作者：舜耕山人

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

2019年3月21日，新華保險發佈2018年度報告。報告顯示，在上一年度內，新華保險淨利潤同比上升47%。與此同時，新華保險在2018年保險業務收入超過1222億元，同比增長11.9%，高於行業整體水平。受此影響，新華保險當日早盤開盤上漲超過2%並持續走高。

（圖1）新華保險2019年3月21日早盤股價走勢

新華保險淨利潤大幅度增長超出市場預料，這顯然是萬峯治下堅持保險轉型的成果。此前，新華保險因業務結構轉型，保費規模下降，受到市場的冷嘲熱諷。在GPLP犀牛財經看來，萬峯離開，新的接任者並沒有明確管理思路，如今資本市場亟需接任者黎宗劍明確主政思路，這次年報披露恰恰是最好的時機。

穩紮穩打，步步爲營

新華保險作爲一家保險公司，面對的市場環境是具有一定確定性的。這一確定性，主要體現在其主打的健康險和壽險產品帶來的經營活動的現金流入和現金流出方面。對於健康險的投保人，他們會有一定的概率發生意外，導致傷殘或死亡，或者罹患某種惡性疾病。對於壽險的投保人，他們有一定的概率活到七十多、八十多、甚至九十多歲。而在保險公司的巨大的客戶羣中，這一概率就會被轉化爲比率，在大數定律下，即使設置百分之九十五以上的置信區間，也可以在給定客戶總人數的情況下，把最後會因各種原因而出保的人數框定在一定範圍內，並可以據此計算在獲得一定保費的同時，保險理賠支出會服從什麼參數下的正態分佈。因此，即便是否出現何種理賠情況對具體的投保人而言是後驗的，保險公司也可以以歷史的、個人的後驗事實作爲自己的先驗的條件，通過精算來估計自己的收入和利潤。

在金融學中，道德風險和信息不對稱就是以保險行業爲最生動的範例。而恰恰是爲了解決這兩項會給保險公司招致風險的問題，保險公司不得不在每一筆交易事先進行一定的調查，或在合同中對投保人進行一定的約束，這就使得保險行業有了邊際成本高的特徵。這一特徵將會引導保險公司在主業經營中並不過分地強調收入的增長而更加關心風險的暴露程度和控制結果。而營業總收入和營業總成本的數據能夠比較好地反映保險公司的風險控制能力和保險合約設計技術。GPLP犀牛財經發現，多年來，新華保險的營業收入和營業支出的比例大致相仿，這說明新華保險在其主營業務經營方面沒有出現大的紕漏。

資本寒冬下，新華保險的投資門道

近年以來，新華保險的經營活動現金流的流入流出都是相對穩定的、可控的，至少看起來也是健康的。但是投資活動現金流年度間的流入流出變化則較大。

保險公司是資本市場上的重要玩家。現代的保險公司，很少僅僅以保費收入和理賠支出差爲利潤來源。而更多的情況是，保險公司通過新的保險品類的開發，事實上爲其客戶起到了資產配置的作用，保險產品也成爲了投保人的資產組合的一部分。在這種情況下，保險公司的投資結果，對公司利潤和投保人收益起到決定性的作用。

2018年是資本市場表現相當不好的一年，市場估值幾乎逼近歷史低點，而債券市場也違約頻發。在這種形勢下，新華保險的投資結果受到了一定的影響。2018年，新華保險的投資組合按總投資收益率計爲4.6%，較上一年度同比下降0.6%。GPLP犀牛財經根據其年報瞭解到，新華保險超過七成的投資資金配置於定期存款和債券類資產，近兩成投資資金配置於股權型資產，其中以偏股型基金爲主。這是一種與前兩年險資瘋狂舉牌上市企業時截然不同的，相對保守的投資策略，也能夠比較好的把握風險頭寸。具體來看，截至2018年12月31日，新華保險定期存款金額爲646.9億元，同比增加54.7%，在投資資產中佔比9.2%，同比提升3.1個百分點。

此外，新華保險在其年報中強調，其所投資債券全部未出現違約，這也側面反映了該公司對投資標的的風險偏好。

涉獵養老健康產業：縱向多樣化的邏輯

新華保險年報顯示，新華社區養老家園運營良好，而其旗下16家健康管理中心年服務近42萬人次。同時，新華卓越康復醫院正式投入運營。根據WIND數據，新華保險參股控股的養老健康產業企業互有盈虧。

暫且不談新華保險涉足的這些企業經營狀況如何，單論它投資在這些領域一事，反映的實際上是一種很可取的理性邏輯。當投保人的投入集中在壽險、健康險等主要險種時，如果投保人的出險率發生一定的上升，導致理賠支出上升，按理應該同時有養老、健康產業企業的收入增加。

新華保險採取的這種多樣化的方向，將一些業務的純粹風險事件變成另一些業務的純粹收益事件，將一些可以導致一些業務條線發生資源流出的事件變成可以導致另一些業務條線資源流入的事件。多樣化之後，新增的業務種類和原有的業務有不同方向的風險頭寸，從而實現了比較有效的風險對衝。

應該說，新華保險當前的發展邏輯，是貫穿着金融從業企業應有的理性的。不僅在於產業戰略上的對衝，還在於投資標的上的風險頭寸的把握。理性的企業在市場上往往是不會吃大虧的，而新華保險剛剛公佈的年報也印證了“它在去年的市場浪潮下確實沒吃大虧”的事實。因此，GPLP犀牛財經可以對這一企業抱以相對看好的態度。