注：本文發表於近期的《財經》雜誌，謝絕傳統媒體轉載。文中配圖爲美國大提頓國家森林公園。

　　2019年年初至今，人民幣兌美元匯率呈現出較爲明顯的升值態勢。2018年12月底至2019年3月11日，人民幣兌美元匯率中間價由6.8632上升至6.7202，升值了約2.1%。一般而言，從基本面角度出發，可以用來解釋人民幣兌美元匯率升值的原因，大致包括美元指數的走弱、中美雙邊利差的擴大、短期資本流入等。那麼，導致2019年年初以來人民幣兌美元匯率顯著升值的原因是什麼呢？

　　自2015年811匯改以來，人民幣兌美元匯率走勢，的確與美元指數走勢存在顯著的相關性（圖1）。當美元指數上升（下降）時，人民幣兌美元匯率通常會呈現貶值（升值）態勢。造成這一現象的最根本原因是，從2016年年初開始，中國央行開始實施多因子匯率中間價決定機制，而維持人民幣兌一籃子貨幣匯率大致穩定是其中因子之一。要維持人民幣兌籃子貨幣匯率穩定，那麼當美元對其他主要貨幣升值（也即美元指數上升）之時，人民幣應對美元貶值，反之亦然。

　　不過，從2019年年初至今，美元指數大致呈現窄幅盤整態勢，並未出現顯著下降。2018年年底至2019年3月11日，美元指數由96.0741上升至97.1805，反而上升了1.2%！這就意味着，造成2019年年初至今人民幣兌美元匯率顯著升值的原因不是美元指數走弱。

　　另一個相關證據是，2018年年底至2019年3月初，人民幣兌CFETS籃子貨幣匯率指數由93.28上升至95.14，升值了約2.0%。這就說明，在決定人民幣中間價的多個因子中，導致人民幣兌美元匯率顯著上升的原因很可能不是維持人民幣兌籃子貨幣匯率的穩定，而是國內市場供求（上一日收盤價因子）發生了變化。那麼，導致國內市場供求發生變化的原因又是什麼呢？

　　中美利差變動通常是用來解釋雙邊匯率短期變化最重要的指標之一。自2015年811匯改以來，中美10年期國債收益率之差的變化，的確是造成人民幣兌美元匯率波動的重要原因（圖2）。例如，2017年期間中美10年期國債收益率之差顯著拉大，而同期內人民幣兌美元匯率顯著升值。又如，2018年期間中美10年期國債收益率顯著縮小，而同期內人民幣兌美元匯率顯著貶值。造成這一現象的原因是，利差拉大會導致短期套利資金流入中國，這會造成外匯市場上美元供過於求，進而導致人民幣兌美元匯率升值，反之亦然。

　　然而有趣的是，2019年年初至今，中美10年期國債收益率並未擴大。2018年年底至2019年3月11日，中美10年期國債收益率之差由54個基點微降至50個基點，反而有所縮小！這意味着，中美利差變動並非導致2019年年初至今人民幣兌美元匯率升值的主要原因。

　　既然美元指數變動與中美利差變動均非導致2019年年初至今人民幣兌美元匯率升值的主要原因，那麼短期資本流入是否是導致人民幣匯率升值的重要原因呢？

　　2018年四個季度，中國國際收支表的非儲備性質金融賬戶餘額分別爲989、300、140、-826億美元。在第四季度，中國再次面臨非儲備性質金融賬戶逆差。由於目前依然是2019年第1季度，我們不能根據國際收支表數據來判斷短期資本流動。根據我們的經驗，銀行代客結售匯差額與銀行代客涉外收付款差額這兩個月度指標，可以作爲短期中國資本淨流動的替代變量（圖3）。與2018年12月相比，在2019年1月，銀行代客結售匯差額由-81億美元上升至152億美元，銀行代客涉外收付款差額由3億美元上升至413億美元。這說明，在2019年1月，中國很可能重新面臨短期資本的較大規模淨流入，而這很可能是導致國內外匯市場供求關係轉變的重要原因。

　　那麼，導致2019年年初短期資本淨流入的主要原因又是什麼呢？由於銀行代客涉外收付款數據提供了與國際收支表類似的明細，因此我們可以從中窺見一斑。2019年1月與2018年12月相比，在銀行代客涉外收付款數據中，經常賬戶收入增加了220億美元、經常賬戶支出下降了126億美元，資本與金融賬戶收入下降了14億美元、資本與金融賬戶支出下降了79億美元。從中不難看出，經常賬戶順差上升是銀行代客涉外收入款順差上升的主要原因。進一步的分析發現，貨物貿易順差上升是1月份經常賬戶順差上升的主要原因。

　　綜上所述，導致2019年年初以來人民幣兌美元匯率升值2.1%以及人民幣兌CFETS籃子貨幣匯率指數升值2.0%的主要原因，既不是美元指數走弱，也不是中美利差擴大，而很可能是短期資本淨流入規模的上升。而導致短期資本淨流入上升的主要因素，並非是市場認爲的外國股權資金大規模流入，而是貨物貿易順差的增加。考慮到中美貿易談判的一個重要結果可能是中國顯著增加從美國的商品進口，而對美國的貨物貿易順差佔到中國貨物貿易順差的一半以上，這就意味着，造成2019年年初以來人民幣兌美元匯率升值的主要因素，在隨後一段時間內恐難持續。

　　我們認爲，2019年人民幣兌美元匯率，可能圍繞6.6上下呈現雙向波動。這一方面與美元指數今年也可能呈現寬幅雙向波動有關，另一方面也與中美利差變化存在不確定性有關。