮機構投資者的投研定價能力，建立機構投資者爲參與主體的詢價、定價、配售機制；

中介機構責任更加強化，包括券商、會計師事務所、律師事務所；

配套措施更加完善健全，特別是法治建設。

通過與美國、香港的上市准入制度及退市制度對比，不難發現，科創板的上市審覈制度在一定程度上類似於香港的雙重存檔制，並更爲傾向於監管部門的實質審覈。

我們認爲，雖然發行上市的條件有所放寬，但科創板推出後，企業仍將受到證監會與上交所的嚴格審覈，確保科創板在“入口”處發現優質企業。

在“出口”端，科創板制定了較爲嚴格的退市標準，相較於主板而言要求更高，有利於維持板塊企業質量和堅持科創板服務於創新性企業的定位。

科創板退市目標企業主要分兩類，重大違法的企業和喪失持續經營能力的企業。對於喪失持續經營能力企業的經營和財務特徵，不再採用單一的連續虧損退市指標。

科創板強制退市情形具體分爲重大違法退市、交易類強制退市、財務類強制退市、規範類強制退市四種。

除了定性標準，科創板在退市制度上也有定量標準。例如：

在交易類強制退市中，新引入市值指標，利於及時淘汰劣質企業；

在規範類強制退市中，新增信息披露或規範運作指標，增加市場透明度；

在財務類強制退市中，科創板爲避免業績粉飾，採取了非淨利潤指標，避免“空心化”公司出現；

在重大違法強制退市中，明確信息披露重大違法和公共安全重大違法等退市原則，與註冊制呼應。

以上舉措可以保證企業質量，實現市場上的優勝劣汰。同時，在退市制度上科創板與美股的定量標準更爲相似，有利於板塊保持活力。

納斯達克主要有股東人數、市值、財務要求等指標，科創板也同樣設立了四類退市指標，兩者的退市考察指標相似。退市程序上，科創板與美股均未設置暫停上市的緩衝期，企業一旦觸犯退市紅線即被要求退市。

作爲中國資本市場註冊制改革的試驗田，科創板有望實現低質企業出清的常態化，實現優勝劣汰。

目前而言，A股市場的退市標準並不嚴格，在制度和標準的設定上也存在較大緩衝期，導致低質企業並不能及時退出市場，“殼資源”存在炒作價值。

科創板在“出口端”的嚴格把握也是在增量試驗中嘗試實現低質企業出清的常態化。在出清常態化的背景下，企業經營壓力增加，利於減少績差企業對市場資源的長期佔據。

科創板的退市制度設計中，從標準、程序和執行三方面進行了嚴格規範，體現“從嚴性”。在科創板初期出現退市現象的可能性較小，但未來應該更加關注科創板在退市方面的執行力，是否能堅決將低質企業出清。

從目前的制度設計來看，科創板作爲我國多層次資本市場體系的有效補充，若在未來科創板能夠一以貫之嚴格的退市制度，將實現低質企業出清的常態化，不斷實現去弱留強，能更好地完成市場資源的有效配置，對整體的註冊制改革也將帶來積極影響。

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