我們從目前與市場的交流來看，大多數人認爲，長期來看，大家會逐步從存量中小創中的邊緣公司轉而配置同類型的科創板行業龍頭。

但短期來看，在科創板正式推出後的一個季度到半年時間內，對存量的中小創到底是示範效應更強，還是“吸血效應”更嚴重？

來源:分析師徐彪（ID：fenxishixubiao）

作者:天風策略

摘要

核心結論：

市場在經過了年初至今兩個多月的全面反彈後，進入了波動加大的階段，投資者對後市的分歧也從近兩週開始明顯增加。分歧不僅在於股票市場的節奏，也在於對後期政策寬鬆力度的判斷，包括基建、地產、信用、貨幣政策等。

結合當前科創板推出的關鍵窗口期，金融供給側改革、貿易戰緩和的兩大背景。我們傾向於認爲：

（1）19年A股市場的節奏將類似縮小版的09年，市場有望從年初反彈到3月底，4-5月震盪調整，6月左右【科創板】開板，此後創業板大概率迎來第二波大機會，繼續較大幅度跑贏主板。

（2）19年政策和盈利則大概率類似於12年，信用擴張相對緩和，對應市場脈衝式估值擡升；非金融A股盈利增速Q1快速下行，Q3企穩，Q4由於基數原因回升。

P.S. 年初以來關於產業資本大量減持的問題討論頗多，爲何領先信號失靈？引申來看，對後續市場和盈利研判有何影響？

我們上週的報告市場關注頗多，具體可見鏈接：《產業資本歷史大覆盤：領先信號爲何失靈？》。

1、科創板推出的19年，市場節奏類似縮小版的09年

2009年10月30日，創業板正式推出，首發28家上市公司。

預計2019年6月左右，科創板有望正式落地，首發公司同樣在20-30家左右。

十年一輪迴，劇情格外相似。

從目前與市場的交流來看，大多數人認爲，長期來看，大家會逐步從存量中小創中的邊緣公司轉而配置同類型的科創板行業龍頭。

但短期來看，在科創板正式推出後的一個季度到半年時間內，對存量的中小創到底是示範效應更強，還是“吸血效應”更嚴重？大家衆說紛紜，分歧很大。

此前，我們在報告《科創類企業如何估值？對A股有何影響？》中，曾經對09年創業板開板前後，對存量市場的影響，做了一些回顧，以求從中得到一些經驗。

首先，09年創業板首批公司上市的情況與當前科創板有無可比性？

（1）行業分佈類似：創業板首批公司以醫藥和製造類企業居多，本次科創板可能首批同樣以醫藥和製造類公司居多。

（2）公司數量類似，但體量可能更大：創業板首發28家公司，平均市值50億、平均募資5個億。但此次科創板首批公司可能體量和市值更大。

（3）首發估值較高：創業板首批公司平均PE爲57倍，同期中小板指39倍。本次科創板發行市盈率同樣沒有限制，預計也將較存量中小創高估不少。

（4）上市初期漲幅較大：09年創業板首日上市無漲跌停限制，次日開會10%限制，首發日，平均上漲106%，次日基本跌停，此後大部分時間震盪消化高估值。科創板前五天無漲跌停限制，第六日開始20%。

（5）科創板對短期流動性衝擊可能更大：創業板只首發當日放開漲跌停時，對流動性衝擊較大。科創板這一衝擊可能延續5天。另外IPO體量更大，可能也會吸收更多流動性。

（6）市場流動性環境類似：09年與19年均是信用貨幣雙寬鬆，與18年4月寧德時代、工業富聯、藥明康德等獨角獸上市時的流動性環境要好很多。

其次，09年10月30日創業板上市前後，市場的節奏和對存量市場的影響如何？

（1）市場節奏：09年1月-7月A股連續反彈，各類板塊全面上漲；09年8月-10月A股市場整體進入調整階段；09年10月30日創業板首批28家公司上市；09年11月-10年4月，中小板指漲幅27%、上證綜指近漲1%。

（2）示範效應：創業板首發市盈率較高，對小市值佔主導的中小板指和中證500有一定示範作用；創業板上市後，中小板指和中證500的指數漲幅，相比主板指數均有提高。

（3）存量市場內部分流效應：創業板上市後，帶動了中小股票活躍度，表現爲中小板指和中證500換手率提高；但對主板資金存在分流效應，表現爲上證綜指與滬深300換手率略有下滑。

（4）行業漲跌：創業板上市後，消費和成長（TMT、軍工、醫藥、食品飲料等）表現好於週期和金融，相應地成長板塊的換手率也大幅提高。

回顧了創業板的首發公司、交易制度、定價機制、市場環境，與科創板有不少相似之處，因此創業板上市前後的市場節奏和對存量市場的影響，對於科創板而言，也有不少借鑑意義。

結合市場年初的表現，我們初步判斷，2019年的市場節奏是縮小版的2009年：

09年市場從年初反彈到7月底，8-10月震盪調整，10月30日【創業板】開板，此後半年中小板震盪上行，跑贏主板超過20%。

19年的市場有望從年初反彈到3月底，4-5月震盪調整，6月左右【科創板】開板，此後創業板大概率迎來第二波大機會，繼續較大幅度跑贏主板。

2、19年經濟政策和企業盈利更似12年

第一，關於經濟政策。

這方面至關重要，由基建和地產主導的信用擴張的力度，決定了市場反彈的幅度。

如圖7所示，我們以債務總額的同比增速來代表信用週期，從2000年開始，中國一共經歷了5輪信用擴張的階段（方框中）。每一輪信用擴張的週期，對應到A股市場中，我們都可以發現一些明確的規律：

（1）信用擴張初期盈利不一定能夠改善，信用擴張領先盈利改善的時間不等。（見圖8）

（2）信用擴張初期市場一般都能出現估值修復，賺估值提升的錢。

（3）信用擴張後期，企業盈利回升，但高利率和收緊的貨幣政策，導致殺估值。

（4）信用收縮階段，市場全面殺估值，市場只能賺盈利增長的錢。

因此，下一步我們需要考慮的問題是，本來信用擴張的週期的幅度究竟如何？

（1）如果類似09、14-15年地產和基建的全面放鬆，那麼信用擴張的幅度可能很大，對應市場也是估值全面提升的牛市。

（2）如果類似04-05年，信用只是底部企穩，並沒有起來，那麼市場整體無法估值修復，至多隻能是結構性的估值修復

（3）如果類似12年，基建政策加碼，但地產整體仍然控制的情況，信用擴張的幅度可能介於第一和第二種情況之間，而對應市場則是脈衝性的估值修復。

現階段，判斷信用擴張的力度更類似哪一年，還應迴歸金融政策導向的內核——“金融供給側改革”。

從直觀解釋來說，所謂“供給側改革”，核心是提高供給的質量，滿足需求的變化。其次是過剩產能領域的去產能。

因此，對應到金融領域的供給側改革，其內涵應當包含三個方面：

一是，提高對中小微企業、科技創新企業的金融供給質量，滿足這些領域的融資需求，也就是發展直接融資。（利好券商和科技板塊）

二是，積極開發個性化、差異化、定製化金融產品，增加中小金融機構數量和業務比重，改進小微企業和“三農”金融服務。（利好金融IT）

三是，槓桿不能上天，在金融供給過剩的領域，比如槓桿較高的房地產、國企、地方政府等等，維持供給的穩定。（對基建和地產政策預期不宜過高）

在此背景之下，19年基建和地產政策放鬆的力度，將大概率與12年類似，基建在連續大幅回落後，見底回升，而房地產政策也與12年有易曲同之妙——主要以一城一策爲主，整體上房住不炒的格局不會發生變化。

那麼信用週期擴張的幅度就同樣可能更類似12年，對應市場大概率也是脈衝式的估值修復。

第二，關於企業盈利。

從2011年Q4開始，非金融A股企業盈利出現斷崖式下滑，並且在基建託底的情況下，盈利增速從2012年Q3開始企穩，並在基數作用下，在12Q4開始回升。

2019年A股非金融的盈利增速情況也可能與2012年類似。市場一致認爲2019年經濟和主板公司業績至少滑落到年中，但對幅度沒有明確判斷。根據我們的盈利預測模型，非金融A股盈利與PPI關聯度最高，而PPI從去年四季度開始斷崖式回落，盈利下滑斜率超出預期的可能性非常大。（具體盈利模型可見前期報告）

風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

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