來源：食品飲料大消費黃付生

良品鋪子：線上線下雙線開花的零食龍頭

新股投資價值分析

01

源自線下緊抓線上，雙線開花的零食龍頭

良品鋪子成立於2006 年8月，總部位於湖北武漢，公司已構建「以門店終端、線上平臺為核心」的全渠道銷售網路。線下渠道，公司堅持「深耕華中，輻射全國」的戰略佈局，截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家。線上渠道，公司按照「平臺電商+社交電商+自營渠道」多線佈局的發展原則，實現了線上渠道全面覆蓋。

02

休閑食品未來量價齊升可期，尚無全國化零售品牌

休閑零食市場空間近5000億元，2011-2017年CAGR達6%，其中量增（3.3%）高於價增（2.7%）。分渠道來看，線上增速遠快於行業，線下佔比高（約90%）。未來隨著國民收入的提高和消費升級的持續，休閑零食業態逐漸升溫，整體市場規模持續擴大，其中量增：居民可支配收入提高帶動消費量提升；價增：產品結構升級帶動產品單價上升。

休閑零食品具有品類分散、製造商門檻低、可延遲消費、類標品等屬性，從品類上來說，具有零售品牌商佔優、線上線下並行的特性。線上三隻松鼠/百草味/良品鋪子三強格局穩定，與其他品牌差距逐步拉開，未來龍頭集中度有望持續提升；線下銷售模式多元，區域品牌較多；全渠道來看，尚無全國化零售品牌出現。行業未來來看，線上龍頭依舊是份額保衛戰，費效比有望緩慢提升，新零售有望解決傳統線下弊端，助力市場開拓。

03

公司收入穩步增長，凈利率持續提升，供應鏈管理能力較強

2015-2018年，公司營業收入從31億元增長至74億元，CAGR為26.52%，歸母扣非凈利潤從0.32億元增長至2.08億元，CAGR為85.88%。毛利率近年來維持在32%左右，處於行業中游，凈利率持續上行，從2016年的1.57%提升至2019H1的4.46%，同模式下僅次於三隻松鼠。

良品鋪子收入和利潤穩步增長來自公司較強的供應鏈管理能力和良好的品牌力。公司通過研發、採購、物流配送和運營等環節連接起上游供應商、下遊客戶以及物流、銷售平臺等各類合作夥伴，同時經過持續的信息化建設和投入，實現核心業務的全系統化管理，最終形成了消費者體驗與產品研發的良性閉環。

04

全渠道營銷網路開拓，公司步入全國化新時代

公司計劃將本次募資資金4.2億元分別用於「全渠道營銷網路建設項目」、「倉儲與物流體系建設項目」、「良品信息系統數字化升級項目」以及「食品研發中心與檢測中心改造升級項目」。公司線下門店佈局集中在華中地區，其他地區相對薄弱，同時部分老店存在面積整體偏小、裝修老舊等缺點，如能順利完成本次募投項目，公司發展有望邁入新的階段。

盈利預測與估值

我們預測公司2019-2021年度的營業收入分別為77億、92億、113億元，實現凈利潤分別為3.38億、4.13億、5.31億元，攤薄EPS分別為0.84元、1.03元、1.32元。

休閑零食市場空間大，尚無全渠道龍頭品牌。目前來看，休閑零食全渠道仍處於行業發展成長期，企業以跑馬圈地佔領市場為主。我們認為良品鋪子線下起家，進軍線上，跨渠道運作能力強，未來具有成為全渠道龍頭品牌的潛力。鑒於行業發展階段和公司的核心競爭力，我們建議以PS進行估值，2020年合理PS為2-2.5倍。結合我們對公司2020年業績預測，合理估值區間為46-57元。

風險提示：食品安全事件；募投項目達產進度低於預期；渠道拓展不利等。

公司概況

良品鋪子成立於2006 年8月，總部位於湖北武漢，以線下門店模式起家，2012 年進軍線上電商，2017 年為新零售元年走上了新零售和數字化轉型之路， 2018年9月，良品鋪子通過與外部夥伴合作，推出高端零食概念，明確未來三年實現「良品鋪子=高端零食」的戰略目標。

公司已構建「以門店終端、線上平臺為核心」的全渠道銷售網路。線下渠道，公司堅持「深耕華中，輻射全國」的戰略佈局，截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家。線上渠道，公司按照「平臺電商＋社交電商+自營渠道」多線佈局的發展原則，實現了線上渠道全面覆蓋。

1. 股權結構

2005年創始人楊紅春從科龍電器離開後，加入久久丫，向顧青、梁新科學習職業經理人如何向創業者轉型。2006年楊紅春與大學同學張國強花了一年時間摸索，於8月28日在武漢開出第一家門店。2010年公司引入戰略投資者今日資本，2017年引入戰略投資者高瓴資本，公司2020年2月上市。

發行前寧波漢意持有公司41.55%的股份，為公司的控股股東，今日資本持有公司33.75%的股份，高瓴資本持有公司13%的股份，兩家合計持有公司46.75%的股份。楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅其間接持有公司46.96%的股份，為公司的共同實際控制人。

公司首次公開發行股票數量不超過4100萬股，不低於本次發行後公司總股本的10%，發行後控股股東寧波漢意持有公司37.40%的股份，共同實際控制人楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅間接持有公司42.26%的股份。

2. 產品：多品類滿足多元化需求

目前公司形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1000餘種的產品組合，有效地滿足不同消費者羣體在不同場景下的多元化休閑零食需求。2019H1公司主營業務收入34.69億元，肉類零食、糖果糕點、堅果炒貨、果乾果脯、素食山珍、其他佔比分別為23%、20%、19%、12%、8%、18%。

3. 渠道：線上線下，雙線開花

公司銷售模式可分為線上和線下，其中線下銷售模式主要包括直營門店、加盟門店、大客戶團購和O2O外賣四種，線上銷售模式主要為B2B模式、B2C模式兩種。2019H1年公司主營業務收入34.69億元，其中線下銷售19.01億元（佔比55%），線上銷售15.68億元（佔比45%）。

線下：公司堅持「加盟為主，直營為輔」的佈局策略，在省會城市和地級市的主城區開設終端門店。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家公司，其中直營門店747家，加盟門店1490家。2019H1線下銷售額19.01億元，其中直營模式7.24億元（佔線下收入38%），加盟模式11.44億元（佔線下收入60%）。

線上：B2B方面，目前公司已擁有包括天貓、京東、唯品會在內的數十家電商平臺銷售渠道。B2C方面，又可分為平臺旗艦店模式和自營平臺模式兩種，主要包括天貓旗艦店、京東旗艦店、良品APP商城、其他等。同時公司在微博、微信等各大社交平臺上廣泛佈局，拓寬銷售途徑，打造全新的品牌運營體系。公司堅持按照「平臺電商＋社交電商＋自營渠道」多線佈局的發展原則，形成了線上渠道全面覆蓋的運營網路。2019H1線上銷售額15.68億元，其中B2C模式11.44億元（天貓旗艦店佔線上收入48%），B2B模式4.24億元（京東自營店佔線上收入15%）。

 

在線上線下融合方面，公司通過將門店與美團、餓了麼等多個本地生活平臺打通，推出「線上下單快速送達」、「線上下單門店取貨」等多種新型交易方式，實現終端門店的在線化。

4. 市場：線下銷售區域集中

公司加盟業務堅持「深耕華中，輻射全國」的佈局戰略，實現了線下業務的快速發展。從區域來看，華中、華東、西南為主要銷售區域，其中華中佔比最高，2019H1華中銷售收入佔主營業務收入的36%。從省份來看，湖北、江西、湖南、四川、河南5省為重點省份，其中湖北佔比最高，2019H1線下銷售收入中湖北佔比48%。

5. 供應鏈管理

公司通過研發、採購、物流配送和運營等環節連接起上游供應商、下遊客戶以及物流、銷售平臺等各類合作夥伴。公司通過應用現代物流技術，以供應計劃為調控樞紐，以物流管理為供應保障，以質量管理為安全保障，使公司在對產品的採購、倉儲、物流、交付等方面能否合理規劃、協調安排。

採購環節：公司供應計劃中心與銷售相關部門密切聯動，根據各渠道的銷售數據、市場行情與趨勢預測，對具體單品在一定週期內的銷售供給給以預測分解，結合訂單量、採購週期等維度指定採購計劃。同時，公司會對產品的銷售數據進行跟蹤分析，根據市場行情與消費需求快速調整相應的採購計劃。

倉儲物流：在完成採購、質檢及訂單確認等環節後，公司通過自有倉儲體系及合作承運商提供的物流服務，將產品送達至消費者手中。

1）倉儲：截至2019年6月30日，發行人在武漢、嘉興等城市通過自有或租賃的方式設有4個自營倉庫，同時還與第三方倉儲服務商進行合作，在上海、廣州、天津、西安等城市設立10個倉儲基地。

2）物流：公司線下直營門門店、加盟門店及團購模式均採用統一的配送體系，公司與第三方物流合作進行統一配送。

信息管理系統：經過持續的信息化建設和投入，公司已經實現了核心業務的全系統化管理，並完成了不同系統之間的集成整合，實現了前臺系統的靈活覆蓋、中臺系統的高效集成、後臺系統的穩健支撐。

——前臺系統：集中連接管理各線下門店和線上店鋪，實現了各種支付渠道的接入。

——中臺系統：實現對公司全渠道訂單、庫存、會員信息、促銷活動、商品配置等方面的統一管理。目前公司訂單系統可支持線上單日交易超過200萬筆、線下單日交易超過100萬筆，物流系統可支持單日發貨包裹超過60萬個，會員系統支持數千萬會員的積分、儲值等信息，為公司全渠道運營提供有力支持。

——後臺系統：通過建立數據分析系統，公司實現了對運營過程的事前分析、事中監控和事後檢核，構建了基於數據的科學決策管控體系。

行業分析

1. 行業規模：市場空間大，量價齊升可期

市場空間近5000億元，2011-2017年CAGR達6%，其中量增（3.3%）高於價增（2.7%）。根據前瞻產業研究院數據顯示，中國休閑食品市場規模從2011年的3205億元增長至2017年4849億元，年均復合增長率達到6%。2018年市場規模有望突破5000億元。其中銷售量從2011年的1350萬噸增長至2017年的1693萬噸，年均復合增長率為3.3%，平均單價由2011年的2.37萬元/噸增長至2017年的2.86萬元/噸，年均復合增長率為2.7%。

線上增速遠快於行業，線下佔比約90%。休閑零食渠道分為線上和線下，線下包括超市及便利店、食品店及食品市場及其他。根據第三方數據，休閑零食阿里全網銷售額從2017年的503億增長至2019年的694億，年化增長17.4%，相較於行業，線上保持了較快的增長。以阿里數據和前瞻產業研究院數據為基準，2017、2018年線上佔比為10.4%和11.7%，線下佔比為89.6%和88.3%。此外根據中商產業研究院數據，2015年和2020E線上渠道銷售佔比為8.3%和12.7%。因此，線下依舊是零食最大的銷售市場。

未來休閑零食行業市場規模將持續擴大，面臨量價齊升機會。未來隨著國民收入的提高和消費升級的持續，休閑零食業態逐漸升溫，整體市場規模持續擴大。量增：居民可支配收入提高帶動消費量提升；價增：產品結構升級帶動產品單價上升。

市場空間測算：假設未來行業消費量延續2011-2017年復合增速（3.3%）、銷售單價以略低於2011-2017年復合增速（2.7%）增長，我們假定未來消費量、單價增速分別為3.3%、2.5%，則銷售額增速為6.09%。以此預計，2020年休閑零食行業規模有望達到5722億元，2022年規模有望達到6415億元。

2. 品類分析：零售品牌商佔優、線上線下並行

不同的產品品類特性決定了其最適合的商業模式，休閑零食作為參與者眾多的行業，我們認為休閑零食品具有品類分散、製造商門檻低、可延遲消費、類標品等屬性，從品類上來說，具有零售品牌商佔優、線上線下並行的特性。

（1）零售品牌商佔優

休閑零食品類繁多，且不斷變化。根據淘數據對休閑零食細分類目的劃分，無論從銷售量還是銷售金額來看，休閑零食並無優勢品類，Top5細分類目佔比均在10%-25%之間，佔比相差不大。且銷量/銷售額較大的品類在不斷變化。

休閑零食上游製造商門檻低，競爭激烈。根據國家統計局數據，2019年12月國內年收入規模在2000萬元以上的食品製造企業有8291家，酒、飲料和精製造茶企業數有6083家，食品製造企業數量高於酒類企業。食品製造企業中，休閑食品製造企業數量遠高於乳製品製造、調味品製造企業數。企業數量多少間接說明行業門檻，因此食品製造企業門檻低於酒類，休閑零食製造商門檻低於乳製品/調味品。根據前瞻產業研究院數據，2011-2017年行業企業數量不斷增長，2017年我國休閑食品行業企業數量達到2771家，同比增長4.42%。可見我國休閑食品行業入局者仍不斷增加，行業競爭未有趨緩跡象。

根據「零售四象限」在上游製造商門檻低、較為分散的商品品類領域，更容易成長出優勢的零售品牌商，反之則較難。

休閑零食品類分散、上游製造商門檻低，在模式上零售品牌商具有比較優勢。零售品牌商可通過組織上游生產提高效率降低成本、組織下游銷售提升消費者客戶體驗、通過信息系統加強對各個環節的控制管理。

（2）線上線下並行

可延遲消費屬性強。與服裝、個護美容等品類類似，休閑零食具有一定可延遲消費屬性。與生鮮、餐飲、藥品等品類不同，休閑零食即時消費不強，但具有一定衝動性消費屬性。但可延遲消費屬性強於衝動性消費屬性。

類標品屬性。相比於家電、手機等數字化商品，休閑零食品類標品屬性相對弱一些，但同時產品差異性不大，兼具標品和非標品特點，具有類標品屬性。

根據 「零售四象限」可延遲消費、標品、長尾、物流成本佔比低等品類，更適合線上銷售，該品類應重視B2C電商零售發展，同時可結合線下門店，避免線下賣場。

休閑零食具有可延遲消費、類標品屬性，更適合線上主導銷售，同時線下門店零售也可滿足部分衝動性消費需求。因此B2C電商零售主導，結合線下的模式為其渠道的最優解。

（3）數據驗證

數據上看，零售品牌商收入優勢明顯，休閑零食線上滲透率高，這也印證了我們的判斷。

A：休閑零食品牌零售品牌商收入領先，模式佔優。零售品牌商公司是上游碎片化生產力的組織者，通過打造爆品提升下游銷售，同時通過綜合信息系統對供應鏈、貨品、倉儲、物流等各個環節進行管理。梳理2017/2018年休閑零食頭部企業，我們Top7中有4家為品牌零售品牌商，其中Top2均為零售企業。

B：休閑零食電商滲透率高，後電商時代線下機會巨大。根據《2019年中國購物者報告》數據，休閑零食如糖果、巧克力、餅乾、軟蛋糕等線上滲透率較高，均在70%-100%之間，但跟大多數品類一樣，休閑零食線上滲透率在達到高位後持續走低。休閑零食同時具有非標品屬性，線下更適合容易滿足消費者的衝動性消費和體驗感需求，後電商時代發展潛力巨大。

3. 競爭格局：尚無全國化零售品牌

（1）線上：三強格局穩定，龍頭集中度有望持續提升

三強寡頭格局穩定，與其他品牌差距逐步拉開。2017年以來線上數據來看，雖然行業第四、第五品牌一直在變，三隻松鼠/百草味/良品鋪子分佔線上休閑零食銷售排名穩定。從阿里數據市佔率來看，行業CR3約為27%，其中三隻松鼠約14%，百草味約7.5%，良品鋪子約5.5%。第四、第五市佔率各在1%左右，第六至第十市佔率合計6%左右。龍頭與其他品牌差距逐步拉開。

未來龍頭集中度有望持續提升。主要原因是：1）線上步入中速增長時代，新進入者投入門檻提高，品牌數量有望維持低位穩定；2）龍頭資金優勢明顯，品牌宣傳規模效應增強，龍頭將加劇。

（2）線下：銷售模式多元化，區域品牌較多

線下銷售模式多元，食品店及食品市場為主要銷售方式。中國休閑食品在不同渠道有著不一樣的表現，食品店及食品市場一直為中國休閑食品最大的銷售渠道。根據中商產業研究院數據，到2020年食品店及食品市場在休閑食品行業佔比為46%，依然佔據著休閑食品行業零售市場的最大份額。

線下零食經營範圍地域化，尚無全國化品牌出現。我國地域廣闊，各地的飲食習慣和口味偏好存在差異，因此目前來說，我國尚未出現能在多個產品品類上主導全國銷售市場的品牌，但已出現在細分領域或部分區域形成較為強勢的品牌。如來伊份在華東區域較為強勢，良品鋪子在華中地區較為強勢，但勢力範圍均未發展到全國。

（3）全渠道：尚無全國化零售品牌出現

零售電商競爭激烈，線上流量紅利逐漸消失，線上龍頭紛紛佈局新零售。網購已成為不可或缺的銷售渠道，線下品牌亦紛紛佈局線上，作為渠道補充。但目前來看，行業內尚無一家全國化的休閑零食零售品牌。

4. 未來趨勢：線上龍頭份額保衛戰，線下新零售助力開拓

我們認為休閑零食行業尚處於春秋時期，天下羣雄崛起，但格局未定。未來發展主要表現在兩個方面：

（1）線上：龍頭份額保衛戰，但費效比有望緩慢提升

休閑食品品類眾多，產品生命週期短，在某個事件點爆品種類較少，線上三家產品差異化不大，價格戰是爭奪份額的常用伎倆。如若一方挑起價格戰，另外兩方為維持自己的份額，勢必跟進。

價格戰為常用伎倆。B2C模式下休閑零食產品差異不大，線上消費者價格敏感度高，因此價格促銷是該模式最主要的營銷手段之一。價格調整自主性強、頻率高，產品定價策略主要受到市場競爭、參加的促銷頻率、產品庫存、季節性及競爭對手定價策略等多因素影響。

囚徒困境下的份額保衛戰。當前線上格局穩定，三隻松鼠/百草味/良品鋪子位列前三，產品結構、公司戰略均略有不同，三方維持和諧的動態平衡狀態。如若一方挑起價格戰，另外兩方為維持自己的份額，勢必跟進。如若某段時間行業龍頭達成共識，存在共同利益訴求，則可以形成一致行動，利好短期毛利率。

長期龍頭優勢有望逐步體現。雖然短期內看不到線上的費用投放減少的趨勢，但隨著新進入者的門檻高，撼動行業龍頭逐步穩固，收入確定性越來越強。同時，隨著銷售規模的增大，費用的費效比將逐步提升，長期利好凈利率。

（2）線下：新零售有望解決傳統線下弊端，助力市場開拓

傳統線下渠道存在一定弊端，同時線上解決不了消費過程中的體驗和服務需求，線上+線下的「新零售」模式有望解決傳統線下。

傳統線下渠道拓展存在一定弊端。我國地域廣闊，各地的飲食習慣和口味偏好存在差異，同時各地均有自己的零食品牌，全國性品牌較少。傳統休閑零食企業很難跨越地區成為全國化品牌，這一方面跟產品研發有關，是否能快速推出適合當地消費者需求的產品，另一方面跟公司的品牌影響力有關，地區品牌很難跨越區域走向全國。

新零售助力線下市場開拓。新零售克服了傳統線下的兩大弊端，一方面線上銷售為企業提供了足量的大數據積累，公司可以快速對消費者需求進行反應。另一方面，通過近十年電商的普及，龍頭電商，如三隻松鼠、百草味、良品鋪子等品牌影響力已遍佈全國，已成為家喻戶曉的品牌。

公司分析

1. 收入分析： 線上線下並進，收入穩步增長

公司營收穩步增長，凈利潤增速較高。2015年至2018年，公司營業收入從31億元增長至74億元，CAGR為26.52%，歸母凈利潤從0.45億元增長至2.39億元，CAGR為73.90%，歸母扣非凈利潤從0.32億元增長至2.08億元，CAGR為85.88%。其中2017年公司歸母凈利潤增速異常，主要是公司之前對良品鋪子和子公司良品電商進行了股權激勵，剩餘費用在當年全部計提。

（1）品類拆分：肉類零食、堅果炒貨為最大品類，且維持較高增速

肉食、堅果、糕點為核心三大品類。公司五大品類為肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍，2018年銷售佔比分別為23%、21%、20%、12%、8%。2015年以來，肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點三大品類銷售佔比一直在15%以上，果乾果脯佔比在10%-15%，素食山珍佔比在6%-8%。

增速來看，肉類、堅果、素食三大品類增速較快，2015-2018年化增速在30%左右，糖果糕點、果乾果脯增速較慢，年化增速依舊在15%以上。2018年及2019H1數據來看，分品類增速延續上述趨勢，其他新興品類也有崛起勢頭。縱觀品類增速也符合消費健康化的趨勢。

我們認為肉類零食、堅果炒貨為公司傳統優勢品類，公司憑藉良好的品牌知名度，該兩大品類雖規模較大但增速依舊較高，素食山珍符合現代消費趨勢，具有發展潛力。

（2）渠道拆分：線上線下趨於均衡，加盟、B2C增長快

線上線下收入佔比逐步趨於均衡。2016年至2019H1以來，線下銷售收入佔比逐步下降，從65%下降到54%，線上收入佔比逐步提升，從33%提升至45%，線上線下收入佔比逐步趨於均衡。細分渠道來看，加盟模式、直營模式、B2C模式為主要的銷售渠道，2018年銷售佔比分別為32%、21%、34%。

增速來看，線上增長遠快於線下，加盟、團購、B2C渠道增長快。2016年至2018年線上銷售年化增速為42%，線下年化增速為10.8%，線上增長遠快於線下增長。其中線下模式中，直營、加盟、大客戶團購年化增速分別為-4.4%、25%、54%，線上模式中，B2C、B2B年化增速分別為43%、41%。

（3）線下拆分——按門店模式

線下收入「加盟為主，直營為輔」。2016-2019H1公司線下收入中直營模式佔比逐步降低，從52%降低至38%，加盟模式佔比逐步提升，從47%提升至60%。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家，其中直營747家，加盟1490家。

拆分之門店數量：歷史來看呈小幅上升趨勢。2016-2019H1各期末，公司門店數量分別為2098家、2063家、2163家和 2237家，總體上呈現出小幅上升趨勢。

——2016-2017年，公司加盟增多而直營有一定下降，這一方面與「加盟為主、直營為輔」佈局策略有關，導致加盟增長較多，另一方面公司在直營範圍內推行「開大店、關小店」、「商圈店轉型」門店轉型策略，導致直營下降較多。

——2018 年公司加快直營店的「商圈店轉型」策略，加快了在購物中心的佈局策略地佈局速度，當期直營數量增加較多。

——2019 H1加盟門店增多，主要是在直營門店的示範作用下，公司「商圈店轉型」的佈局策略逐步被加盟商接受，因此當期加盟門店開店數量有所增多。同時，直營門店在 2018年完成了對商圈門店的快速佈局後，暫時進入了渠道的優化調整階段，因此當期直營開店速度有所放緩。 

拆分之單店收入：直營單店收入較加盟高50%。單店收入來看，2018年直營門店收入為180萬元/家，加盟為150萬元/家（批發收入119萬元/家&輔助管理31萬元/家），直營門店單店收入較加盟門店高19.6%，不考慮輔助管理服務等收入，直營門店單店收入較加盟門店高50.6%。

——直營門店： 1）門店數量：2016-2019H1公司直營門店呈現先下降再上升的趨勢，主要是2017年公司在直營店範圍內推行「開大店、關小店」、「商圈店轉型」的門店轉型策略，推動門店的形象升級和結構化優化，使2017直營店數量減少較多。2）單店收入：2016-2018年公司直營店單店收入從150萬提升至180萬元（CAGR為9.4%）。

——加盟門店：1）門店數量：2016-2019H1公司加盟店數量直線上升，從1263家增加至1490，主要得益於公司「加盟為主、直營為輔」的策略。2）單店收入：2016-2018年公司加盟店單店收入從133萬提高至150萬元（CAGR為6.13%），其中單店批發收入從107萬元提高至119萬元（CAGR為5.85%），單店門店輔助管理服務及一般特許經營收入從27萬提高至31萬（CAGR為7.27%）

（4）線下拆分——按市場區域

從大區來看，華中為最大市場，西南增速較高。公司線下主要銷售區域集中在華中、華東和西南，2018年三大區域銷售佔比分別為71%、13%、11%，其他佔比5%。增速來看，2016年至2018年西南增速較高，年化增速為20.1%，華中、華東增速較低，年化增速分別為6.9%和5.9%。

從省份來看，湖北為最大市場，河南、四川增速最高。公司線下銷售主要集中在湖北省、江西省、湖南省、四川省和河南省，2018年各省佔比分別為51%、12%、11%、10%、8%，其他佔比7%。增速來看，2016年至2018年河南省、四川省增速最高，年化增速分別為38.6%和18.2%，江西省、湖南省增速較低，年化增速分別為1.01%、-1.77%，湖北省增速處於中間水平，為5.62%。

2. 盈利能力：毛利率維持穩定，凈利率持續提升

（1）毛利率：維持在32%左右，處於行業中游

公司毛利率維持在32%左右。2015年以來公司毛利率較穩定，除2017年以外，其他年份毛利率均在31%-33%之間。2017年公司推行「開大店、關小店」、「商圈店轉型」的門店轉型策略，直營門店關店較多，在一定程度上拉低了公司毛利率。

良品毛利率處於行業中游。選取休閑上市公司三隻松鼠、好想你、來伊份、鹽津鋪子進行對比，良品鋪子毛利率位列第三，僅次於來伊份和鹽津鋪子。其中來伊份門店主要為直營毛利率較高，鹽津鋪子商業模式更偏品牌商，而非零售品牌商，因產品自主生產毛利率較高。與模式更加接近的三隻松鼠和好想你相比，公司毛利率高於二者，主要是公司線下模式毛利高於線上。

按品類來看，果乾果脯、素食山珍毛利率較高。比較各個品類，果乾果脯、素食山珍毛利率最高，在35%在以上，肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點作為公司傳統品類，毛利率處於中間水平30%左右。

按渠道來看，線下高於線上，直營高於加盟。線上毛利率28%左右，低於線下35%毛利率。線上毛利率較低原因是線上主要滿足消費者囤貨/非即時性消費需求，同時線上可比性強，促銷力度較大，毛利率較低。線下渠道中直營毛利率50%左右毛利率，高於加盟22%左右毛利率。

（2）凈利率：持續上行，同模式下僅次於三隻松鼠

公司凈利率持續上行。2016年以來公司凈利率直線提升，從2016年的1.57%提升至2019H1的4.46%，即使在門店轉型的2017年，公司凈利率依舊實現了一定提升，我們認為這得益於公司較好的費用控制能力和和規模優勢的逐步體現。

良品凈利率僅次於三隻松鼠和鹽津鋪子。選取休閑上市公司三隻松鼠、好想你、來伊份、鹽津鋪子進行對比，良品鋪子凈利率位列第三，僅次於三隻松鼠和鹽津鋪子。從模式上來說，鹽津鋪子模式更偏品牌商，其他四家更偏渠道商。在四家渠道商中，良品鋪子凈利率僅次於行業規模第一的三隻松鼠，表現良好。

3. 費用分析：費用率持續下行

期間費用率緩慢下降。2016年至2018年公司期間費用率從29.56%下降至2018年的26.04%，下降了3.52pct，主要得益於銷售費用率和管理費用率的下降。其中銷售費用率從22.19%下降至19.45%，下降了2.74pct，管理費用率從7.11%下降至6.34%，下降了0.77pct。

銷售費用大頭為促銷費用、運雜及倉儲費用。我們將銷售費用進行拆分，發現促銷費用在營收中佔比約為5.5%左右，運雜及倉儲費用在營收佔比約為5%左右，此為銷售費用最高的兩項。其次為租賃費用和職工薪酬，分別佔營收的3.5%左右和2.2%左右。

管理費用大頭為職工薪酬。我們將管理費用進行拆分，發現職工薪酬在營收中佔比約為3.1%左右，為佔比最高的科目。2016至2018年公司管理費用率有一定波動，主要是2017年公司一次性計提股權激勵費用，導致股份支付費用較高。

公司未來戰略及增長點

1. 全渠道持續推進

公司將繼續堅持線上線下全渠道協同發展的運營模式，通過全渠道運營網路及信息化系統建設，連接合作供應商、倉儲物流系統、線上平臺、線下門店及終端消費者，形成運營系統有效閉環。

線上方面，繼續推進「平臺電商+社交電商+自營渠道」多線佈局的發展策略，不斷鞏固市場規模、提高市場佔有率。

線下方面，一方面，堅持「深耕華中，輻射全國」的門店佈局戰略，在立足華中市場的基礎上，在西南、華東、華南、西北等地區開設線下門店，填補公司優勢區域（華中地區）控制力度較弱的部分，增強公司在其他地區（華東、華南等地區）的營銷網路輻射作用，解決區域發展不平衡問題，進一步提高產品的市佔率和品牌知名度及影響力；

另一方面，公司計劃在3年內在華中、華東、西南等地區對超過600家老店集中升級改造，通過對其裝修、設計和部分老舊設備的更換，提高現有門店有效使用率，提升品牌形象，進一步挖掘和提升現有門店的盈利能力。

2. 品牌價值繼續提升

公司將繼續以「良品鋪子」為核心品牌，強化品牌建設，進一步鞏固公司在休閑食品行業的市場地位。具體包括：第一，通過各渠道之間的協同運營，實現品牌統一化和規範化的發展，完善公司品牌經營體系；第二，將產品營銷落實到各銷售渠道，優化傳播資源的有機配置，構建和完善產品營銷體系，其中產品營銷著重於深度挖掘產品與用戶價值連接點，提升產品內外設計和故事創意表現能力；第三，加強對銷售人員和客服人員的培訓，不斷提高其服務能力和服務滿意度。

公司將採用全方位、立體式的品牌營銷戰略加強品牌宣傳，進行全渠道營銷，主要體現在：

（1）線上：公司將利用線上渠道展示不受區域和時間限制的特點，進行全國性的品牌營銷，持續擴大品牌在全國範圍內的影響力。

（2）線下：利用線下渠道進行區域內的產品展示和消費互動，以貼心的產品和購物體驗提升消費者對品牌的認同感。

（3）定向推送：利用全渠道積累的交易信息，針對不同人羣的消費渠道、消費場景和消費習慣將合適的品牌營銷內容推介給潛在的消費者。

3. 外延併購機會

未來公司不排除依據自身經營狀況和發展規劃，在有利於股東利益的前提下，對行業上下游企業進行收購，滿足業務發展需要。

4. 供應鏈管理優勢不斷強化

（1）現代物流配送中心建設

目前物流配送中心已不能滿足自身高速發展的業務需求，利用本次募集資金公司將在華中、華南、華北等地新增多個大型現代物流倉儲中心，打造高效、快捷、準確的倉儲物流體系。項目建成後，公司將建設成為國內休閑食品行業領先的物流配送網路。

一方面，物流倉儲面積的增大，使得物流配送區域增大，進而增強物流配送能力，快速響應客戶採購需求，有利於加速業務規模擴張；另一方面，通過投入先進的自動化、智能化倉儲設備，物流作業的效率和精準度提高，加快了發貨速度，進一步提高倉儲管理能力，節約了運營成本，為公司業務快速發展提供支撐。

（2）信息系統建設

公司將在現有信息化基礎上，對線上業務、終端門店、商品、用戶、人力資源等IT模塊進行全面升級，提升公司現有信息系統各模塊的同步性和協作性，打造以套以用戶為導向的零售生態系統，為企業在多變的市場環境下提供準確的決策依據。

募集資金投資項目分析

公司擬首次公開發行股票不超過4100萬股，佔發行後總股本的10.22%，全部用於公司主營業務相關的項目及主營業務發展所需的營運資金。募集資金將用於投資以下項目：

1. 全渠道營銷網路建設項目

本項目計劃總投資1.93億元，主要用於新店開設、老店升級改造、無線自營APP升級開發。

新店開設：公司擬在3年內在湖北、湖南、江西、河南、四川、重慶、陝西、江蘇、浙江、上海、安徽、廣東、廣西13個省份的省會和重點城市開設376家自營店，來彌補優勢區域（華中地區）控制力較弱的部分，增強薄弱地區（華東、華南等地區）的營銷網路輻射。

新設自營店包括126家旗艦店和250家標準店，其中旗艦店單店平均面積約為100m2,標準店單店平均面積約為60m2。旗艦店主要定位於進一步提升品牌形象，帶動周邊區域店鋪的拓展，標準店主要定位於加強對區域市場的開拓，強化對周邊潛在客戶的有效覆蓋。

老店升級改造：為了迎合時下消費者對於購物體驗的追求，本項目將在3年內選擇652家已運行2年以上，且具備一定增長潛力的老店進行重裝和形象升級。通過升級店鋪設計和裝修、更換老舊設備等方式，全面提升店鋪形象，提高客戶消費體驗，使單店績效在原有基礎上獲得更大幅度的提升。

無線自營APP升級開發：公司擬在已有的APP版本上，進行優化完善，打通線上線下數據。良品鋪子APP建成後，將包含商城、會員、社區、支撐平臺四大板塊，涉及的功能點有會員管理、售後服務、商品管理、價格管理、促銷管理、供應鏈管理、物流系統、主數據管理系統、大數據平臺等。

項目經濟效益：項目建成後預計實現平均年銷售收入10.91億元，平均年營業利潤4606萬元，平均稅後年凈利潤3454萬元，平均所得稅後項目投資內部收益率22.84%，平均所得稅後項目投資靜態回收期5.09年（含建設期），具有較好的經濟效益。

2. 倉儲與物流體系建設項目

公司擬投資1.93億元，在武漢新建5.25萬平米電商倉庫、廣州新租賃2萬平米電商倉庫、北京新租賃1.5萬平米電商倉庫、嘉興新租賃8000平米復合倉、西南新租賃4000平米復合倉，並配備功能齊全的物流操作設備。屆時將採用高度自動化的倉儲系統，打造一個高效、快捷、準確的現代化標杆物流中心，建設成為國內休閑食品行業領先的物流配送中心。

3. 良品信息系統數字化升級項目

公司擬投資1.07億元對良品信息系統進行數字化升級，根據公司信息化現狀和未來發展需要，主要建設內容包括：

（1）建設大數據平臺，建立統一的消費者身份、行為、交易資料庫。建立並完善智能分析模型。基於人工智慧和大數據分析模型實現全渠道自動化營銷、門店智能導購、營銷計劃制定與決策支持。

（2）基於現有技術平臺完善全渠道中臺系統，建設統一商品服務系統，統一訂單服務系統，統一庫存服務系統，建設全渠道客戶服務中心。 

（3)後臺系統優化提升，建立全面預算管理系統，建設商品研發管理系統、物流管理系統。

（4）建設統一企業門戶，實現信息系統的統一登錄和移動化改造。

4. 食品研究開發中心與檢測中心改造升級項目

公司擬投資2724萬元，用於食品研發中心與檢測中心改造升級，項目建設內容主要包括裝修改造、設備採購安裝、人員招聘、項目研發幾個部分。

（1）研發中心裝修：改造裝修研發中心的500.00平米的研發場所，以滿足公司項目研發及研發人員辦公的環境要求。

（2）檢測實驗室裝修：對各個檢測室進行改造裝修，優化檢測環境，具體改造方案如下。

（3）軟硬體購置：購置和安裝相關研發、檢測設備，以滿足產品研發與檢測實際工作中的研發及檢測要求，並維持其有效運行。為研發中心和檢測體系招聘工程師和研發顧問等。本項目的實施將進一步提高公司技術研發水平和檢測實力，拓寬公司的產品種類和產品質量安全檢測幅度，增強公司的的核心競爭力。

盈利預測

核心假設：根據公司路演材料，公司認為疫情不會對公司長期的發展產生影響，2020年、2021開店目標暫不調低，因此我們假設公司自營門店數量增長按照招股書中自營店規劃去建設。加盟門店及線上銷售增長基於我們對行業和公司的判斷。

盈利預測：我們預測公司2019-2021年度的營業收入分別為77億、92億、113億元，實現凈利潤分別為3.38億、4.13億、5.31億元，攤薄EPS分別為0.84元、1.03元、1.32元，主營業務收入和毛利率預測如下表：

估值

按照申萬行業分類，當前（2020/02/18）食品飲料行業二級子行業食品加工行業P/E（TTM，中值）為33.05倍，P/S（TTM，中值）為2.88倍；A股上市公司中涉及休閑食品的三隻松鼠當前P/E（TTM）為79.2倍，市值263億元，P/S（TTM）為2.9倍。

休閑零食市場空間大，尚無全渠道龍頭品牌。目前來看，休閑零食全渠道仍處於行業發展成長期，企業以跑馬圈地佔領市場，做大銷售規模為主，利潤目標暫居其次。待行業格局穩定，利潤尚能釋放。我們認為良品鋪子線下起家，進軍線上，跨渠道運作能力強，未來具有成為全渠道龍頭品牌的潛力。

鑒於行業發展階段和公司的核心競爭力，我們建議以PS進行估值，2020年合理PS為2-2.5倍。結合我們對公司2020年業績預測，合理估值區間為46-57元，合理市值為184-230億元。

風險提示

1、食品安全事件；2、募投項目達產進度低於預期；3、渠道拓展不利等。

團隊成員介紹

黃付生：經濟學博士，太平洋證券研究院院長，食品飲料行業首席分析師。十餘年行業研究經驗，曾任職中信建投證券，多次榮獲新財富、水晶球、金牛等最佳分析師榮譽。

蔡雪昱：工學碩士，太平洋證券食品飲料行業聯席首席分析師，3年快消行業工作經驗，6年行業研究經驗，曾任職中信建投證券，新財富、水晶球、金牛等最佳分析師上榜團隊成員。

鄭漢鎮：滑鐵盧大學數學碩士，太平洋證券食品飲料分析師，4年行業研究經驗。

孟斯碩：工商管理碩士，太平洋證券食品飲料分析師，6年行業研究經驗。

李鑫鑫：北京大學經濟學碩士，太平洋證券食品飲料分析師，2年行業研究經驗。

食品飲料大消費黃付生