本文首發於智堡公眾號：zhi666bao。

Mikko的導語

我們今天來回顧美聯儲理事Quales在去年5月的演講，我認為，這和聯儲1月議息會議上公佈的增補內容緊密相關，當下聯儲考慮資產負債表最終規模的原因不再是因為QE（或者其他什麼非常規貨幣政策），而是在思考一個基本問題——如果聯儲維持當前準備金充裕的利率下限體系框架，那麼資產負債表的規模和結構就不可能和危機前一致，因為危機前聯儲通過準備金的供應管理來實施貨幣政策，目前則不再通過調整供應來實施政策。這才由此帶來了縮表的問題——因為縮表的目標不是簡單的逆QE進程，回到08年危機前的狀態，而是可能與新的常態產生了矛盾。如果新常態就應該是維持一張臃腫的資產負債表的同時通過利率下限體系來實施貨幣政策，那麼縮表就要給新常態讓路。請注意，這不代表回到QE和其他非常規貨幣政策主導的狀態，也和鴿派/鷹派沒有關係。

以下內容為Quales的演講部分摘錄，篇幅比較長。

……在這樣的背景下，貨幣政策制定者面臨的一個相關問題是，銀行可能希望持有的在美聯儲的準備金餘額是多少，以及LCR（流動性覆蓋比率）會如何影響銀行的準備金需求，從而影響美聯儲資產負債表的長期規模？政策制定者早就意識到監管可能對準備金需求以及美聯儲資產負債表的長期規模產生的潛在影響。當然，監管對銀行行為的影響只是影響決策者決定美聯儲資產負債表的適當長期規模的眾多因素之一。特別是，為了強化政策正常化原則和計劃，FOMC在2017年6月表示，它目前預計隨著時間的推移，準備金餘額的數量將明顯低於近幾年的水平，但比金融危機爆發前要大；此外，FOMC還指出，這一水平將反映銀行體系對準備金餘額的需求，以及FOMC關於如何在未來最有效率地執行貨幣政策的決定。

*背景及專業辭彙信息補充：

流動性覆蓋率（LCR-Liquidity Coverage Ratio）。流動性覆蓋率旨在確保銀行在設定的（30天）嚴重融資壓力情境下，能夠將無留置（沒有質押）的優質流動性資產（HQLA-high quality liquid assets）維持在適當水平，並通過變現這些資產來滿足未來30日的流動性需求。它被定義為優質流動性資產儲備（分子）與預期流動性壓力期間的現金凈流出量（分母）的比率。初始最低要求為60%，自2015年1月開始生效，於2019年前逐步提升至100%。

高質量流動性資產（high-quality liquid assets）的定義將符合條件的資產劃歸為兩個類別（一級和二級）。可以不受限制地納入一級資產的資產包括巴塞爾II資本計算中那些風險加權係數為零的資產，譬如現金、中央銀行準備金和國債（可能受制於折價）。二級資產，在資本緩衝中的佔比不得超過40%，包括資本風險加權係數低且信用評級高的非金融企業債和資產擔保債券，受制於15%的折價。（在特定情況下，監管者可以選擇其他資產類型，稱作2B級，在高質量流動性資產中的佔比不得超過15%，並且其折價為25%或更高。）

有鑒於此，首先檢查銀行目前的準備金持有量是有助益的。圖1描繪了從金融危機前迄今為止的美國銀行體系的準備金餘額總量。正如你所看到的，目前的準備金餘額大約是兩萬億美元——比金融危機前的水平高出許多量級，這是美聯儲大規模資產購買計劃和量化寬鬆（QE）政策的結果；圖中的垂直線顯示了實施LCR的關鍵日期，包括巴塞爾III首次在國際上引入監管規定，隨後在美國分兩步實施。從圖中得出的一個關鍵結論是，在LCR引入實施期間，美聯儲正在向銀行體系注入大量的準備金，這兩個變化基本上同時發生。因此，銀行整體目前使用準備金餘額來滿足相當一部分LCR要求。此外，由於這些變化一起發生，因此有理由得出這樣的結論：當前的環境對銀行準備金餘額的基本需求可能無法提供太多信息。

*量化寬鬆，即美聯儲在危機後實施的非常規貨幣政策。在實施量化寬鬆時，美聯儲在資產端增加國債和MBS（向市場買入），買入的同時，負債端記一筆銀行準備金（置入流動性）。美聯儲購買的國債和MBS越多，其準備金（負債）——對應銀行體系的準備金存款就越多。

*準備金的基本需求，這裡的基本需求對應上文的監管需求，即HQLA和LCR指標的需求，由於現在準備金的性質出現變化，因此作出這樣的區分很重要，以前，銀行通過準備金進行銀行間的支付和結算，但目前，準備金的性質變了，銀行需要貯藏準備金來符合監管要求。基本需求，即銀行持有準備金的原生需求，而監管需求，即為了應對監管指標的新增需求。

但現在情況正在改變，儘管變化非常緩慢。去年10月，美聯儲開始漸進且可預測地縮小其資產負債表的規模。縮表政策的實施減少了銀行體系內的準備金餘額（降低再投資）。到目前為止，在該計劃的頭7個月之後，美聯儲已經減少了約1200億美元的證券持有量，相對於其資產負債表的剩餘規模，這一縮減的數額相當有限。因此，銀行系統的準備金水平仍然相當豐富。

*再投資：即美聯儲在量化寬鬆以後實施的補充政策，由於國債和MBS在償付後（政策減，負債減，進而縮表），準備金量會下降，因此美聯儲為了維持資產負債表和銀行體系的流動性水平，故不斷地對到期的證券進行再投資。當再投資量減少的時候，資產負債表就開始縮減。

那麼，還有多少準備金餘額可以被消耗，美聯儲的資產負債表將會變得多小？讓我強調，這個問題具有高度投機性（預測性）——我們沒有事先決定美聯儲資產負債表的長期規模，也沒有明確掌握銀行對準備金餘額的長期需求。事實上，聯邦公開市場委員會曾表示，它希望在資產負債表常態化的過程中更多地瞭解準備金的基本需求。

理論上，銀行對美聯儲準備金餘額減少的反應可能採取幾種不同的形式。隨著美聯儲減少證券持有量，其中很大部分是美國國債，銀行可以很輕易地以持有國債來替代準備金餘額的減少，從而保持LCR基本不變。根據這一思路，由於央行準備金餘額和國債在LCR的地位相同，在滿足監管要求方面，銀行應該基本上對待這兩項資產沒有很大區別。在這種情況下，相對收益率鮮有調整，準備金減少且國債持有量相應增加導致。

*此處的相對收益率指的是國債和準備金的收益率存在差異——雖然兩者都是HQLA，但它們存在收益率的差別，準備金的利率是美聯儲的超額存款準備金利率（IOER）。

另一種說法是，銀行可能對其流動資產的構成有特別的偏好。由於銀行是利潤最大化的實體，它們可能會比較符合HQLA標準的各種資產的收益率，以確定持有多少準備金。如果相對資產回報率是準備金需求的主要驅動力，那麼HQLA的各類利率將持續調整，直到銀行持有了合意的可用準備金。

美聯儲理事會工作人員的最近研究表明，各銀行目前在滿足LCR要求的途徑中（包括選定的準備金餘額數量），顯示出相當程度的異質性。下圖的上下面板代表兩個大銀行是如何滿足HQLA要求的。在每個面板中，藍色部分表示準備金餘額在HQLA的份額，而紅色、黃色和棕色分別表示由國債、機構MBS和符合HQLA資格的其他資產的份額。儘管持有的HQLA總額相近，但兩個銀行的HQLA組成差異非常大，上面板的銀行持有了更多的準備金。這一發現表明，很可能沒有一個代表性的銀行能夠捕捉銀行準備金餘額需求的行為模式。

我們在銀行行為中看到的一些差異可能與銀行的流動性需求和偏好有關。事實上，銀行通過考慮內部流動性目標來部分地管理資產負債表，而內部流動性目標取決於銀行不同業務條線的具體需求與銀行管理偏好之間的相互作用。無論如何，這一情況說明瞭理解銀行對準備金餘額的基本需求是複雜的，對於這個話題，更多的研究對決策者來說是很有價值的。

那麼，這一發現對銀行需求的長期準備金餘額水平有何影響？答案是存在很大的不確定性。事實上，2017年12月，紐約聯儲對一級交易商和市場參與者進行了調查，徵求他們對預計2025年會達到的準備金水平的看法。所有受訪者都認為，長期的準備金餘額水平將遠遠低於目前超過2萬億美元的水平。此外，人們似乎普遍認為，長期的準備金水平將大大高於金融危機之前的水平。但即便如此，受訪者看法的差異較大，約有半數受訪者預計這個水平在4000億美元到7500億美元之間。

還必須指出的是，即使不考慮銀行對準備金的長期需求，美聯儲的資產負債表也將比危機前還要大。原因在於，美聯儲資產負債表的最終規模也取決於美聯儲一系列更廣泛的負債項的發展情況。其中一項負債是流通中的美鈔（即紙幣），在過去十年裏，這一項的規模翻了一番，達到1.6萬多億美元，其增長速度總體上反映了名義上經濟活動的擴張速度。相比之下，當我2006年離開財政部時，紙幣總額還不到8000億美元。自危機以來，其他非準備金金負債也有所增加，包括財政部在美聯儲的賬戶，即財政部一般賬戶（Treasury』s General Account，TGA）。近期此類項目的增長意味著，美聯儲資產負債表的長期規模將明顯大於危機之前，不管最終準備金餘額數量如何。

*財政部的賬戶通常反映了美國的財政資金需求，作為公共部門，美國財政部的支出義務是已經被確定了的，因此，一旦財政部的支出擴張，那麼就會從銀行體系內虹吸走流動性——即發行國債以吸走準備金，轉變為財政部在美聯儲的存款。財政部的存款來源可能是存量的——來自於銀行體系的準備金，也可能來自增量（直升機撒錢）。

綜合各種因素，圖3說明瞭美聯儲資產負債表的整體規模可能如何演變。鑒於我所描述的不確定性，我選擇了三種不同的情景，取自紐約聯儲公佈的最新年度報告。這些情景突顯出美聯儲的國內證券投資組合的長期規模——也稱為系統公開市場賬戶（System Open Market Account，SOMA，佔美聯儲資產的絕大多數）——將如何受未來準備金水平和非準備金負債演變的影響。這些假設基於我剛才描述的調查結果，因為這些調查還要求受訪者預測美聯儲資產負債表上除準備金以外的若干負債的可能的較長期水平。圖中紅色(中間)線所表示的「中位數」情景，是基於第50百分位的調查結果，而金色虛線(頂部)和藍色虛線(底部)所表示的「較大」和「較小」情景，則分別基於第75百分位和第25百分位。

這表明，隨著國債和機構證券繼續從美聯儲的投資組閤中到期，美聯儲的證券持有量預計今年（2018年）將下降約4000億美元，明年還將下降4600億美元。上圖反應了聯邦公開市場委員會（FOMC）所預計的資產負債表重新開始擴張的節點，以支持紙幣等負債項目的基本增長。

隨著準備金因縮表的消耗和資產負債表的萎縮，美聯儲將監控什麼？我首先要強調的是，美聯儲監控金融市場的原因有很多，所以我無意暗示我們會採取與我們通常做法迥然不同的行動。隨著準備金的消耗，我們將要評估銀行如何管理資產負債表並滿足LCR、觀察準備金在銀行體系內分佈的演變，以及任何銀行持有的HQLA合格資產的大規模變化（包括美國國債和機構抵押貸款支持證券）。

在銀行負債方面，我們將密切關注存款的數量和構成，因為銀行有理由隨時間推移，逐步比其他銀行持有更多某些類型的存款。特別是，銀行對零售存款的需求尤其大，因為它們在LCR下得到了最優惠的待遇，而且往往成本相對較低。

自危機以來，零售存款增長相當可觀，特別是考慮到長期實行低利率和寬鬆的貨幣政策，限制了銀行爭奪這種最穩定的存款形式的競爭力。然而，利率上升和美聯儲不斷萎縮的資產負債表，加上銀行持續滿足LCR的需要，可能會改變這些競爭態勢。

當然，重要的是，隨著美聯儲資產負債表的縮減，存款不一定會隨著準備金餘額一比一地減少。美聯儲資產負債表縮水的總體影響將取決於誰最終取代美聯儲來持有這些證券，也取決於其他經濟主體最終作出的全方位投資組合調整。

我們還將監測利率的變動。在某種程度上，我們將追蹤銀行用於滿足LCR要求的各種資產的收益率和利差是如何變化的。例如，如果一些銀行希望繼續用準備金來滿足相當一部分LCR要求，那麼美聯儲資產負債表的減少以及相應的總準備金減少最終會給有效的聯邦基金利率和國債收益率帶來上行壓力。如果某些銀行最終發現，他們在某一特定利率下持有的準備金少於預期，並因此開始競購更多聯邦基金，同時出售美國國債或其他資產，這種情況就可能發生。利率將進行上行調整，直到銀行對持有銀行系統中相對較少的準備金不再敏感。

總體而言，我們將進行監測，以確保美聯儲向銀行體系提供的準備金水平——影響銀行資產和負債的構成和市場利率——提供了理想的貨幣政策立場，以實現我們的雙重目標：最大化就業和價格穩定。當然，我們需要非常仔細地瞭解這些領域任何重大變動背後的確切因素，因為與美聯儲資產負債表政策無關的因素也可能導致此類調整。

譯者：Mikko

聲明：本文僅代表作者個人觀點，不代表智堡立場；文中圖片來源於網路，如有侵權煩請聯繫我們，我們將在確認後第一時間刪除，謝謝！

初見智堡，歡迎關注我們的公眾號（zhi666bao）；喜歡我們的文章，敬請幫助我們分享傳播。喜歡智堡，歡迎使用我們的APP、小程序。常駐智堡，請訂閱智堡精選，支持智堡的通天之旅。

推薦閱讀：

相關文章