中國基金報記者 汪瑩整理

2008年全球金融危機以來，全球央行大幅快速降低利率，並採取了一系列貨幣政策，資產負債表因此大幅擴張。如今全球一體化加速，在地緣政治衝突頻發和貨幣政策的衝擊下，全球市場存在哪些風險和機會？如何看待中國等新興市場的機會？中美貿易摩擦將如何演進？在3月21日由中國基金報主辦的“第六屆中國機構投資者峯會暨財富管理國際論壇”上，景順首席全球策略師Kristina Hopper作了《2019全球展望風險與機遇》的主題演講，就上述問題發表觀點。

攝影：宋春雨

以下爲基金君整理的演講實錄：

今天，我想跟大家分享我們在全球經濟中看到的一些風險和機會。要了解今天的現狀，就要了解世界經濟爲什麼會變成今天的樣子，這需要追溯到2008年全球金融危機以及發達國家對於危機的響應。

當時，全球一些大國的中央銀行大幅度地快速降低利率，包括美國、英國、德國、加拿大等。不僅如此，它們還採取了一系列貨幣政策，決定用資產負債表控制長期利率。在這個過程中，資產負債表大幅擴張。比如，日本銀行資產負債表上的資產，之前大概僅佔GDP的14.4%，現在已經佔到GDP的88.3%。美國、英國及歐洲其他國家的央行也做了類似的事情。

過去十年我們對這些做法司空見慣，但大家不要忘記，這目前還只是一個試驗。這個試驗帶來了重大影響，因爲它不是財政政策，而是貨幣政策，它不直接作用於經濟，而是使利率出現下降。

央行沒有辦法強迫人們借貸，也沒有辦法強迫銀行發放貸款，所以這類試驗會影響資本市場，影響到不同資產的風險及回報的平衡，同時帶來金融抑制，比如貨幣市場的收益率和儲蓄都出現了下降。這相當於懲罰了規避風險的人，獎勵了冒險的人。這進一步加劇了人們的財富和收入差距，美國及很多歐洲國家的貧富差距急劇擴大。

地緣政治衝突與貨幣政策衝擊

如今，我們身處一個衝突頻發的環境，但這種衝突並非全球性的，而主要發生在一些國家，尤其是發達國家。

過去幾年，我們看到一些大的地緣政治衝突爆發，包括英國脫歐公投、巴西民粹主義領導當政、美國總統選舉等。由於社會貧富差距加大導致的國家民粹主義擡頭，讓人們開始懼怕全球化，去全球化正在完成。一些國際機構及其制度也不夠穩固，比如北約等。

現在貨幣政策也受到衝擊，此前試驗性貨幣政策的退出，本身也是一個試驗。而且第四次工業革命正在發生，這雖然能提升經濟增長率和生產效率，但也會帶來結構性失業。我們必須意識到，第四次工業革命會帶來一些積極影響，但也會有負面影響，而且這將是一個長期現象。

今天幾個小時前，美聯儲做了一個不同尋常的決策——不加息，而且預期之後也不會加息。過去兩個月，美聯儲變得更加鴿派。幾個月前，美聯儲主席鮑威爾曾談到資產負債表要如何正常化，也提到利率還會持續上升，也就是說還沒有到達合適水平。但在3月份的會議上，美聯儲已經決定不再加息，同時點狀圖顯示沒有人預期利率會進一步上升，資產負債表的正常化流程將在9月份停止。這是非常重大的決定，貨幣政策的退出試驗一定會帶來很大影響。

同時加拿大央行也變得更加鴿派，加拿大也有很高的債務水平，經濟目前也面臨着壓力，因爲它們也正在迴歸正常化水平。另外歐洲央行在去年年底停止了量化寬鬆，看起來他們今年也需要再次啓動量化寬鬆，我們對此將保持密切關注。

2018年波動率急劇上升，尤其在美國，這是地緣政治衝突及貨幣政策衝擊導致的。今天的世界，並不是全球經濟同步增長，而是分化的，新興發展中國家可能比發達國家做得更好。

多元化新興市場

亞洲吸引力最高

下面這張圖，上面那條線代表新興市場國家，中間這條線是全球，下面是發達國家。發達國家的經濟增長率在下降，主要制約因素是歐洲，當然美國的增速也在放緩，美聯儲已經基本確認了這一點，它下調了美國2019年的經濟增速。

歐洲則集中暴露了發達國家的問題，它們有一系列地緣政治不穩定因素，比如年輕人失業率較高，在意大利、西班牙、希臘，年輕人失業率甚至達到30%以上，這是大問題，未來會形成更大的衝擊。

目前來看日本情況相對較好，年輕人失業率處於較低水平，與歐洲境況大不相同，也不存在很大的地緣政治衝突，經濟增長仍然有較大上升。但日本央行一直保持着比較寬鬆的政策，它們的債務在GDP中的比率達到240%，經濟負擔比較重。

新興市場是非常多元化的，不能把它當成一個資產類別，要進行選擇。新興市場中最具吸引力的是亞洲，亞洲有非常高的穩定增長率。歐洲新興國家基本與歐洲發達國家掛鉤，所以它們的增長預期不那麼高。拉丁美洲有比較好的機會，但也不太普遍。亞洲的新興市場吸引力則高很多。

我們可以深入瞭解一下中國。上面這條線是美國的PMI指數，即製造業採購經理指數。黑線代表美國，綠線代表中國。很多人總認爲，在中美貿易摩擦裏中國會輸，現在看起來未必。中國的採購經理指數在上升；美國的採購經理指數在下降，我覺得這樣的趨勢還會繼續。

而且中國還有很多貨幣及財政政策可以利用，能夠很大程度上抵消經濟放緩的形勢，緩解貿易摩擦帶來的影響。目前中國的GDP增速預測在6%-6.5%，我覺得是比較保守的，中國要實現這樣的水平非常容易，也許還能超過這個水平。

中美貿易摩擦

中國有很大機會勝出

我認爲貿易摩擦中國會勝出，爲什麼？這一屆美國總統的任期只有不到兩年了，很快就要重新選舉。總統能不能再次當選，通常由經濟決定，而貿易摩擦在損害美國經濟。當前美國經濟出現輕微放緩，但實際上，美國某些州的經濟已經比較糟糕了。貿易摩擦給一些州的農民帶來了很大影響，製造業公司也受貿易摩擦影響。因此美國最終不得不與中國談判，不管最終會達成什麼協議，貿易摩擦都會結束。

特朗普確實推出了一些促進經濟增長的措施，比如放松管制、稅收改革以及財政支出方案。但目前財政支出方案還沒有真正出臺，也沒有通過相應的立法。實際上，總統必須獲得民主黨支持，才能在國會獲得認可。

除了加徵關稅帶來的下行風險，美國還有嚴格的移民政策，這也可能給經濟增長帶來逆向影響。此外，美國的債務水平也在不斷上升，今年美國的財政赤字已經回到1萬億美元。因此，美國經濟今年雖然不會立即進入衰退，但會輕微放緩，2020年則可能出現衰退。

這張圖是美國的收益曲線，一般在經濟衰退之前收益曲線會逆轉，現在還沒有到收益曲線逆轉的時候，所以經濟不會立即進入衰退，增長還能持續一段時間。即使逆轉之後，一般也需要兩年時間經濟纔會進入衰退。

現在美國股市的估值處於偏高的水平。標普500指數上個季度因爲拋售進行了一些調整，估值有一些修復，但仍處於較高水平。我們對於估值需要保持敏感，目前全球一些國家的估值水平與美國相比大不相同，尤其是新興國家。

貿易保護主義也令人擔憂。1930年世界貿易保護主義盛行，在那之前的十年，很多國家都參與了貿易摩擦，對2萬項商品徵收了關稅。雖然並非貿易摩擦帶來大蕭條，但貿易摩擦的確加劇了大蕭條。而當時，國際貿易佔GDP的比重還很低；如今，國際貿易在全球GDP中佔到60%，貿易保護主義帶來的危害將更加巨大。

那麼對中國商品加徵關稅會給美國帶來什麼樣的負面影響？大部分進口到美國的中國商品都是難以替代的，所以美國人還是要買中國的商品，因此加徵關稅實際上是在對美國公民徵稅。當然，公司可以決定是否把關稅加到消費者所購買的商品價格中，如果不加，公司就必須負擔關稅，那麼公司利潤率將下調或者收窄。

對於消費者來說，他們要麼繼續購買加徵關稅的中國商品，要麼不買。如果不買，生活需求就無法滿足，這就是關稅帶來的負作用。政府對於進口商品徵收關稅，相當於對本國居民徵稅，這也會對經濟帶來逆向影響。

最大的破壞作用是經濟政策的不確定性，當公司認爲經濟政策不穩定時，它們的資本支出會下調。爲什麼美聯儲會下調經濟增長預測？因爲目前美國的資本投資出現下降，這肯定與貿易政策和經濟政策的不確定有關。貿易保護主義還會造成供應鏈衝擊，使公司效率降低，因爲公司會因此無法利用比較優勢。

美聯儲對企業進行的一項調查顯示，很多企業表示“現在對於投入品的成本和銷售壓力不斷上升”，尤其是原材料，比如鋼鐵、水泥、木材等。很多製造業公司認爲成本上升是加徵關稅帶來的，這降低了公司利潤率，因爲它們這樣的公司沒辦法把成本轉嫁給消費者，所以造成收入顯著下降。

因此，我們不要低估貿易摩擦對美國經濟帶來的負面影響，現在很多供應鏈已經全球化了，這對美國來說是很大的危機。美國智囊團談到，在20世紀，一個工廠基本就在一棟大樓裏；但在21世紀，一個工廠可能是跨越國家的，因爲有全球供應鏈。加徵關稅，就像在20世紀的工廠裏建起一道牆。貿易政策還會影響資本支出，在美聯儲的調查中，30%的製造商說他們正在重新思考資本支出。

風險與機會並存

需進行多元化配置

現在，世界貿易組織也出現了一些問題，它的決策非常緩慢，但它仍然是裁決貿易爭端的最佳機制。美國對於WTO上訴法庭的合理權一直有異議，所以相應的案例很難在起訴法庭上裁決。這意味着，很多案件可能要花很長時間才能裁決，因此很多國家在解決貿易衝突時更多采取雙邊協議而不是多邊協議。但如果貿易衝突只在個別國家解決，是很低效的。

下圖是世貿組織成員國20多年來的平均關稅水平，1996年在12.6%左右，後來出現下降，現在已經低於9%了，這是2016年年底的數據。更壞的消息是，如果這個數字進一步更新，你會看到平均關稅水平繼續下降，這主要歸咎於貿易摩擦，所以在關稅方面我們走錯了方向。

最後我也比較擔憂全球債務，低利率會鼓勵個人、企業借更多債。美國債務已經升高，而且會持續上升，雖然可能不會達到日本的水平，但還是會變得更大。而政府債務的償是要付出代價的，債務非常高的時候，經濟增長會下降，這個觀點是有學術研究支撐的。

現在仍然是低利率時代，而美聯儲已經變得更加鴿派，因爲如果要提高利率，尤其在如此高企的債務水平下，美國經濟的負擔會更大，經濟增長就會進一步下降。所以長期來看，利率還會保持低水平。這不僅限於美國，全球也如此，尤其在高債務水平國家，利率比較低有利於政府償還債務。

對於投資者來說，未來利率水平還是非常低，所以很難定義收益。現在美聯儲手裏持有的工具非常有限，實際上大部分國家的央行都沒有太多工具可以使用，如果再出現危機，他們可能束手無策。

雖然有風險，但也存在一些機會。尤其現在美聯儲已經迴心轉意，如果美國的經濟數據還不錯，且經濟放緩比較輕微，股票及其它一些風險資產今年還是有一定吸引力的，可能會有不錯的表現，能獲得比較好的回報。當然這取決於美國經濟增長是否能保持較好水平，同時也要對估值保持敏感。

就全球而言，美聯儲改變立場，新興市場可能也會有相應的反應。去年新興市場出現了一些壓力，印度的一位專家在金融時報上說，資產負債表擴大，實際上給新興市場帶來了很大壓力，也吸收了大量流動性。現在美聯儲要進行資產負債表的正常化，這對於新興市場來說是有好處的。

所以未來會有很多機會，但也有風險，這時股票的挑選就變得更加重要，必須進行多元化配置，必須有更好的高收益資產敞口，包括另類資產敞口。