作者| 王驥躍

來源| 刺客財經觀察（ID：cikeguancha）

科創板規則正式出爐，5套普通公司上市標準和4套紅籌公司上市標準全部有市值指標，預計市值成爲公司是否能夠在科創板上市的關鍵！

過去若干年，投行已經忘記瞭如何給IPO公司定價，A股的投資者們也早已不關注IPO定價問題，IPO價格已經被監管安排好了，遵照執行就是。

然而，科創板註冊制改革把IPO定價權利還給了市場，從投行到投資者忽然發現，IPO定價成了難點和焦點。對盈利公司還可以用市盈率來估值定價，對不盈利公司要怎麼定？

科創板IPO放開了定價管制，並進行了一些詢價機制方面的改革和完善，這次改革是否還會重蹈以前若干次詢價制改革的覆轍，是否可以有效激發市場約束機制？

科創板IPO要怎麼定發行價？證監會和交易所的規則並沒有給出明確的要求。《科創板股票發行與承銷實施辦法》只規定了詢價確定價格的原則，《科創板上市保薦書內容與格式指引》中只是說了“對於市值指標，保薦人應當結合發行人報告期外部股權融資情況、可比公司在境內外市場的估值情況等進行說明 ”，並沒有教授或指導具體的估值方法，一切都交給了市場。

監管最擔心的是發行價是否會過高，從而導致上市後大面積破發，損害參與申購的投資者利益。市場本身會對發行價進行調節，上市後普遍上漲，發行價會逐漸擡高；出現大面積破發後，發行價又回被壓下來。在香港聯交所、紐交所以及納斯達克，新股破發都是很正常的事情。如果市場調節機制失靈，纔是機制本身出了問題，需要監管調整機制。所以，科創板有個30%左右的破發率，在市場調節下能夠自動平衡，應該是符合監管預期的。

《科創板股票發行與承銷實施辦法》對發行價的確定設定的市場約束機制，主要包括：

1、要求發行人和主承銷商尊重詢價結果：發行價擬超過詢價結果（4數區間）下限的，要求說明理由和定價依據，提醒投資者關注價差和風險，並推遲一週發行。

2、券商跟投：要求保薦機構的子公司或兄弟公司參與戰略配售並鎖定一段時間。

3、戰略投資者配售和綠鞋機制：取消戰略投資者配售和超額配售選擇權對發行規模的下限要求，所有擬發行人都可以安排戰略投資者配售和綠鞋。

在對詢價制度進行調整後，2014年初曾經出現過的次高價發行情形一定不會出現了，但是整個詢價機制依然可能帶來高價發行，尤其在科創板推出的初期。

在科創板的詢價機制設計下，IPO定價的關鍵要素，不是各種估值模型，不是可比價格或市場法估值，也不是大家普遍認爲可能高估的前期外部融資的估值，而是兩個最關鍵的錨：投價報告和上市條件指標！

第一個錨點，是券商的投價報告

根據《科創板股票發行與承銷實施辦法》的規定，“主承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告”，在這個投價報告中，一般會列上主承銷商給出的估值區間。

在科創板剛起步階段，大家都不會定價，尤其是對虧損類公司。即使有境外可比公司，誰也不知道境內會定成啥樣。中信建投H股股價8港元，A股股價31人民幣，差不多是港股的4倍。這還是同一家公司，誰知道不同公司A股二級市場可以接受的價格是多少？

所以，券商給出的投價報告，就成了詢價機構報價最關鍵的錨！

從詢價機構報價的角度看，發行人值多少錢的意義並不大，重要的是上市後會否立即破發？能不能拿到籌碼？

在科創板開板初期，無論是基於熱點還是基於稀缺性，市場普遍預期的是新股不會破發，至少不會開盤就破發。甚至於，在市場機制發揮效應之前，即使最終可能會破發，詢價機構依然存在很大可能衝動相信不會很快破發。那麼，拿到籌碼就成了最重要的事情。

如何確保拿到籌碼？比券商給的投價報告的錨略高一些，是最理性的選擇：

太高了，可能被作爲高價被剔除了；

低於錨價格，很可能拿不到籌碼，甚至壓着錨報價都很可能拿不到籌碼。

所以，在詢價機制上，詢價對象有向上報價的衝動，但也不會特別離譜。

如果詢價機構認爲券商給出的錨價太高，更大的可能性是不參與報價，而不是報個低價。除非詢價機構普遍認爲錨價太高，纔可能會把發行價拉低到錨價之下，但這種概率並不大，至少在科創板初期很小。

第二個錨點，是上市條件指標

每個科創板公司申報材料時，保薦機構都會發表意見論證發行人符合上市條件適用的是哪一套指標。交易所在對市值條件進行審覈時，是無法對市值指標證僞的，市值指標只能在詢價時證僞。制度設計上，也是希望市場來挑選公司，而不是全部由交易所把關。

但是，在制度實際執行時，卻可能出現一個意外的情形：只有認爲發行人可以達到市值標準的詢價對象纔會報價，認爲發行人達不到市值標準的詢價對象根本就不會報價！

詢價對象報價的目的，不是爲了接納或拒絕某公司上市，而是期望能夠按照其報價獲配一定額度的網下發行的新股。所以，如果詢價機構認爲某公司達不到上市標準，大概率上並不會積極反對，而是以不參與報價的形式消極反對。

儘管監管層期待市場積極反對不能達到市值標準的公司上市，但實務中卻不得不面對詢價對象們只是消極反對。

而這種消極反對，可能並不能阻止發行人成功上市！

根據證券業協會備案的網下投資者名錄，合格的詢價對象有114家證券公司、152家基金公司、57家保險公司、42家信託、43家財務公司、72家QFII、3698家其他機構投資者。

而《證券發行與承銷管理辦法》規定“公開發行股票數量在 4 億股(含)以下的，有效報價投資者的數量不少於 10 家;公開發行股票數量在 4 億股以上的，有效報價投資者的數量不少於 20 家。剔除最高報價部分後有效報價投資者數量不足的，應當中止發行”，“剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的 10%”。

在4000餘家詢價對象中，尋找到十餘家願意報價的機構，並不是很困難的事。

更進一步的是，如果某公司只有十餘家詢價對象願意接受這個價格，意味着這個公司本並不符合上市條件而僥倖上市了。一旦上市成功，即便破發了也不至於立即退市。退市的交易類指標是“連續 20 個交易日股票市值均低於 3 億元 ”，“不包含公司股票停牌日和公司首次公開發行股票上市之日起的 20 個交易日”。這就意味着發行人及其控股股東有相當強的動力尋求詢價對象的支持，而風險並不大。

極低的發行中止條件，意味着在上市條件錨的影響下，在實務中消極反對概率遠大於積極反對的情形下，原本期望的市場選擇上市公司很可能淪爲空談！

所以，大概率上，詢價機構報價會略超券商給出的投價報告，但不會大幅超過（擔心被剔除），少數報價會略低於投價報告的錨，極少數甚至沒有詢價機構的報價會低於上市指標。

現有制度對高價發行的約束力不夠，恐難實現目標，尤其在市場機制發揮作用之前

1、指望詢價對象來約束髮行價，在科創板初期是不太可能的事情。只有破發的公司多了，市場纔可能會發揮約束機制，詢價對象的報價纔會開始謹慎，發行價纔會調整到合理水平。而即使到了這個時候，兩個錨的影響依然巨大。

2、詢價對象約束效果不明顯，那麼戰略投資者呢？

很遺憾，可能也並不明顯。

與詢價對象上市後可以立刻拋售不同，戰略投資者需要鎖定至少12個月，對發行價的關心程度要甚於一般詢價對象。

但是，除了券商跟投外，戰略配售是非強制性的，如果沒有多少戰投願意接受價格，發行人可以不安排戰投；另外，在當前的機制中，只要求戰略投資者接受詢價結果，並沒有規定如果戰略投資者認爲詢價結果太高而不願參與配售會有什麼後果。戰略投資者或許被迫接受了高價發行，不接受也不會導致發行失敗，能有多大的約束效果？

對於戰略投資者來說，最多就是喫一次虧，被投行坑了以後不和這家券商合作了。

3、被監管部門和一些投資者寄予厚望的券商跟投呢？

很遺憾，可能也不明顯。

券商跟投，券商當然會對發行價太高有所顧忌，但券商顯然會把投資風險轉嫁出去。從跟投規模上來看，最多也就是把保薦承銷費虧出去，總體上不至於虧本。或許會和發行人談要求增加一些承銷費，以彌補可能的風險。

投行和子公司之間會有些利益衝突，需要更高層領導協調相互之間的博弈，但這畢竟是內部矛盾，券商肯定會算總賬。

保薦機構在承攬項目時，至遲在申報前，就應該會與發行人、跟投子公司協商確定發行價格區間，無論發行人還是保薦機構，都不太可能等到發行前再被動接受價格。發行價格的上限就是戰投包括保薦機構跟投可以接受的價格，下限是發行人願意接受的價格。過於低價，發行人可能不幹了。如果投行聰明或謹慎，可以在申報前先由ECM去機構處詢一下價格，這個詢價沒有規則限制。估值很難達到的，就不要勉強報了。萬一沒能發成功，對保薦機構聲譽的損害更大。

綜上所述，科創板詢價制度較以前有所修改可以避免次高價發行，監管部門也已經明確表示了價格由市場確定的改革方向，甚至整個機制上賦予了市場挑選公司入門的重大權力，但目前機制上不可期望過高，甚至很可能會被玩壞而讓監管之手不得不再幹預。

最後，提出三條建議。

1、建議提高報價家數要求，十來家報價那不叫市場，越多機構報價，操縱或勾結的概率就越低，形成的價格就越符合市場總體判斷；或者至少要設定最低認購倍數，沒有足夠大的認購倍數，也難以反映市場定價。《科創板股票發行與承銷實施辦法》已經正式生效，短期內恐難再次修改，而修訂《證券發行與承銷管理辦法》技術上可行。如果規則不改，也可以在未來的具體指引中要求對於家數過少的，做特別風險提示。

2、建議交易所定期分類公告各詢價對象報價偏離度排序，提高詢價對象報價聲譽風險，督促詢價對象謹慎報價。

3、建議對戰略投資者棄配的後果做出補充規定，以充分發揮戰投約束機制。