自作多情的降息預期
自從年初美聯儲鴿聲響起，市場就開始對新一輪降息望眼欲穿，結果被周五的一個數據啪啪啪打臉。
我們統計並觀察了美聯儲歷次大幅降息前的就業，通脹，PMI數據，發現年初來市場強烈的降息預期，或許有些一廂情願和自作多情的情緒成分在裡頭。現在真的到了降息周期的開啟時點？降息周期開啟後，各類資產表現又如何？
一、非農數據怎麼看？
周五晚8點半，一個數據的出爐讓市場劇烈動蕩。
美股低開低走，三大指數一度跌幅達到0.9%；美債收益率飆升，2年和10年債券收益率最高時均跳漲10個基點；同時，恐慌指數VIX跳漲，美元指數攀升，倫敦金下跌破1400美元每盎司。
這個數據便是被市場最為關注的經濟指標之一：美國非農新增就業數據Nonfarm Payroll（NFP）。
今年以來，美聯儲的鴿派聲音漸起，以及美國如PMI、私人部門投資及零售等經濟數據略顯弱勢，加之貿易局勢動蕩和特朗普施壓，市場普遍預期美聯儲將在7月下調利率25bp甚至50bp，並在年內有2-3次降息。
新增非農就業數據 & 美國聯邦基金目標利率（右）
今年二月非農數據僅5.6萬，與過去一年相比顯著降低。雖然二月數據可以解釋為受寒冷季節因素影響導致，但5月同樣低於預期的7.2萬就無話可說了。
7月3日公布的有「小非農」之稱的ADP就業人數為10.2萬，低於預期14萬。這讓市場對於6月的非農數據更加悲觀，同時對降息的預期也更加強烈。
然而，一切都在周五晚上8點30分發生了反轉。
非農數據出爐，22.4萬遠超預期的16.5萬。市場瞬間被啪啪打臉，各類price in降息預期的資產開始反向暴動。
這個非農數據，是否真的逆轉了美國經濟的頹勢，逆轉了美聯儲降息預期？
我們先來看看本次非農數據超預期的原因。
從非農數據結構來看，私營部門的服務生產人數對非農就業整體變動貢獻較大。
美國非農就業數據三大組成（單位：千）
再看服務生產中各分類表現，6月非農數據強勢主要來自專業和商業服務、教育和保健、以及運輸倉儲業的改善。
新增就業數據：服務生產細分類別
二、比較歷次降息周期的經濟指標看本次降息概率
那麼，強勁的非農數據是否會改變美聯儲的利率決策路徑？我們來看看歷次美聯儲降息之時就業市場情況如何。
新增非農就業人數 & 美國聯邦基金目標利率
美國聯邦基金目標利率 & 失業率
自1983年以來，美聯儲共進行了4輪降息。我們從非農就業和失業率兩個維度比較歷次降息時的就業市場情況。
第一輪中，1984年3月的加息導致非農數據迅速下滑，7月和8月的加息同樣對非農造成打擊，最終在9月停止加息，開啟降息周期。
第二輪，非農數據1988年11月起持續下滑，美聯儲最終於1989年6月開啟降息周期。
第三輪，2000年上半年的加息導致非農數據從2000年3月的高點47.3萬持續下滑至6月的-3.9萬，隨後低位波動，最終美聯儲於2001年1月開啟降息周期。
最近的第四輪降息周期，也是我們熟悉的金融危機。2007年7月與8月出現負值後，美聯儲開啟降息周期。
如果本月美聯儲降息，在就業情況方面，將與1989年情況接近。
與過去四輪降息周期相比，當前第五輪降息周期的特點是：就業市場較為強勁。對比非農就業，本輪處於以往周期中較強的水平，接近1989年，顯著強於2000年和2007年。對比失業率，過往歷次降息周期開啟前，失業率均從低點回升0.3%。當前2019年6月失業率3.7%，僅比5月的本輪低點高0.1%。
除了非農數據，通脹與經濟基本面同樣是美聯儲考察的大頭。
從當前美國核心PCE增速來看，通脹並沒有過熱跡象。從圖中看，降息周期的開啟，核心PCE增速往往從高位開始走低。本次通脹為歷次中較低水平，這也是美聯儲考慮進一步寬鬆的重要論據之一（美聯儲：下一次衰退 我還有彈藥）。
美國聯邦基金目標利率 & 核心PCE
從PMI上看，前四輪降息周期均發生在PMI持續走低的過程中，其中第二輪和第三輪降息周期前，PMI均跌破50榮枯線。
而本次第五輪降息周期，目前6月份PMI的51.7離榮枯線尚有一點距離，但已顯示疲態。
美國聯邦基金目標利率 & PMI(ISM)
從前三次降息周期看，美國國債利率的長短端倒掛現象均出現在降息周期開啟之前，而本次也開始了倒掛。
美國國債收益率曲線利差與聯邦基金目標利率（%）
三、如果開啟降息周期，資產將如何表現？
從上文歷史對比可見，與歷次降息時相比，本輪周期中就業市場非常強，經濟增長（PMI）也相對不弱，僅有低通脹和衰退的擔憂（收益率曲線倒掛）支持降息。如果此時降息，更多是「預防性」降息。
從資產表現上看，第一次和第二次降息周期為美股和港股帶來了上漲，而第三輪和第四輪由於爆發了互聯網泡沫危機與次貸危機，降息期間股市依然下跌，在降息結束之際才開啟上漲。
美國聯邦基金目標利率 & 標普500
美元指數在前三次降息周期均出現下跌，在08年金融危機時並沒有大幅下滑。可見當投資者不得不在在一堆歪瓜裂棗里挑不那麼糟的時候，美元反而具備了優勢。
美國聯邦基金目標利率 & 美元指數
從黃金價格表現上看，除了第二次降息周期黃金表現平庸，其餘三次降息周期均伴隨黃金價格上漲。第四次次貸危機不僅有全球寬鬆，更疊加了避險屬性，導致黃金大幅上漲。
美國聯邦基金目標利率 & 黃金
當前美國十年國債收益率已降至2%以下，本輪美聯儲降息周期的空間也是歷次最低的，即便開啟降息周期，零利率下限也是不得不面對的約束。
美國聯邦基金目標利率 & 黃金
總結歷史首次降息後的資產表現，並不一致。仔細區分，當非農數據較好時，如1984和1989年，降息後美股和港股表現都較好，黃金略差；另外兩次則相反。對於國債，多數情況均為收益率下跌價格上升，顯示出債券對於貨幣政策寬鬆利好的反應和對沖經濟衰退的雙重作用。
結 語
本次向好的非農數據，令市場反應劇烈。這不禁令人聯想起2013年「緊縮恐慌」（taper tandrum）。彼時「差數據是好消息」「好數據是壞消息」，顯示出市場對於貨幣政策「輸血」的高度依賴。
現在的市場亦是如此，進入了「葯不能停」的模式。如果本月美聯儲膽敢不降息，市場還會無視經濟數據而再來一輪下跌。而如果聯儲本月即開啟降息窗口，則將是1980年代以來歷次加息周期中就業表現最強的一次，根據歷史經驗將利好美股。
現在起至7月底議息會議，期間需要高度關注美聯儲官員的言論。本周鮑威爾國會作證，屆時雲鋒金融將及時跟蹤分析。
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