來源：姜超宏觀債券研究

（於博、李金柳、陳興、宋瀟、應鎵嫻）

概要

海外經濟：美聯儲公佈1月會議紀要，歐元區2月PMI好於預期。美聯儲公佈1月會議紀要稱，聯儲官員總體認為，經濟前景的風險傳播形勢比12月會議時更有利，對今年保持利率穩定的能力謹慎樂觀。美國1月營建許可創十三年新高。IHS Markit公佈歐元區2月製造業PMI初值49.1，好於預期47.5和前值47.9。日本內閣府公佈，經季節因素調整後，2019年四季度日本實際GDP環比折年率初值萎縮6.3%，創14年三季度以來新低，也是日本經濟五個季度以來首次下滑。

國內經濟：供需均有走弱，通脹分化延長，社融穩定增長

疫情衝擊經濟，供需均有走弱。1月通常不公佈工業增加值、固定資產投資、財政收支等經濟數據，而1月中採、財新製造業PMI雙雙回落。從中觀高頻數據來看，受到新型肺炎疫情衝擊，20年前兩月經濟表現前高後低，整體上供需兩端均有走弱：終端需求方面，1月和2月上中旬35城地產銷量增速跌幅擴大至-30%，1月中汽協、乘聯會口徑下乘用車銷量增速跌幅雙雙擴大，2月1至16日乘聯會乘用車銷量增速更是大跌至-92%，此外，春節期間部分服務行業受疫情影響收入縮水，春運期間全國旅客發送量同比下滑50%，電影票房同比下降99%，訪港旅客人數同比下降85%；工業生產方面，農曆口徑下，春節後六大集團發電耗煤增速跌幅逐周擴大，2月以來樣本鋼廠鋼材產量增速由正轉負，鋼廠和社會鋼材庫存也有明顯累積。

CPI再創新高，通脹分化延長。1月CPI同比大幅上升至5.4%，創下11年10月以來新高，遠超市場預期。食品方面，受春節及新型肺炎疫情影響，豬肉、蔬菜、水果和水產品價格均出現大幅上漲。2月以來豬價和菜價小幅回升，我們預計2月CPI同比維持在5.4%的高位。1月PPI同比由負轉正至0.1%，但受到新型肺炎疫情影響，2月以來國際油價大幅下跌，國內油價和鋼價下降，煤價回升，我們預計2月PPI同比將回落至-0.3%。整體來看，疫情的出現推高食品價格漲幅，延期復工或使得食品價格維持高位，短期通脹或難以下降。而疫情帶來短期經濟下行壓力，並帶動工業品價格回落。短期物價或繼續分化，CPI高位和PPI低位的時間或拉長。

社融增速穩定，貨幣維持寬鬆。1月新增社融5.07萬億元，同比多增3883億元。主要貢獻是地方債提前發行。1月人民幣貸款增加3.34萬億元，同比多增1109億元。其中企業貸款同比多增2800億元，1月下旬新冠疫情影響擴大，但春節前夕生產大多停止，疫情對1月企業信貸影響不大。1月M2同比增速回落至8.4%，M1同比增速回落至0%，貨幣增速回落或與春節時間錯位有關。1月社融存量增速持平在10.7%。疫情發生後，貨幣政策加強了逆週期調節，我們預計，在疫情衝擊明顯消除前，貨幣會階段性維持寬鬆。往後看，疫情影響2月居民部門信貸或將有所回落，但考慮到融資成本下降以及加大對重點防疫企業信貸支持，企業信貸受到的衝擊幅度應該有限。

國內政策：階段性減徵社保。國常會強調要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作，決定階段性減免企業養老、失業、工傷保險單位繳費，以減輕疫情對企業特別是中小微企業的影響，同時企業可申請緩繳住房公積金。政治局召開會議指出，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用。人民銀行副行長接受《金融時報》記者專訪時表示，存款基準利率是我國利率體系的「壓艙石」，將長期保留。未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。

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1. 海外經濟：美聯儲公佈1月會議紀要，歐元區2月PMI好於預期

1.1 美聯儲公佈1月會議紀要

美聯儲公佈1月會議紀要。上週四，美聯儲公佈1月會議紀要稱，聯儲官員總體認為，經濟前景的風險傳播形勢比12月會議時更有利，對今年保持利率穩定的能力謹慎樂觀，但經濟前景的不確定性仍存在，並暗示4月後可能逐步減少去年9月啟動的公開市場回購美債。

美國1月營建許可創十三年新高。上週四，美國商務部公佈1月營建許可總數為155.1萬戶，高於預期的145萬戶，創十三年來新高；1月新屋開工折年增速-3.6%，好於預期的-11.2%。

1.2 歐元區2月製造業PMI好於預期

歐元區2月製造業PMI好於預期。上週五，IHSMarkit公佈歐元區2月製造業PMI初值49.1，好於預期47.5和前值47.9；德國2月製造業PMI初值47.8，遠超預期和前值，並創13個月新高；但法國2月製造業PMI初值49.7，不及預期和前值。

日本19年四季度GDP下降6.3%。上週一，日本內閣府公佈，經季節因素調整後，2019年四季度日本實際GDP環比折年率初值萎縮6.3%，創14年三季度以來新低，也是日本經濟五個季度以來首次下滑。

2. 1月數據：供需均有走弱，通脹分化延長，社融穩定增長

疫情衝擊經濟，供需均有走弱。1月通常不公佈工業增加值、固定資產投資、財政收支等經濟數據，而1月中採、財新製造業PMI雙雙回落。從中觀高頻數據來看，受到新型肺炎疫情衝擊，20年前兩月經濟表現前高後低，整體上供需兩端均有走弱：終端需求方面，1月和2月上中旬35城地產銷量增速跌幅擴大至-30%，1月中汽協、乘聯會口徑下乘用車銷量增速跌幅雙雙擴大，2月1至16日乘聯會乘用車銷量增速更是大跌至-92%，此外，春節期間部分服務行業受疫情影響收入縮水，春運期間全國旅客發送量同比下滑50%，電影票房同比下降99%，訪港旅客人數同比下降85%；工業生產方面，農曆口徑下，春節後六大集團發電耗煤增速跌幅逐周擴大，2月以來樣本鋼廠鋼材產量增速由正轉負，鋼廠和社會鋼材庫存也有明顯累積。

CPI再創新高，通脹分化延長。1月CPI同比大幅上升至5.4%，創下11年10月以來新高，遠超市場預期。食品方面，受春節及新型肺炎疫情影響，豬肉、蔬菜、水果和水產品價格均出現大幅上漲。2月以來豬價和菜價小幅回升，我們預計2月CPI同比維持在5.4%的高位。1月PPI同比由負轉正至0.1%，但受到新型肺炎疫情影響，2月以來國際油價大幅下跌，國內油價和鋼價下降，煤價回升，我們預計2月PPI同比將回落至-0.3%。整體來看，疫情的出現推高食品價格漲幅，延期復工或使得食品價格維持高位，短期通脹或難以下降。而疫情帶來短期經濟下行壓力，並帶動工業品價格回落。短期物價或繼續分化，CPI高位和PPI低位的時間或拉長。

社融增速穩定，貨幣維持寬鬆。1月新增社融5.07萬億元，同比多增3883億元。主要貢獻是地方債提前發行。1月人民幣貸款增加3.34萬億元，同比多增1109億元。其中企業貸款同比多增2800億元，1月下旬新冠疫情影響擴大，但春節前夕生產大多停止，疫情對1月企業信貸影響不大。1月M2同比增速回落至8.4%，M1同比增速回落至0%，貨幣增速回落或與春節時間錯位有關。1月社融存量增速持平在10.7%。疫情發生後，貨幣政策加強了逆週期調節，我們預計，在疫情衝擊明顯消除前，貨幣會階段性維持寬鬆。往後看，疫情影響2月居民部門信貸或將有所回落，但考慮到融資成本下降以及加大對重點防疫企業信貸支持，企業信貸受到的衝擊幅度應該有限。

2.1 通脹：1月CPI新高，通脹分化延長

1月CPI創新高。20年1月CPI環比上漲1.4%，同比大幅上升至5.4%，創下11年10月以來新高，遠超市場預期。食品方面，受春節及新型肺炎疫情影響，豬肉、蔬菜、水果和水產品價格均出現大幅上漲，1月食品CPI環比上漲4.4%。非食品方面，節前城市務工人員返鄉，服務價格明顯上漲，19年底成品油調價，汽油和柴油價格上漲，1月非食品CPI環比上漲0.6%。

1月食品價格環比上漲4.4%，高於19年同期，也高於歷史上1月食品價格環比均值。1月食品價格強於季節性一方面是因為春節錯位，另一方面是因為疫情導致供需短期失衡。具體來說，供給緊張的鮮菜和豬肉價格分別上漲15.3%和 8.5%，鮮果和水產品價格分別上漲5.5%和4.5%。而雞蛋、雞肉和鴨肉供應充足，價格分別下降3.7%、1.7%和1.0%。

從同比來看，1月食品價格上漲20.6%，漲幅相比19年12月上升3.2個百分點，影響CPI上漲約4.10個百分點。其中豬肉價格上漲116.0%，漲幅相比於19年12月上升19個百分點，影響CPI上漲約2.76個百分點。牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價格漲幅在10.4%—20.2%之間，均有不同程度回落。鮮果價格同比下降5%，跌幅有所收窄；而鮮菜價格同比上漲17.1%，漲幅進一步擴大。

1月非食品價格環比上漲0.6%。具體來說，節前城市務工人員返鄉，美髮、家政服務、車輛修理與保養等服務價格分別上漲5.2%、4.7%和4.6%。而前期成品油調價，汽油和柴油價格分別上漲2.7%和3.0%，交通和通信價格環比上漲1.4%。此外，疫情導致醫療保健環比上漲0.6%，而節前旅遊需求推動教育文化娛樂同比上漲1.4%。

從同比來看，1月非食品價格上漲1.6%，相比於19年12月上升0.3個百分點，影響CPI上漲約1.29個百分點。其中受到前期油價上漲影響，交通和通信價格同比由負轉正，是非食品CPI回升主因。除衣著和生活用品服務同比回落以外，其餘分項價格同比均小幅回升。

2月CPI或維持高位。受到春節和疫情防控影響，1月底豬肉、蔬菜和水果價格均出現明顯上漲。根據商務部數據，截至2月6日豬肉、蔬菜和水果價格比節前分別上漲4.1%、10.7%和2.4%，預計2月CPI同比漲幅維持在5.4%的高位。

1月PPI環比持平，低基數效應下，同比大幅回升至0.1%，由負轉正。

從環比來看，1月生產資料和生活資料價格均持平；分行業來看，油氣開採（4.3%）、燃料加工（1.8%）漲幅擴大，黑金冶鍊（-0.6%）、非金屬礦物製品（-0.1%）由漲轉降，煤炭採選（-0.6%）、化學原料製品（-0.4%）降幅收窄，有色金屬冶鍊（0.6%）由降轉漲。

從同比來看，1月生產資料價格下降0.4%，生活資料價格上漲1.3%。行業表現上，價格漲幅擴大的行業有油氣開採和有色金屬冶鍊，價格由降轉漲的行業有燃料加工和黑金冶鍊，價格降幅擴大的行業有煤炭採選，價格降幅收窄的行業有化學原料製品。

2月PPI或有回落。受到新型肺炎疫情影響，2月以來國際油價大幅下跌，布倫特原油價格從1月20日的64.56美元/桶下降至2月7日的54.22美元/桶。2月國內油價跟隨下調，鋼價下降，煤價回升，我們預計2月PPI同比將回落至-0.1%。

從非典時期CPI價格表現來看，CPI走勢主要由食品價格主導。具體來說，食品CPI同比從03年2月的1.8%上升至3月的3.2%，隨後在5、6月逐步回落。從分項來看，食品價格的變化主要源於蔬菜價格的大幅波動，這與當時災害天氣下蔬菜供給減少有關，其他食品如肉類和水果價格在疫情期間其實處於逐步上漲的狀態。而當時非食品出現明顯分化，疫情導致醫療用品需求激增，特別是板藍根等中藥受到熱捧，醫療保健價格大幅上漲，但出行需求減少使得交通和通信、教育文化和娛樂價格小幅下跌，非食品CPI整體保持溫和上漲。

20年1月末食品價格均出現明顯上漲，一方面是因為春節期間的季節性上漲，但是疫情出現也加劇了供需失衡問題。而1月非食品價格小幅回升主要還是源於前期油價上漲和春節的錯位效應，疫情對非食品的影響還未完全反映。考慮到疫情導致復工延期，我們認為食品價格或將維持高位，短期通脹或難以下降。

非典時期，PPI價格出現明顯回落。非典疫情對生產活動來帶一定負面影響，當時工業品價格連續多月下跌，03年3月-6月PPI環比持續處於負增狀態，導致PPI同比從3月的4.6%下降至6月的1.3%，並在03年11月之前都處於低位。分行業來看，當時PPI下降幅度較大的行業主要是石油相關行業，與當時油價大跌有關。而當時國際油價大跌一方面是因為伊拉克戰爭導致年初油價沖高回落，另一方面也是因為疫情時期中國需求出現下滑。

而本次新型肺炎疫情對生產活動的影響已經在高頻數據中顯現，同時，疫情發生後，受到中國需求減弱預期的影響，國際原油價格已經出現明顯下跌，2月5日國內油價也出現大幅下調。考慮到疫情對經濟帶來的向下壓力，我們認為短期內工業品價格或將出現回落。

通脹分化延長。綜合來看，1月春節錯位疊加疫情影響，通脹已經創出新高，而短期內延期復工或使得食品價格維持高位，導致CPI難以出現明顯下降。當前國際油價已經出現大跌，疫情對經濟的向下壓力正在逐步顯現，工業品價格溫和回升的趨勢被打斷。整體來說，短期物價或繼續分化，CPI高位和PPI低位的時間或拉長。

2.2 金融：社融穩定增長，助力經濟「抗疫」

1月新增社融5.07萬億元，同比多增3883億元。主要貢獻是地方債提前發行，1月政府債券凈融資7613億元，同比多增5913億元；對實體發放人民幣貸款3.49萬億元，同比少增744億元；外幣貸款摺合同比多增170億元；表外融資同比少增1600多億元，主因未貼現的承兌匯票同比少增近2400億元，去年同期票據衝量導致基數較高；股票融資同比多增320億元；企業債券凈融資同比少增964億元。

1月人民幣貸款增加3.34萬億元，同比多增1109億元。

1月居民貸款增加約6341億元，同比少增3557億元，其中，居民短貸同比少增4079億元，或與春節錯位以及疫情減少居民節日消費有關，居民中長貸同比多增522億元，1月地產銷售受疫情影響程度有限。

1月企業部門貸款增加2.86萬億元，同比多增2800億元。截至1月企業的中長貸和短貸仍在持續改善，分別同比多增2600億元和1780億元，票據融資同比少增約1500億元。1月下旬新冠疫情影響擴大，而春節前夕生產大多停止，疫情對1月企業信貸影響不大。

今年春節在1月末、去年在2月初，春節錯位對存款數據產生擾動。春節前企業結賬，活期存款減少，居民持有現金增加，1月居民存款增加4.24萬億元，同比多增3800億元；企業存款減少1.61萬億元，同比多減1.22萬億元。1月財政存款增加4002億元，同比少增1335億。

貨幣增速短期回落。1月M2同比回落0.3個百分點至8.4%，M1同比回落4.4個百分點至0%，M0同比升至6.6%，企業活期存款減少、居民持現金增加，也與春節因素有關。1月末開始疫情對經濟形成衝擊，部分企業短期現金流承壓，2月M1有望回升，但幅度或將取決於復工進度。

1月社融存量增速持平在10.7%。疫情發生後，貨幣政策加強了逆週期調節，一方面，下調逆回購和MLF利率10BP，投放充足流動性，量價配合，資金利率維持低位，並進一步引導LPR報價下調；另一方面，採取再貸款等結構性政策，加強對重點企業和地區的信貸支持。我們預計，在疫情衝擊明顯消除前，防疫仍是最重要的工作，貨幣會階段性維持寬鬆。

往後看，疫情影響地產銷售和居民出行消費，2月居民部門信貸或將有所回落，但考慮到融資成本下降以及加大對重點防疫企業信貸支持，企業信貸受到的衝擊幅度應該有限。而隨著2季度之後疫情有望得到控制，融資需求也將重新釋放，經濟增速屆時仍有望回升到6%左右。 

3. 政策：階段性減徵社保

階段性減徵社保。國常會強調要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作，決定階段性減免企業養老、失業、工傷保險單位繳費，以減輕疫情對企業特別是中小微企業的影響，同時，6月底前，企業可申請緩繳住房公積金。

積極擴大有效需求。政治局召開會議部署統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作，會議指出，積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴。要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用。

適時適度調整存款基準利率。人民銀行副行長接受《金融時報》記者專訪時表示，存款基準利率是我國利率體系的「壓艙石」，將長期保留。未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。