2011年全球熱錢流動趨勢預測

2011-02-08 12:09

2011年全球熱錢流動趨勢預測

劉濤

（未經允許，謝絕轉載）

2010年全球範圍內熱錢的肆意泛濫對包括中國在內的眾多新興市場國家形成嚴重衝擊，並激化了這些國家資產價格泡沫、通貨膨脹壓力、外匯儲備過度擴張以及本幣被動大幅升值等一系列矛盾。2011年這種現象是否會持續進行？我們認為，當前加速熱錢流動的國際因素包括：

第一，全球經濟復甦不同步是熱錢向新興市場國家流動的深刻背景。2010年以來，美國和歐洲等主要發達經濟體的復甦前景仍不甚明朗，國內投資和消費需求不振，工業產出持續低迷，失業率更是居高不下。與之相反，新興市場國家則由於受危機影響較輕，比發達國家更早實現了復甦，伴隨著經濟高速增長和需求反彈，資產投資回報率預期不斷上漲。從摩根士丹利資本國際（MSCI）市場指數的比較來看，2010年MSCI新興市場指數上漲13.8%，高于衡量發達市場股市的MSCI世界指數的9.2%。其中，MSCI泰國指數表現最為突出，漲幅高達49.9%。

第二，各國貨幣政策調整不同步是熱錢加速流入新興市場國家的直接驅動力。一方面，發達國家，特別是美國目前仍在實行寬鬆貨幣政策。2011年11月美聯儲宣布啟動第二輪量化寬鬆貨幣政策（QE2），決定到2011年6底前購買6000億美元美國長期國債；美聯儲同時宣布將聯邦基金利率維持在0-0.25%的水平不變。另一方面，新興市場國家卻在為應對日益嚴重的資產價格泡沫和通脹壓力而不斷收緊貨幣政策。

利差的拉大，加上2010年美元的整體弱勢，為美元套利交易（Carry Trade）的盛行鋪平了道路。境外熱錢大舉流入新興市場國家，並非僅為了賺取利差，而是沖著房地產、股票、債券、金融衍生品等高風險和高收益的資產而來。

第三，匯率升值預期本身也是吸引熱錢流入的一個重要動機。部分新興市場國家匯率在內外經濟和政治因素影響下，存在較強的升值預期，特別是在一些尚未實行完全浮動匯率制度的國家，由於官方名義匯率調節遲緩，其升值幅度落後於各種基於市場預期的「影子匯率」。因此，套利資本會提前流入布局，兌換成流入國貨幣；而當流入國貨幣達到階段性升值目標後，資本會重新兌換成美元流出，賺取豐厚的匯價差額。顯然，目前升值預期強烈的人民幣正是國際投資者的主要目標之一。

根據我們的計算，在次貸危機爆發前的2004-2007年，流入新興市場國家的熱錢形成了一波高潮；但2008年新興市場國家卻出現了短暫的熱錢凈流出現象，這主要是因為2008年9月雷曼兄弟倒閉後，美國經濟形勢急劇惡化，為緩解國內市場流動性不足及「去槓桿化」（De-leveraging）的需要，美國企業從新興市場大舉回抽資金所導致的結果——類似現象在2001年美國「互聯網泡沫」危機中也曾出現過；隨著危機陰霾的逐漸消散，2010年流向新興市場國家的熱錢總額重新達到3780億美元的高峰。

從流向地區進一步分析，2010年熱錢流入主要發生在新興市場國家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東四個地區。而亞洲又是其中的重災區——超過60%的熱錢流入了亞洲新興市場國家，其後依次為拉美、非洲及中東、歐洲等地區的新興市場國家。

要判斷2011年新興市場國家的熱錢流入趨勢，同樣繞不開上述幾個因素：美歐日脆弱的復甦前景和美聯儲繼續實行超低利率的貨幣政策兩個因素很可能支持熱錢繼續大規模流入新興市場國家；但在匯率方面，美元的中期走勢目前尚不明朗。

因此，我們以1996-2010年熱錢規模的歷史數據作為預測基礎，藉助統計方法做了一個純技術預測。預測結果是，2011年流入新興市場國家的熱錢規模仍將高達3600億美元。這一個數值雖比2010年的3780億美元略有回落，但依然大大超出2004-2007年的熱錢流入規模，表明2011年新興市場國家仍將繼續承受較大的熱錢流入壓力。更重要的是，由於熱錢流入對新興市場國家的衝擊已成為國際經濟中的周期性現象，在可預見的將來，對這一問題研究的重要性和現實性都不會下降。