來源：國金電子研究

聯瑞新材：矽微粉龍頭擁抱景氣，19-21 年復合增長 47%

投資邏輯

◾ 擴產優質業務，以期構建最優產品組合:公司是國內矽微粉製造龍頭廠商， 於 2019 年 11 月登陸科創板，募投項目包括智能化升級項目、矽微粉基地項目、高流動高填充項目和研發中心項目，主要擴產的產品為熔融矽微粉和球形矽微粉。通過對比不同產品類型的盈利性和佔比，我們認為熔融矽微粉業務是保證穩定增長的基礎主力業務，球形矽微粉是高盈利的加速成長業務，公司大力擴產這兩種產品的結果是優化產品結構、增產又增利;

◾   EMC 球矽景氣復甦+CCL 球矽打開空間，復合增 51%:環氧塑封(EMC) 是球形矽微粉應用的傳統市場，限制公司增長的因素是日系廠商長期壟斷市場;覆銅板(CCL)是球形矽微粉新興的市場，限制公司增長的因素是球形矽微粉在 CCL 領域滲透率低，市場主要由日系廠商佔據。 

上述的限制因素即將解除，原因在於:1)需求增長，半導體行業將於 20 年復甦，EMC 作為半導體封裝上游材料也將受益，同時 CCL 迎來 5G/數據中心/汽車電子化驅動的快速增長期，判斷公司下游需求充足;2)供應環境改善，無論是 EMC 還是 CCL 市場，下游都有國產替代的趨勢，從而使得矽微粉環節也加速國產替代;3)公司技術得到顯著突破，其 NQ 系列產品和 DQ1150 系列產品已經獲得了重點客戶的認可。綜上我們預估公司球形矽微 粉在 19~21 年將同比分別增長 21%、91%和 19%，復合增速達到 51%。

◾  熔融尚有增量空間，復合增長 33%:下游 CCL 廠商持續擴產保證熔融矽微粉成長空間，疊加公司熔融矽微粉產品不斷升級、DF2100 型號產品性能已優於美國矽微粉企業的同類型產品，我們預計公司熔融矽微粉 19~21 年同比分別增長 8%、34%和 32%，復合增速達到 33%。

投資建議：

◾   我們預計公司 2019~2021 年實現歸母凈利潤 0.74/1.23 /1.60 億元，當前市價對應 PE 為 75X/45X/35X，考慮到公司 2019~2021 年復合增長率達到 47%、可比公司的估值水平為 55 倍以及公司所處的科創板平均估值 100 倍，我們認為公司合理估值水平為 65 倍，按 2020 年凈利潤計算當前合理市值為 80 億元，對應目標價 93 元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險：

◾   募投項目投產不及預期;訂單不及預期;限售股解禁。

1、類型×應用組合生變化，三大細分市場決定成長

1.1、國內矽微粉龍頭，不同類型和不同應用產品差異大

公司是國內生產並銷售矽微粉(即二氧化矽粉)及其他粉材的龍頭廠商，其中主要產品是矽微粉，類別包括角形矽微粉(結晶型和熔融型)和球形矽微粉；其他產品包括氧化鋁粉等。從應用範圍來看，矽微粉作為一種填料添加到覆銅板、環氧塑封料、電工絕緣材料等眾多用途中，主要起到調節性能的作用。

從公司歷年數據來剖析，我們認為公司的基本面核心點需要從產品佈局和應用需求兩個層面來解構:

1）佈局層面：熔融→主力、球形→增長、其他→未來

◾熔融體量大，其他/球形成長性高。2019 年上半年實現的 1.4 億元營收中有47%來自熔融矽微粉(18 年增速+18%，後同)，29%來自球形矽微粉(+66%)，16%來自結晶矽微粉(+6%)，8%來自其他產品(+352%)，可見熔融矽微粉是公司重點業務，而球形矽微粉和其他產品提供成長性;

◾   其他/球形單價高，其他/球形/熔融盈利性高。不同類型的粉材的單價和毛利率差異明顯，其中單價從高到低排序為「其他產品(2 萬/噸以上)>球形矽微粉(1.2 萬/噸以上)>熔融矽微粉(0.45 萬元/噸以上)>結晶矽微粉(0.17 萬元/噸以上)」，而毛利率從高到底排序為「其他產品(19H1為53%，後同)>熔融(49%)>球形(44%)>結晶(40%)」，綜合來看，盈利性方面其他產品、球形矽微粉和熔融矽微粉都更勝一籌。

◾   不同體量和盈利性的產品適用不同的業務層面戰略。結合業績體量和盈利性兩個維度來看，我們認為不同業務對於公司未來發展的意義不盡相同:結晶矽微粉體量較大但盈利性較低，是較為落後的業務，對待這類業務的最佳戰略方向即保持原有的業務關係、為市場拓展奠定基礎;熔融矽微粉體量最大且盈利性高，是目前公司利潤的主要支撐點，如果要保持公司穩定增長，該類業務也應當繼續穩定投入;球形矽微粉是公司第二大業務，由於單價高並且毛利率高，因此業務增長會更快貢獻業績，是確定的主要成長點，大力投入該類業務能夠使公司實現快速成長;其他產品體量尚小但盈利性較高，是公司未來的潛在增長點，公司如若能夠在該類產品上持續研發和加大拓展力度，長久的成長性將得以保證。

◾   公司業務把握精準，佈局準備充分。結合上述分析，反觀公司在研發項目和規劃項目，可以看到公司主要的項目投向即為熔融矽微粉和球形矽微粉，並且未來研發項目也集中在高端球形矽微粉，也就是說公司的戰略是在維持主力業務(熔融)穩定增長的情況下大力投入高成長業務(球形)，可見公司對業務發展趨勢的佈局非常精準到位。

 因此綜上可知，不同產品在體量和盈利性方面都存在不同的差異，公司精準把握這一差異，在未來將重點佈局熔融和球形矽微粉，已經做好準備以最佳的業務組合迎接成長。

2）應用層面: CCL 和 EMC 是主要下游，CCL 用產品盈利性好

◾   公司產品主要應用於 CCL 和 EMC，但 EMC 和其他應用領域增長更快。從公司披露的公告中我們可以看到，2019 年上半年有 45%的營收來自於覆銅板行業(Copper Clad Laminate，簡稱 CCL)，29%來自於環氧塑封行業(Epoxy Molding Compound，簡稱 EMC)，26%來自其他行業(包括電工絕緣材料 4%、膠粘劑 4%、陶瓷 3%、塗料 1%、包封料 1%和其他14%)，可見公司主要下游為 CCL，其次為 EMC 行業，從前五大客戶的領域以及營收佔比更是進一步可以看出公司業務高度集中在 CCL 和 EMC 領域的重點廠商中。但從增速來看，CCL 的增速最慢，EMC 則相對較快，而其他領域的增長最快。因此總的來講，CCL 用產品是公司的主要支撐、成長性較弱，EMC 和其他領域都還在突破之中、成長可期。

◾   CCL 用產品毛利率顯著更高。進一步從分領域毛利率可以看到 CCL 用產品毛利率顯著大於其他應用，而 EMC 用產品毛利率顯著較小，這主要是因為矽微粉在覆銅板中的成本佔比低(約 1%)但在 EMC 中的填充佔比非常高(60-90%)、從而下游的議價動力有所不同。

總結來看，對於公司來說，CCL 和 EMC 是兩大重要的下游應用板塊，目前公司產品更多應用在盈利性更高的 CCL 板塊，而 EMC 板塊雖然盈利性較低但也是主要的需求領域，因此公司的業務重點仍然在 CCL 和 EMC 兩大領域中。

1.2、三大關注點:球形×EMC 競爭力、球形×CCL 滲透力、熔融×CCL 延續性

綜合前文內容，我們認為不同的產品和不同的應用都將影響公司盈利性，加上公司未來重點會放在球形矽微粉和熔融矽微粉產品上，目前最大的應用板塊是CCL 和 EMC，因此這兩大產品在兩大領域的應用將顯著影響公司的基本面變化。具體來看：

1）球形矽微粉關注點在於在 CCL 的滲透力和在 EMC 的競爭力。

◾   CCL 用球形矽微粉盈利性更強。從盈利性來看，公司銷售給 CCL 客戶的球形矽微粉單價和毛利率相對平均水平都明顯更高，而銷售給 EMC 客戶的球形矽微粉盈利能力稍顯遜色，從公司球形矽微粉的毛利率和主營 EMC 領域球形矽微粉的競爭對手華飛電子的毛利率對比可看出 EMC 用球形矽微粉的盈利能力相對較低。

◾   CCL 用球形矽微粉營收佔比尚低。從佔比來看，公司球形矽微粉銷售給 CCL 客戶的營收佔比尚低，更多的是應用於 EMC 領域，原因在於 CCL 領域中球形矽微粉的運用較少、滲透率尚低，而 EMC 領域所需矽微粉多為球形矽微粉、需求有剛性，是球形矽微粉傳統的應用市場。結合 CCL 用球形矽微粉的高盈利性，我們可以判斷隨著 CCL 用球形矽微粉業務佔比的提升，公司球形矽微粉業務的盈利性將持續改善。

綜合來看，球形矽微粉應用在 CCL 領域的盈利性更高，但是該市場仍處於需求培育階段，球形矽微粉應用較少，屬於球形矽微粉新興應用領域，反之 EMC 作為球形矽微粉的傳統應用領域，對球形矽微粉有剛性需求，所以即使 EMC 用球形矽微粉的盈利性相對較差，其也是必須重視的領域。

正因為球形矽微粉在 EMC 和 CCL 領域處於不同的產品生命週期階段，所以對公司的考驗也不盡相同，其中 EMC 球形矽微粉市場較成熟，競爭格局固定，因此關鍵在於公司如何形成相對競爭力;CCL 球形矽微粉市場需求未定型，因此關鍵在於需求如何滲透。總結來看，球形矽微粉業務成長關鍵點是公司在 EMC 球形矽微粉市場的競爭替代力和在 CCL 球形矽微粉市場的滲透力。

2）熔融應用於 CCL 的盈利性和佔比齊高，行業增量空間成關鍵因素。

◾   CCL 用熔融矽微粉盈利性更強。從盈利性來看，公司銷售給 CCL 客戶的熔融矽微粉單價和毛利率相對熔融矽微粉整體平均水平要高，而 EMC 明顯更低(2017 年出口給日本 EMC 企業的單價畸高，主要系銷售體量較少所致，不列入考慮範圍)。

◾   CCL 用熔融矽微粉銷售佔比已經處於高位。從佔比來說，以公司 CCL 類的主要客戶生益科技向公司採購熔融矽微粉的額度與公司熔融矽微粉的總銷售額作比，可看到單就生益科技集團這一家 CCL 公司的採購額就佔到了公司熔融矽微粉銷售額的近 40%，可見公司熔融矽微粉主要銷售給 CCL 客戶。

綜合上述兩點，CCL 用熔融矽微粉的盈利性和佔比都較高，因此對於熔融矽微粉業務整體來說，CCL 用熔融矽微粉這一高盈利性業務將成為保證利潤穩定增長的關鍵，也就是說新產能如果能夠更多用於 CCL 領域則利潤能夠得以保障，但如果新產能更多用於其他領域，則只能增量少增利。

綜上可得，我們從產品類型和應用需求這兩個層面解構了影響公司基本面變化趨勢的核心，總結來看，成長邏輯主要取決於三個問題：

1）在 EMC 用球形矽微粉市場相對競爭力變化趨勢。EMC 作為球形矽微粉的傳統應用市場，是公司推廣球形矽微粉必須攻克的市場，又由於傳統市場競爭格局相對固定，公司作為新進者，只有在相對競爭力不斷超越既有玩家的情況下才能實現快速增長。因此公司在 EMC 球形矽微粉市場中的相對競爭力變化趨勢成為了決定成長的關鍵問題。

2）球形矽微粉在 CCL 市場的滲透能力。目前球形矽微粉在 CCL 領域的滲透率尚低，並且公司在該方面的業務也才起步，因此市場整體的滲透趨勢和公司在客戶產品中的滲透能力，決定了公司 CCL 用球形矽微粉業務的成長性。

3）熔融矽微粉在 CCL 市場的增長能否延續。CCL 用熔融矽微粉是公司熔融矽微粉中盈利性和體量都較大的細分業務，決定了熔融矽微粉後續的利潤成長性。由於 CCL 用熔融矽微粉體量已經較大，成長性主要取決於市場需求是否處於向上的趨勢，如若市場增長趨勢大於公司擴產的進度，則公司熔融矽微粉業務有望保持增量又增利的成長。

2、全球 EMC 球矽需求增長復甦，產品獲重點客戶認可

2.1、EMC 是球矽傳統市場，2020 年需求或增長至 1.44 億噸

環氧塑封料(Epoxy Molding Compound，簡稱為 EMC)，又稱環氧樹脂模塑料、環氧模塑料，是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入矽微粉等為填料，以及添加多種助劑混配而成的粉狀模塑料，是集成電路等半導體封裝必需材料(半導體封裝中有 97%以上採用環氧塑封料)。

◾   EMC 行業是矽微粉傳統的應用市場。由於純的環氧樹脂具有高的交聯結構，存在質脆、耐熱性不夠好、抗衝擊韌性差等缺點，因此需要添加具有耐熱和強固化效果的填充料，矽微粉就是常用的填充料之一。目前常見的環氧塑封料的主要組成為填充料(主要用矽微粉，60%~90%)、 環氧樹脂(18%以下)、固化劑(9%以下)、添加劑(3%左右)，可見矽微粉是 EMC 行業中重要的原料之一。

◾   EMC 主要使用球形矽微粉。目前 EMC 行業所用的矽微粉多用球形，原因主要有兩點:其一，球形矽微粉製成的塑封料應力集中小，強度高，球形矽微粉的應力集中僅為角形矽微粉應力集中的 60%，因此球形矽微粉塑封封裝集成電路晶元時成品率較高;其二，球形矽微粉無稜角，因而對模具的磨損小，模具的使用壽命長，塑封料的封裝模具十分精密且價格很高，使用球形矽微粉塑封料可降低模具成本，提高經濟效益。

◾   半導體復甦在即，2020 年矽微粉需求量達到 1.44 億噸。EMC 是用於半導體封裝的上游材料，其需求根據半導體產業整體需求而上下波動。根據預測數據，半導體行業經歷 2019 年的疲軟之後預期將在 2020 年同比增長 9%，作為支撐半導體封裝上游材料，EMC 用矽微粉也將迎來景氣向上行情。根據中國非金屬礦工業協會於 2017 年 7 月發佈的《矽微粉行業發展情況簡析》報告指出，「國內環氧塑料封材料利用的球形矽微粉主要依靠進口，按照我國半導體集成電路與器件的發展規劃，未來 4-5 年後，我國對球形矽微粉的需求將達到 10 萬噸以上，目前國內僅用於超大規模集成電路塑封材料的球形矽微粉用量已超 3000 噸。」假設 2017 年 1-6 月為 3000 噸，全年保守估算需求量為 6000 噸，加上國內 EMC 產能佔全球大約為 45%，因此保守估計 2017 年全球 EMC 用球形矽微粉需求量達到 1.33 萬噸，以半導體銷售額的同比變化率作為 EMC 用球形矽微粉的需求變化率，我們預測 2020~2022 年 EMC 用全球球形矽微粉需求量將達到 1.44、1.61、1.69 萬噸，可見市場需求較大。

綜上可得，EMC 是球形矽微粉較為傳統的應用市場，其對球形矽微粉有剛性需求，再加上市場有望迎來景氣增長，EMC 用球形矽微粉是公司必須突破的市場。

2.2、競爭環境改善且技術或認可，公司或成 EMC 用球形矽微粉市場新秀

要攻克 EMC 球形矽微粉市場存在很高的難度，這難度主要體現在兩個方面:

1）EMC 由日廠主導，供應鏈封閉難進入。目前雖然中國大陸已經成為世界環氧塑封料的最大生產基地(年產能力 10 萬噸)，但是國產佔比不到 30%，全球排名中前十大廠商有 7 家是日系廠商，特別是中高端產品中有 70%的市場為日系所佔有，可見矽微粉下游 EMC 市場主要由日本主導。在這樣的情況下，日本矽微粉廠商發展迅速，孕育了龍森、電化株式會社、新日鐵和雅都瑪(信越化學參股企業)等球形矽微粉龍頭廠商，供應關係緊密，產業鏈相對封閉，新晉廠商很難接入供應鏈。

2）技術存在大量 Knowhow 點，國外研究封鎖嚴而自主研發慢。技術上，球形矽微粉製備核心技術在於對每道工序參數的經驗把控(也就是knowhow)，以火焰法製備球形矽微粉的技術為例，需要對球化爐中的溫度、粉體通過時間和速度、燃氣和助燃氣的比例、引風量和送風量的配比等多個因子進行合理調控，某一參數的變化將對結果產生很大的影響，合理的配比方式需要通過長期的研究才能得出。再者，我國在球形矽微粉的研究起步較晚，目前核心技術主要掌握在國外廠商手中(主要是日本)，而國外對球形化技術及關鍵裝置除申請專利保護外，對生產核心部位的保密意識也非常強，幾乎全部採取封閉式管理，不允許任何第三方進行參觀考察，甚至德國將高技術矽微粉視作戰略物資限制出口，因此國內廠商幾乎只能靠自己研究，技術突破慢。

針對上述兩個問題，我們認為無論是競爭環境還是公司自身實力，都在向好的方向發展，具體體現在:

1）國產 EMC 廠商實力增強，有利於供應環境的改善。EMC 下游為封測環節，我國封測企業的實力逐漸增強，有利於 EMC 企業國產化進程，從市場和技術方面可看到近年來國內廠商一直在突破海外廠商的封鎖，這一變化將改善 EMC 矽微粉材料的供應環境，從而加速國產替代進程；

2）國產品牌能夠以價格和服務優勢導入日系新品。日系 EMC 廠商供應鏈較為封閉，新晉廠商難以導入既有產品，但如若日系 EMC 廠商要開發新的產品，國內廠商有望能夠以有競爭力的價格和快速響應的服務參與開發。從日系廠商的研發費用率觸底回升可大致判斷日系 EMC 廠商近年開啟新一輪新品研發週期，同時根據公司作為國內少有研發出球形矽微粉的廠商進入主流供應鏈機會加大；

3）十年厚積薄發，產品獲得客戶認可。公司經過十年的研發突破了「火焰法」球形矽微粉製備技術，其球形矽微粉的品質也得到了 EMC 知名廠商的認可，目前已經通過 CBC、Morimura 等貿易商銷售至住友電工、日立化成、松下電工等重點客戶，從公司銷售給貿易商和對外出口的銷售額可以看到公司在 EMC 用球形矽微粉市場競爭力正在提升，有望逐漸打開市場；

 因此綜上可得，雖然 EMC 用球形矽微粉的競爭壁壘更高，但是競爭環境向著有利於矽微粉國產化的方向發展，公司的產品已經逐漸得到更多的認可，具備較高的競爭力，因此我們認為在 EMC 用矽微粉國產佔有率較低的情況下，公司面臨著廣闊的增長空間，勢必能夠逐步替代海外廠商實現快速成長。

總結來看，EMC 市場是球形矽微粉應用的傳統市場，因此也是公司球形矽微粉產品必須攻克的市場。雖然 EMC 球形矽微粉技術難度高且進入壁壘較高，但是隨著我國封裝和環氧塑封行業國產替代的加快，公司能夠以其相對更有競爭力的價格和服務以及日漸成熟的技術打入市場，實現快速增長。

3、CCL 球矽進入快速通道，熔融尚有增量空間

3.1、矽微粉在 CCL 中重要性愈發高，2020 年需求量達到 24.91 萬噸

覆銅板(Copper Clad Laminate，簡稱為 CCL)，是結構為「銅箔+介質絕緣層(樹脂和增強材料)+銅箔」的、用於製造印製電路板的重要基材，下游面向通訊設備、消費電子、計算機、汽車電子、工控醫療、航空航天等多個領域，可以說覆銅板是各類電路系統的上游基礎材料。

◾   填充料已經成為 CCL 必不可少的成分。追溯 CCL 用填充料的歷史可看到，早在 1970 年代 CEM-3 在日本上市之時，市場就開始使用填充料來調節 CCL 性能，但早期主要在 CEM、特種材料等有特定需求的小眾化市場中運用，真正推廣至市場規模最大的 FR-4 類 CCL 是在 2006 年 7 月正式全面實施 WEEE 和 RoHS 這兩個指令之後，邏輯在於:這兩個指令對覆銅板提出無鉛兼容和無鹵化要求，而「鉛」和「鹵」分別在覆銅板中起著耐熱和阻燃兩大關鍵作用，無鉛無鹵化之後就必須用填充料來重新肩負起此重任。隨著電子產品的進一步進化，填充料在 CCL 中的重要性日趨明顯，目前填充料已經成為 CCL 成分中必不可少的一部分。

◾  CCL 填料青睞於矽微粉。CCL 用填充料的選擇包括矽微粉、氫氧化鋁、氫氧化鎂、滑石粉、雲母粉等材料，其中矽微粉因其在耐熱性、機械性能、電性能以及在樹脂體系中的分散性都具有相對優勢，可用於提高耐熱性及耐濕熱性、提高薄型化 CCL 的剛性、降低熱膨脹係數、提高尺寸穩定性、提高鑽孔定位精度與內壁平滑性、提高層間或絕緣層與銅箔間的粘接性等，因此在 CCL 填料中備受青睞。

◾   球形矽微粉性能最佳但成本高，目前應用較少。在導熱性、填充性、熱膨脹性以及介電性能方面，一般來說球形矽微粉的性能都更為優異，其次熔融矽微粉優於結晶矽微粉，但從價格上來看，結晶矽微粉更低，熔融矽微粉次之，球形矽微粉遠高於前兩者，因此綜合性能和成本考慮，目前大陸和臺灣廠商主要用結晶矽微粉或熔融矽微粉(較少)，高端熔融矽微粉和球形矽微粉主要是日本廠商在用，考慮到大陸和臺灣的 CCL 廠商是市場主力，因此可見高端的矽微粉滲透率尚小。

◾   2020 年全球 CCL 用矽微粉需求將達到 24.91 萬噸。根據產業鏈調研數據，一平方米 CCL 的重量大概是 2.5 千克，而矽微粉在 CCL 中的填充重量佔比為15%，因此每平方米矽微粉的需求量大致是 2.5/1000*15%=0.000375 噸。根據 Prismark 的預測數據，2018 年全球 CCL 銷售量為 6.28 億噸，至 2023 年將增長至 8.31 億噸，因此對應 2018 年全球 CCL 用需求量為 23.55 萬噸，而至 2023 年將增加至 31.16 萬噸，年復合增長率達到 5.76%，按此增長率估算 2020 年 CCL 用矽微粉需求量將達到 24.91 萬噸。

由此可見，矽微粉已經成為 CCL 行業中必不可少的填充料，那麼隨著電子市場的快速變化，高端品如球形矽微粉市場是否發生變化?高端品市場的變化又將如何影響角形矽微粉?熔融矽微粉是否還存在空間?

3.2、5G 等需求打開球形市場，公司佔有先機

3.2.1、高頻高速市場即將打開，球形矽微粉需求趨勢向上

正如前文所述，球形矽微粉在 CCL 行業的需求空間不大，因為存在兩個限制條件:

1）需求限制:球形矽微粉應用的市場相對小眾。根據日系 CCL 廠商披露近幾年有關球形矽微粉的專利信息可知，球形矽微粉目前應用場景主要是高頻、高速、高多層和封裝基板，而根據 Prismark 統計，2018 年高頻、高速、封裝基板用 CCL 的產值佔比 4%、12%和 7%，屬於小眾市場，因此球形矽微粉需求難打開;

2）供應鏈限制:日系廠商技術壟斷，成本高難擴寬應用面。CCL 用和 EMC 用球形矽微粉的供應商是一致的(可參見圖表 31)，主要集中在日系廠商手中，主要原因也是由於高頻、高速、封裝基板主要掌握在美日韓類客戶手中，甚至部分 CCL 主要廠商也是 EMC 主要廠商(住友電木、日立化成和松下電工)，壟斷也較為嚴重。在這樣的格局下，不僅供應鏈較為封閉，而且使得球形矽微粉價格難以降低，應用面難以拓寬，從而市場空間受限。

然而現在這兩個情況已經發生了變化：

1）2020 年高頻和高速 CCL 預計分別增長 96%和 31%。由於 5G 基站數量將在今年爆發、雲計算巨頭加大資本支出、新能源汽車滲透加速汽車電子化，並且這些都是主要高頻高速 PCB 板的領域，因此根據我們在 2019 年 10 月 15 日發佈的生益科技深度報告《生益科技:天時地利人和，覆銅板龍頭揚帆再啟航》中的測算，我們預計高頻高速 CCL 需求將在今年實現 31%和 96%的成長，並且根據 Prismark 的預計，高頻、高速、封裝基板 CCL 在 2018~2023 年將實現 8.6%、5.5%和 5.0%的復合增長率，相對 CCL 市場整體 4.0%的增速明顯增長更快，可見以前的小眾市場(特別是高頻高速)將迎來快速成長期，從而帶動球形矽微粉迎來快速增長;

2）國內 CCL 廠商參與競爭，國產矽微粉迎春天。針對高頻高速和封裝基板類產品，大陸廠商都在加緊追趕，如生益科技高頻高速和封裝基板都已經開始佈局，華正新材等也已在高頻高速取得了較快的進展，在這樣的背景下國內矽微粉廠商的競爭環境得到優化，同時國內廠商參與競爭後有利於降低產業鏈成本，有望加速球形矽微粉向中低端的產品滲透。

綜上可得，球形矽微粉主要應用於高端 CCL，市場空間受到需求和供應成本的雙重限制，但 5G、數據中心、汽車電動化需求爆發和國內廠商的技術突破正在逐漸解除限制球形矽微粉增長的因素，因此我們判斷 CCL 用球形矽微粉將迎來快速滲透期，整體趨勢向上。

3.2.2、伴隨大客戶成長突破，技術已經達到全球先進水平

◾   球形矽微粉作為矽微粉中較為高端的品類，該市場競爭壁壘較高並且下游 CCL 行業集中度較高，因此國內矽微粉廠商作為新進者，需要具備過硬的技術和堅固的客戶關係纔有望脫穎而出。我們認為公司已經具備成為國內 CCL 用球形矽微粉龍頭廠商的要素，具體體現在:

1）綁定國內 CCL 龍頭，高端產品共成長。誠如前文所述，球形矽微粉在 CCL 中的滲透依賴於國內 CCL 廠商在高端產品的突破，因此綁定國內技術領先的廠商將成為關鍵要素。從國內 CCL 競爭格局來看，生益科技無疑是國內佈局高頻高速、封裝基板等領域的龍頭廠商，其中高頻產品已經通過了大客戶驗證、產能準備充分(國內高頻產能最大廠商)。公司與生益科技的關係十分緊密，一方面生益科技持有公司 23%的股份，另一方面公司長期以來配合生益科技進行產品開發，目前是唯一一家通過生益科技高頻高速覆銅板用球形矽微粉驗證並穩定供貨的國內廠商，並且價格低於其他國外廠商(日本雅都瑪公司、電化株式會社)，2019 年上半年給生益科技的供貨比例已經達到 40%，因此我們相信隨著生益科技持續在高端產品的突破，公司也將逐漸奠定其在 CCL 用球形矽微粉市場的龍頭地位。

2）日系 EMC 和 CCL 客戶有重合，EMC 進展順利有望導入 CCL 產業鏈。由於部分 EMC 客戶和 CCL 客戶是重合的(如住友電木、日立化成和松下電工)，根據前文圖表 33 可以看到公司已經獲得了一些重要日系客戶的認可，因此公司通過前期 EMC 客戶的導入有望能夠逐漸進入日系 CCL 產業鏈中。

3）性能指標已經達到高水平，具備對 CCL 行業的深刻理解力。歷經了十年的研發和打磨，公司成功突破了火焰法高溫製備電子級球形矽微粉關鍵工藝製備技術，目前微米級球形矽微粉產品可達到球形度 0.987、球化率 98.9%，大於 100 微米的磁性異物為 0，20-100 微米的磁性異物為 2-3 個;亞微米級球形矽微粉可達到球形度 0.989、球化率 99.3%，大於 100 微米的磁性異物為 0，20-100 微米的磁性異物為 4 個，而國外一般球形矽微粉的球化率水平為 91%-99%，可見公司產品性能已經達到上乘水平。同時從公司的歷年研究成果來看，公司專注於 CCL 行業的研究，對 CCL 產品的理解相對更深刻，因此我們認為在 CCL 用球形矽微粉市場具有突出的技術優勢;

綜上可得，公司在 CCL 用球形矽微粉市場無論是在客戶還是在技術上都具備突出的優勢，我們認為公司將逐步成為 CCL 用球形矽微粉市場中的龍頭廠商。

總結來看，在 5G、數據中心和汽車電動化趨勢下，高頻高速等高端 CCL 市場空間將會打開，加之國內廠商加快佈局高端市場，球形矽微粉作為配套上游材料，國產化趨勢漸進。公司無論是在客戶關係還是技術積累方面都具有明顯的優勢，因此我們認為公司球形矽微粉產品在 CCL 領域中的滲透趨勢向好，有望成為該細分領域龍頭廠商。

3.3、CCL 用熔融矽微粉仍有增長空間

如前所述，特殊高端 CCL 用矽微粉將成為球形矽微粉的市場，後續隨著成本的下降有望向中低端類產品滲透，從而替代目前所用的結晶和熔融矽微粉，那麼盈利性尚且較高的熔融矽微粉在 CCL 領域是否還有增長空間?我們認為熔融矽微粉在 CCL 領域仍然有成長的空間，主要體現在兩點:

1）高端熔融性能優異，亦能用於特殊高端領域。高端熔融矽微粉和球形矽微粉在一些指標上是不分伯仲的，例如高頻材料中所關注的介電常數和介電損耗方面，熔融和球形矽微粉性能基本相當，目前也有用低介電、低損耗的熔融矽微粉作為 5G 通信用高頻高速覆銅板的方案，因此高端矽微粉仍然有增量需求。

2）中低端替代有空間，需求景氣向上。中低端熔融矽微粉雖然用於高成長性的領域，但是一方面中低端產品還有部分仍採用結晶矽微粉，這一部分市場將為熔融矽微粉提供替代增量空間，另一方面隨著電子行業下游景氣度提升(5G、數據中心、汽車電子化等催化)，普通 CCL 此類基礎性原料也迎來景氣期，需求也會相應增長，對應中低端熔融矽微粉的需求空間將會進一步打開，這一點可以從公司熔融矽微粉大客戶生益科技的擴產計劃得以驗證。

值得一提的是，由於角形矽微粉的產線通過增加設備和改造能夠轉換為球形矽微粉的產能，因此即使最終球形矽微粉平價化後向中低端產品滲透，熔融矽微粉的產能也不會報廢，反而可作為擴張球形產能的基礎，因此目前我們所判斷的熔融矽微粉尚有增長空間的結論有意義。

公司在熔融矽微粉的生產方面擁有較為先進的生產線，掌握了熟練的生產技術和成熟的生產工藝，多次獲得承擔 CCL 相關的熔融矽微粉科技項目並取得肯定的評價，其中熔融矽微粉 DF2100 型號產品鈉離子含量為 0.15，氯離子含量為0.53，大於 100 微米的磁性異物為 0 個，優於美國矽微粉企業的同類型產品。加之公司在 CCL 行業的積累較深刻，因此我們認為公司在熔融矽微粉實力強勁，能夠隨著市場的增長而實現快速成長。

綜合來看，由於 CCL 用球形矽微粉價高利高並且在公司的業務佔比中份額較小，行業正處於上升期而公司佔有先機，判斷該業務趨勢向上;CCL 用熔融矽微粉 價中利高且業務佔比較大，因此這塊業務的增長空間決定了公司業務的穩定性，通過研究我們判斷公司 CCL 用熔融矽微粉尚存空間，判斷該業務能夠穩中有增。

4、盈利預測：20 年同比增 67%，19~21 年復合增長 47%

基於前文的內容，我們認為可採用從產能端預測業績、再輔以從需求端驗證合理性的方式對公司業績進行估測，具體思路是:

1）從公司產能端推測業績更能夠準確把握公司變化。根據公告測算，國內各領域矽微粉的需求都將面臨較高的增長，並且結合公司招股說明書披露的分行業營收情況可知，公司在各個領域的市場佔比尚低，所以對於公司來說，需求端無論是行業增長還是公司份額提升的空間都是較為充足的，這種情況下，公司產品產能對業績的影響作用就加大了，因此我們認為從公司產能端推測業績更能準確把握公司變化。基於此思路，我們將首先對公司產能擴產情況進行預測。

2）產品結構對公司影響顯著，從產能端設置銷售量佔比能夠更好反映這一關鍵問題。順著前文的思路，公司業務的一大特點是公司產品的單價和盈利性相差較大，因此不同的業務組合將對公司業績產生顯著的影響。基於此，我們認為應當設置一個關鍵假設變數來反映這一業務特點，我們從產能端出發就可以設置不同業務的「銷售量佔比」來反映這個問題(如第四章的假設5/7/9/14/16);

3）通過下游以及競爭對手的數據來驗證預測的合理性。單從供應端預測公司業績容易高估公司業績，因此我們將結合下遊的需求情況、競爭對手的情況來驗證假設的合理性。

綜上理由，本文將從供給端的角度對公司進行盈利預測。

4.1、產能預測：預計 2020 年熔融和球形擴充 10%和 81%

由於公司目前佔比低、國產替代空間大，因此我們認為公司所面臨的的需求是較為旺盛的，從而公司成長驅動力主要來自供給方，即公司產能開出的情況對公司業績成長性起到決定性作用，因此我們首先要對公司的產能擴充情況進行預測。

待擴產產品為熔融和球形矽微粉。結合公司募投項目和在建工程明細可以看出，目前待擴出的產能項目即為公司三大募投項目，即智能化升級項目、矽微粉基地項目和高流動高填充熔融矽微粉項目，涉及到的產品為熔融矽微粉(「矽微粉生產線智能化升級及產能擴建項目」根據產值和產能可估算出該項目產品單價為 4610 元/噸，可推測是熔融矽微粉)和球形矽微粉。

從在建工程的明細情況可以看到重要的三大募投項目的進程不一，根據在建工程的情況、實地考察和調研情況，我們對公司擴產進度做出如下判斷：

1）智能化升級項目：預計 19 和 20 年分別再開出 350 噸和 7500噸產能。根據公司招股說明書,公司角形矽微粉在2018年增加7150噸的產能，我們判斷該7150噸的產能出自項目(1)，即「矽微粉生產線智能化升級及產能擴建項目」，邏輯在於:

◾   判斷依據一:從項目(1)的投資額和產能配比情況我們可以推斷 1 噸角形矽微粉產能所需投資額約為 0.35(5240÷15000=0.35 元/噸)，則 2018 年新增的 7150 噸產能應該是投入 2503 萬元資金後的產出;

◾   判斷依據二:觀察 2016~2018 年的在建工程明細可以看到投入 2000 元以上的角形矽微粉項目只有項目(1)矽微粉智能化升級項目;

◾   判斷依據三:項目(1)在 2018 年工程進度達到 81.24%，且已經有 3575.53 萬元的投資額轉固(佔比 68.24%)，正常情況下會有產能開出。

因此判斷募投的智能化升級項目有 7150 噸產能已在 2018 年開出，投產率達到 48%，則可進一步推斷該項目尚有 15000-7150=7850 噸產能待釋放，考慮到該項目投資在 2019 年上半年投入 81.39%(相較 2018 年進度只提高 0.15%)，因此我們預測公司項目(1)剩餘大部分產能將在 2020 釋放，進度預測為:2019 年投產率達 60%，2020Q1 投產率達到 90%、2020Q2 達到 100%，對應 2019 和 2020 年新增熔融矽微粉產能 1850 噸和 6000 噸。

2）矽微粉生產基地項目：球形基本在 2020 年釋放，熔融待到 21 年釋放。項目(2)「矽微粉生產基地項目」分為兩個子項目，即 7200 噸球形矽微粉項目和 11529 噸熔融矽微粉項目，根據 2019 年上半年的在建工程明細我們可以看到，項目(2)完工進度為 39.52%，我們判斷截至 2019 年年底項目(2)的球形矽微粉子項目已經建設完畢，即將投入試產，判斷的依據為:

◾   判斷依據一:根據公司招股說明書，項目(2)的預算中建築工程費資金佔比為 18%，設備購置安裝費資金佔比為 61.89%，目前資金投入近 40%，因此可判斷該項目基建(廠房等)已經建設完畢，並且已經投入部分設備;

◾   判斷依據二:根據我們 2019 年年底實地調研走訪，公司確有一棟位於東海路的新建廠房進入試產狀態，並且該廠區生產項目即為 7200 噸球形矽微粉，而根據公司公告的環保評審和驗收信息可知，只有項目(2)「矽微粉生產基地項目」是在東海路廠區投建，因此可判斷公司 7200 噸球形矽微粉項目已經建設完畢。

◾  因此我們判斷項目(2)「矽微粉生產基地建設項目」中 7200 噸球形矽微粉項目已經在 2019 年年底進入可試產狀態，而 11529 噸角形矽微粉項目仍未全面啟動，保守估計該項目在 19 年 Q3 啟動建設。根據公司的投產進度規劃表顯示，項目建設期 1.5 年後半年投產進度達 40%、再 1 年達 70%、再 1 年達 100%，又考慮到 2020 年 5G 基建大規模爆發期、對高頻 CCL 有迫切的需求，因此我們判斷項目(2)投產進度為:球形項目 20 年 Q1~Q4 投產率分別達到 40%、50%、80%、80%，熔融項目將於 21Q1~22Q1 投產 40%、60%、70%、80%、100%。

3）高流動性高填充熔融矽微粉項目:預測在 20Q1 啟動建設。在 2019 年上半年披露的在建工程明細中未看到高流動高填充熔融矽微粉項目的投資進度，因此說明在 2019 年上半年該項目還沒有啟動，考慮到該項目在珠江路 6 號這一成熟的廠區建設(參見圖表 60)，因此啟動和投產速度都會更快，因此我們預測該項目在 20 年第一季度開始啟動建設，再根據該項目投產規劃(與矽微粉生產基地建設項目一致，參見圖表 61)，因此我們判斷項目(3)投產進度為:21Q3~22Q2 投產率分別達到 50%、80%、90%、100%。

綜合對三個項目的投產預測，我們預計公司 2019~2022 年角形和球形矽微粉的產能分別達到61800噸/67800 噸/85023 噸/87329 噸和 7134 噸/12894 噸 /14334 噸/14334 噸，2020 年分別擴產幅度 10%和 81%，產能準備充分。

4.2、收入預測：2020 年同比增 51%，19~21 年復合增長 33%

綜上前文所述的需求端發展趨勢，我們從供應端對收入進行預測，具體如下：

1、角形粉相關假設與驗證

1)  假設 1:前文我們已經對產能投產進度做出判斷，預計角形矽微粉在 2019~2021 年的產能為 61800 噸、67800 噸和 85023 噸;

2)  假設 2:2019 年角形粉的產能利用率依據 2019 年上半年角形粉的產能利用率確定為 89%;考慮新產能投產進度判斷 2019~2020 年角形粉產能利用率為 89%、97%、90%。

3)  假設 3:根據公司歷史情況，判斷公司銷售較為通暢，並且如前文所述，公司主要客戶與公司是關聯方，因此假設 2019~2021 年產銷率為 98%。

4)  假設 4:2019 年結晶矽微粉的單價變化率依據 2019 年上半年結晶矽微粉的單價變動率確定為-2%;趨勢上考慮到公司產能逐漸向高端產品演進並且角形矽微粉產能能夠轉換成盈利性更高的產能，因此公司有動力和實力挑選單價更好的結晶矽微粉訂單，因此預測結晶矽微粉產品單價逐年按 2% 的幅度微幅上調;

5)  假設 5:2019 年結晶矽微粉的銷售量佔比依據 2019 年上半年結晶矽微粉的銷售量佔比確定為 46%;前文我們提到公司將更多的重心放在熔融和球形矽微粉，加上公司未來擴產的產能主要用於熔融矽微粉，因此我們預測 2019~2021 年結晶矽微粉的銷量佔比為 46%、42%、37%;

6)  假設 6:2019 年熔融矽微粉的單價增幅依據 2019 年上半年熔融矽微粉的單價變動率確定為增幅 4%;趨勢上熔融矽微粉的單價逐年上漲，結合我們前文判斷盈利性較高的 CCL 熔融矽微粉尚有成長空間，加之公司「高流動高填充熔融矽微粉」的預期單價為 5469 元/噸、高於目前平均價格，因此隨著新項目投產，公司的單價會逐年上升，假設 2019~2021 年單價漲幅為 4%、4%、4%;

7)  假設 7:2019 年熔融矽微粉的營收佔比依據 2019 年上半年熔融矽微粉的營收佔比確定為 54%;趨勢上熔融矽微粉的銷售量佔比逐年提升，並且後續公司新產能主要用於熔融矽微粉，因此我們預測 2019~2021 年公司熔融矽微粉銷量佔比達到 54%、58%、63%。

8)  假設 8:根據二元一次方程拆出的「角形氧化鋁粉和針型粉」的單價情況(詳情參見說明 1)可得 2019 年上半年該業務單價下滑 14%，一般情況下價格大幅下降預示著產品供應關係變化或技術升級帶來變化、一般不可逆，因此我們假設 2020~2022 年單價繼續逐年下滑，因此 2019~2021 年單價變化率為-14%、-3%、-3%。

9) 假設 9:根據公司招股說明書，2016~2019 上半年該業務佔比約 0.1%，考慮到公司仍然集中主力在熔融矽微粉上，因此保守假設 2019~2021 年該類產品的銷量佔比為 0.1%、0.1%、0.2%;

基於上述假設，我們預測角形粉的 2019~2021 年的營收增速將達到 3%、28%、26%，而再進一步看細分業務的營收體量和增長情況可以發現支撐角形粉在 2020 年以後實現高增長的關鍵是熔融矽微粉在 2020~2021 年實現了 34%、32% 的高成長，那我們通過判斷熔融矽微粉的增長合理性即可驗證角形粉的增長合理性。我們判斷的邏輯如下：

1) 根據前文的研究可以看到，生益科技向公司採購的熔融矽微粉的金額佔公司熔融矽微粉的總銷售額的比例較高，可見生益科技是消化公司熔融矽微粉的關鍵客戶;

2) 結合前文的研究，生益科技產品中會用到熔融矽微粉的主要是普通類 CCL 產品(FR4、CEM 系列等)，根據生益科技的產能規劃，2020 年及以後將新增產能共計 3420 萬平方米/年(其中 1620 萬平方米確定會在 2020 年釋放，剩餘產能還在規劃、具體投放時間尚不確定)，相對原有硬性 CCL 產能增幅達到 38.43%，其中 2020 年至少釋放約 18.20%;

◾   結合上述兩點，在公司熔融類產品主要客戶擴產幅度較大、其他臺廠也有擴產計劃、公司產品逐漸向高端滲透等因素的作用下，我們認為我們所預測的公司熔融矽微粉營收增幅是合理的，從而我們對角形粉營收的預測也是合理的。

2、球形矽微粉相關假設和驗證

1)  假設 10:我們在前文已經做出產能規劃判斷，預計球形粉在 2019~2021年的產能分別為 7134 噸、12894 噸、14334 噸;

2)  假設 11:2019 年球形粉的產能利用率依據 2019 年上半年球形粉的產能利用率確定為 106%;考慮到 2020 年有新產能放出產能利用率需逐步提升，因此假設 2019~2021 年的產能利用率為 106%、91%、98%;

3)  假設 12:2019 年球形粉的產銷率依據 2019 年上半年球形粉的產銷率確定為 93%;考慮到 2020 年是 5G 大規模建設元年、需求旺盛，因此產銷率較高，因此假設 2019~2021 年產銷率為 93%、100%、95%;

4)  假設 13:2019 年球形矽微粉的單價增幅依據 2019 年上半年球形矽微粉的單價增幅確定為 14%;趨勢上考慮到目前 CCL 用球形矽微粉佔比尚低而單價是 EMC 用的 2 倍多，佔比提升後會顯著提升公司單價，加之 EMC 逐漸導入日本客戶後單價會有所提升，因此我們判斷球形矽微粉在未來幾年單價趨勢向上增長，假設 2019~2021 年單價漲幅為 14%、19%、8%;

5)  假設 14:2019 年球形粉的銷售佔比依據 2019 年上半年球形粉的銷售佔比確定為 86%;由於球形矽微粉產能能夠轉化成其他球形粉(主要是球形氧化鋁)，考慮到球形氧化鋁的單價相對更高且也面臨較大的需求(主要用於 5G 手機散熱)，公司有動力將更多產能轉至單價更高的球形氧化鋁粉，因此我們假設 2019~2021 年球形矽微粉的銷量佔比為 86%、83%、80%;

6)  假設 15:由於根據歷史數據拆出的其他球形粉單價(詳見說明 1)較高，因此降價壓力較大，考慮到 5G 時期散熱需求大，因此我們認為未來幾年該類產品單價會小幅下降，假設 2019~2021 年單價變化率為-5%、-3%、-2%;

7)  假設 16:2019 年其他球形粉的銷售佔比依據 2019 年上半年其他球形粉的銷售佔比確定為 14%;趨勢上由於該類產品單價較高，因此公司有動力將球形粉產能轉化至該類產品中，並且考慮到 5G 時期散熱需求旺盛，因此假設 2019~2020 年該類產品的銷量佔比為 14%、17%、20%、30%。

8)  假設 17:其他業務收入主要系部分按購銷業務處理的委外加工業務，金額較小且無規律性，因此根據歷史收入情況假設每年 100 萬元其他業務收入。

基於上述假設，我們預測球形粉的 2019~2021 年的營收增速將達到 20%、91%、22%，主要貢獻來自於球形矽微粉，而導致球形矽微粉如此高增速的關鍵假設是我們認為公司球形矽微粉中單價較高的 CCL 用球形矽微粉的比例將提升，從而導致單價大幅提升(見假設 13)。對於此問題，我們判斷的邏輯如下：

1) 根據公司的招股說明書，生益科技 2016~2019 年上半年採購公司球形矽微粉的金額佔公司球形矽微粉銷售額的比例為 1%、2%、3%、21%，並且公司銷售給除生益科技以外最大的兩家 CCL 客戶的銷售內容不包括球形矽微粉，因此我們認為公司 CCL 用球形矽微粉的主要客戶是生益科技；

2)CCL 用球形矽微粉主要用於高頻高速 CCL 產品，那麼根據生益科技公開資料，PTFE 類高頻 CCL 產能將新增 150 萬平方米/年(根據產業鏈調研信息，其中 100 萬平方米產能已經在 2019 年投產但是截至 2019 年 11 月單月出貨量僅 2.2 萬平米/月，剩下 50 萬平方米產能尚在規劃中)，並且根據產業鏈調研碳氫類高頻材料和高速材料在 2020 年的合計產能佔比會達到公司全部產能的 10%左右，即約 1000 萬平方米/年，因此公司 2020 年及以後會新增高頻高速產能為 1150 萬平方米/年。根據前述計算的數量對應關係，1 平方米覆銅板需要 0.000375 噸矽微粉，可計算得出生益科技對球形矽微粉的需求量達到 4312.5 噸，並且考慮到公司與生益科技的供應關係，供應佔比確定為 50%(2019 年是 40%)，則來自生益科技 2156.25 噸的需求，佔我們預計的 2020 年球形矽微粉整體銷量的 18%；

3)按照上述計算的比例，CCL 用球形矽微粉銷量佔比 18%，EMC 用球形矽微粉銷量佔比即為 82%，按照圖表 14 估計的 CCL 用球形矽微粉和 EMC 用球形矽微粉的價格測算出公司球形矽微粉的單價為 16512.4 元/噸。

 對比從需求端測算出的公司球形矽微粉單價和從產能端測算出的球形矽微粉單價，考慮到公司有望能夠引進更多 CCL 客戶，因此我們認為我們測算的球形矽微粉和球形粉的營收體量是合理的。

 綜上可得，我們預測公司 2019~2021 年營業收入為 3.03 億元、4.56 億元、5.66 億元，2019~2021 年復合增長率達到 37%，奠定高成長基礎。

4.3、毛利潤預測:復合增長 42%

進一步，我們繼續對毛利率和毛利潤進行預測。具體假設如下：

1)  假設 1:2019 年結晶矽微粉的毛利率依據 2019 年上半年結晶矽微粉的毛利率確定為 40%;考慮到公司在結晶矽微粉業務有選擇訂單的動力和能力，並且成熟產品的工藝控制能力會更高，因此假設 2019~2021 年結晶矽微粉毛利率分別為 40%、41%、42%;

2)  假設 2:2019 年熔融矽微粉的毛利率依據 2019 年上半年熔融矽微粉的毛利率確定為 49%;考慮到 「高流動高填充熔融矽微粉項目」盈利性較高，假設 2019~2021 年熔融矽微粉毛利率分別為 49%、50%、51%;

3)  假設 3:角形氧化鋁粉和針型粉業務佔比不大，假設毛利率保持在 53%的水平不變;

4)  假設 4:2019 年球形矽微粉的毛利率依據 2019 年上半年球形矽微粉的毛利率確定為 44%;趨勢上隨著銷售到 CCL 領域的產品佔比提高，公司球形矽微粉的毛利率也會逐漸提高，假設公司 2019~2021 年球形矽微粉毛利率為 44%、49%、50%;

5)  假設 5:2019 年其他球形粉的毛利率依據 2019 年上半年其他球形粉的毛利率確定為 53%，目前其他球形粉尚沒有大批量供應，大批量之後公司在管控能力上將有提升，假設 2019~2021 年毛利率為 53%、54%、56%。

6)  假設 6:由於其他業務佔比較小，按歷史情況假設 2019 ~2021 年其他業務毛利額保持為 25 萬元。

綜上可得，公司 2019~2021 年毛利潤將達到 1.40 億元、2.23 億元、2.84 億元，2019~2021 年復合增速為 42%，盈利水平提升明顯。

4.4、業績預測:2020 年歸母凈利潤 1.23 億元(YoY+67%)

結合前述預測，假設公司 2019~2021 年費用及損失率保持在 22%的相對高位，則公司 2019~2021 年將實現歸母凈利潤 0.74 億元、1.23 億元、1.60 億元，19~21 年將實現復合增長 37%，可見未來有望實現穩定的高成長。

國內與公司可比的企業是華飛電子，華飛電子是上市雅克科技(002409.SZ)的子公司，對比公司和雅克科技的估值水平可以看到，在公司業績增長更快的情況下估值卻偏低，考慮科創板 2020 年平均預期 PE 為 100 倍，因此我們判斷公司的合理估水平為 65 倍，按 2020 年 1.23 億元凈利潤估測，公司合理市值水平為 80 億元，對應目標價 93 元，首次覆蓋給予「買入」評級。

5、風險提示

5.1、募投項目投產不及預期風險

前文基於供給端對公司進行盈利預測，如若公司新增產能投產進度不及預期，則公司業績將顯著受到影響。

我們測算了達產時間延後對公司凈利潤的影響，從結果可以看到，當所有項目投產延期一個季度時，負向影響凈利潤在 6%以內;當所有項目投產延期兩個季度時，負向影響凈利潤在 7%以內;但當延後半年以上時，負向影響幅度超過 10%，可見募投項目投產進度不及預期將對公司凈利潤產生顯著的負面影響。

5.2、訂單不及預期風險

前文基於公司所面臨的下游應用正處於高速成長時期、國產替代加速和公司作為國內龍頭廠商市佔率尚低的前提，從供給端對公司進行盈利預測，如若下游需求不及預期或者公司競爭力不及預期，訂單的飽和度將不足，最終導致業績不及預期。

我們針對公司凈利潤對產能利用率的敏感度進行測試，結果顯示預測凈利潤對產能利用率的彈性係數超過 1，可見訂單不及風險將對公司凈利潤產生顯著的負面影響。

5.3、限售股解禁風險

公司首發上市發行 21493400 股股份，其中戰略配售 1074670 股、網下認購12251230 股、網上認購 8154432 股，其中網下發行部分公募產品、養老金、社保基金、企業年金基金、保險資金和合格境外機構投資者資金等配售對象中，10%的最終獲配賬戶根據搖號抽籤結果設置 6 個月的限售期，對應 872326 股即將於 2020 年 5 月 15 日解禁上市。此次解禁共 87.23 萬股，佔解禁前流通股佔比為 4.46%。限售股解禁上市後可能會對公司股價造成一定的影響，特提示關注。

投資評級的說明：

買入：預期未來6－12個月內上漲幅度在15%以上；

增持：預期未來6－12個月內上漲幅度在5%－15%；

中性：預期未來6－12個月內變動幅度在 -5%－5%；

減持：預期未來6－12個月內下跌幅度在5%以上。

創新技術研究團隊：

樊志遠（電子首席）/ 鄧小路