作者|舒童安

*特別註釋：媒體在談到本封信相關內容時，一般稱這是巴菲特2019年致股東的信（因爲其在2019年發佈），本文依據伯克希爾的紀年方法，稱之爲2018年致股東的信。

2019年2月23日晚間，世界上最著名的投資者、伯克希爾董事長巴菲特發佈了最新一封致股東的信。巴菲特致股東的信從來都不僅僅是該公司的股東投資的參考依據，而是世界上所有投資者都重視的投資聖經。

縱觀最新一期巴菲特致股東的信的內容，筆者發現幾乎在所有方面都透漏着實質重於形式的思想，因此本讀後感的每個方面，都將講到這方面內容。

伯克希爾盈利暴降九成的祕密

世界上大體上有三種會計準則，分別是中國會計準則，國際會計準則和一般公認會計準則（generallyaccepted accountingprinciples，GAAP），美國的企業使用最後一種。根據新修訂的美國會計準則，伯克希爾2018年共實現盈利40億美元。

熟悉伯克希爾和巴菲特的投資者會對這個數據感到喫驚，因爲它似乎太少了。一年前，當伯克希爾公佈2017年財報的時候，受稅改影響，2017年實現淨利潤449.4億美元。作爲世界上最精明的投資者所掌管的公司，怎麼會在一年不到的時間裏，利潤縮水九成呢？

其答案就在於會計準則的轉變。2018年運營利潤爲248億美元，另有30億美元來自卡夫亨氏的持股損失，其中損失最大的要屬投資組閤中未實現的資本損失，該數值達到了206億美元。

巴菲特的業務從來都可以分爲兩部分，一部分是巴菲特控股的企業，另一部分爲巴菲特持有少數股權的企業。根據以前的會計準則，巴菲特持有少數股權的企業的股價可以按成本計價，這樣股價的波動不會反映到公司的利潤表中去。

但是新修訂的會計準則則要求，投資者將這部分股權以市場價值計算，這個會計準則利於企業反映公平的價值，但是一個明顯的缺點是，被投資公司的股價波動肯定大於該公司本身的營運情況。以市場價格計算價值的話，會讓持有大量股份的企業的利潤表波動過大。

伯克希爾爲此在2018年Q1和Q4分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損，而現實情況是，伯克希爾的各個子公司運營情況其實都很好。

順便說一下，巴菲特目前持有1730億美元的股票投資組合，更熟悉A股的投資者可自行用中國的股票交易規則腦補一下（雖然略顯誇張），如果這些組合來個跌停或者來個漲停，那巴菲特單日將會賠或者賺173億美元。

有關會計規則影響盈利的情況，也很快會在中國上市公司中出現。根據中國財政部的要求，上市公司以後需要對商譽進行攤銷而不僅僅是減值測試。

這也意味着如果一家中國上市公司併購了一家優秀的企業，同時產生了大量的商譽，那麼該商譽在攤銷期間內需要不斷作爲費用計入上市公司的利潤表上。即便上市公司併入的企業確實足夠優秀——也就意味着那些商譽的錢沒白花，上市公司根據會計準則仍然必須要記錄這些費用，從而使得上市公司的利潤情況看起來沒有實際上的好。

無論是分析遵循GAAP規則的美國上市公司還是遵循中國會計準則的中國上市公司，投資者應該明白，會計在某些情況下只是一個數字，有時候相同或者相近的數字並不代表同樣的意思。投資者在分析的時候，一定要理解會計本身的含義。

巴菲特在2018年致股東的信中表示，要關注運營收益而不是關注其它任何形式的暫時收益或損失。巴菲特認爲，上句話絲毫不削弱他們的投資對伯克希爾的重要性。隨着時間推移，巴菲特和查理·芒格預計他們的投資將帶來可觀收益，儘管時機具有高度不確定性。

經常性或者非經常性

巴菲特在致股東的信中，除了講到會計準則可能會誤導上市公司真實盈利情況外，巴菲特還同時講到，上市公司的管理者可能主觀性的誤導投資者，虛報上市公司業績。

比如巴菲特在去年致股東的信中，就開宗明義的講到“第四季度歸屬伯克希爾·哈撒韋公司股東的淨利潤爲325.51億美元，高於上年同期的62.86億美元。其中，美國稅收改革爲公司帶來291.06億美元的收益；運營利潤爲33.38億美元。整個2017年，伯克希爾·哈撒韋公司的淨利潤達到449.40億美元，高於上年的240.74億美元。”

巴菲特始終強調，投資者要把這種與經營無關的，非持續性盈利與經營性利潤分開。在今年致股東的信中，巴菲特在談到伯克希爾擁有的非保險業務集合時，指出當他說“賺”時，巴菲特指的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經費之後的盈利。

巴菲特對一些華爾街的投資銀行家和某些上市公司的管理者提出了批評。巴菲特指出，很多銀行家和上市公司高管提到盈利的時候，總是扣除了許多真實的成本後，重新定義盈利。

巴菲特引用美國前總統林肯的一句話來說明“重新定義盈利”的荒謬，林肯說，如果你把狗的一條尾巴稱作腿，那麼狗有幾條腿呢？答案是還是四條，因爲無論你把狗的尾巴叫做什麼，狗總是四條腿。

用在上市公司業績的問題上，有些不好歸類的費用，或者某些一次性費用，無論你把他們填入什麼欄目中，他們都是真真實實的成本，那些過幾年就重組一次的公司，把重組費用當成免費的午餐，只能誇大自己的盈利數值

存收益VS分紅

一家上市公司是更喜歡把錢分給投資者還是留在自己的賬簿上一直投資者中存在爭論的話題。

一些投資者認爲，只有企業把錢分給投資者纔是把投資者的利益放在心上，而不分紅的公司被譽爲“鐵公雞”。中國很多投資者也這麼看，比如說格力電器在去年4月的時候因爲發佈2017年財報取消了分紅而導致股價一度跌停。

這足以證明中國的投資者很多是很看重分紅的，但是巴菲特覺得不是這樣。他認爲伯克希爾被投資企業的留存收益還有巨大的價值。

巴菲特認爲，伯克希爾的被投資方（視爲一個整體）留存的利潤最終爲伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司爲我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。

在留存收益和分紅之爭的問題上，存在着一個悖論，優秀的投資者往往不喜歡自己投資的公司大筆分紅，因爲他們找不到能投資的標的。但是經驗不夠豐富的投資者總是希望被投資的公司大筆分紅，從而來證明自己投資決策的英明。

與分紅相反，聰明的投資者喜歡被投資企業回購。巴菲特在信中舉了美國運通的例子。伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由於公司回購，伯克希爾的所有權份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國運通賺取的69億美元中伯克希爾所佔的份額爲12億美元。

如果美國運通沒有回購自己的股份，那麼伯克希爾能夠分取的美國運通的利潤也會變少。巴菲特喜歡回購的一個原因，與之前我們講的相同，他認爲被投資企業的留存收益很重要，而不管它們是否會在短時間內分配給投資者。

美國股市或整體估值偏高

巴菲特此刻不喜歡現金分紅的另外一個原因，或是因爲美國股市整體估值偏高。截止2018年底，伯克希爾擁有1730億美元的股票投資組合，同時巴菲特還擁有1120億美元的國債和現金等價物，外加上200億美元的其他固定資產收益。

巴菲特以善於發現投資機會而著稱，但就是這樣一個投資大師，卻有着與股票規模相仿的固收類（更多的還是現金等價物）資產，足以見得美國現在存在可以投資的機會實在太少。

巴菲特對卡夫亨氏的投資可以對此做一個旁證。2015年巴菲特與3G資本聯合完成卡夫食品和亨氏的併購，但在今年早些時候，巴菲特親口承認，自己爲該筆交易出價過高。

在美國股票被持續高估的情況下，巴菲特於今年改變了他堅持30年的做法。此前，巴菲特習慣在致股東的信中比較伯克希爾淨資產變化、伯克希爾股價變化和標準普爾500指數的變化，如下圖所示：

來源2016年巴菲特致股東的信

巴菲特在2018年致股東的信中給出了三個理由，首先伯克希爾從一個股票型公司轉變爲更加經營性的公司；其次，公司運營的很多資產都是以歷史成本計價，而該數值明顯低於當前價值，並且這種錯配近些年愈發明顯。

最後，隨着歷史的推移，伯克希爾將可能會成爲其股票重要的回購方，回購將發生在股價高於賬面價值，但低於我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而使每股賬面價值下降。

前兩點理由多少有些牽強，巴菲特在1983年致股東的信中告訴投資者，是每股淨資產而不是股票市值更能夠反映公司的經營情況。對於良好的公司來說，淨資產總是逐漸增加的，而市值可能會隨着市場情況而大幅波動。

然而美國股市持續高估，造成了伯克希爾的淨資產增長率可能會始終低於其市值增長率。

如上圖所示，1965-2018年間，雖然每股淨資產18.7%的增長率與每股股價的增長率20.5%之間只有1.8個百分點，但是最終的結果造成，伯克希爾淨資產只增長1萬倍的情況下，股價幾乎上漲了2.5萬倍。

巴菲特給出的第三個理由，是說伯克希爾將在未來回購股票，回購的本身會降低每股淨資產。瞭解巴菲特的人都知道，雖然巴菲特特別希望被投資公司回購股票，但是伯克希爾本身卻不回購股票。

巴菲特想要打破常規，回購股票，最根本的原因是美國公司的股價太高，投資機會太少。巴菲特最近對於卡夫亨氏和蘋果的投資也都不能算是成功。

手握1120億美元現金等價物的巴菲特試圖通過回購自己公司的股票來提升伯克希爾每股的價值，其從根本上來說，仍然是實質重於形式。

作者|舒安童

編輯|小鬼當家

溫馨提示：

本文引用數據，均爲官方數據，或爲公開報道，未使用任何內幕消息

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