1）R001，11月以來下行後迅速反彈（央行指導）、維持寬鬆格局，月中最低下探至2%以下；中樞小幅上行但仍處於近年來的低位區間。

2）NCD_3M，11月初以來逐步回升；中樞小幅抬升，一級供需回暖。

【*一個矛盾：短端政策利率VS短端市場利率】

進入3季度以來，貨幣政策寬鬆帶來資金淤積在短端，短端市場利率明顯下滑（8月份資金面可謂超預期寬鬆，貨幣市場短端收益率屢創新低，出現7D利率與公開市場操作利率倒掛、中美超短期國債利率倒掛、1年CD和MLF操作利率倒掛等現象）；然而，在美聯儲加息週期結束前及前一輪金融槓桿激增教訓背景下，國內短端政策利率主動下行的動力不足。因此，短端政策利率和短端市場利率就形成比較明顯的矛盾。

從央行角度，通過指導隔夜利率維持短端價格、連續暫停公開市場逆回購（11月零操作）甚至定向正回購也都是一種無奈之舉。往後看，在國內寬貨幣格局不改和國外貨幣政策偏緊週期約束下，這一矛盾可能還要持續一段時間。*正逆回購喫利差的策略要謹慎

3、分階段看，

第一週（20181105-20181111）：對於資金面，資金面維持寬鬆、超短端利率顯著下行；跨季存單利率小幅抬升、供需小幅回暖。目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，央行本週一續作一年期MLF對沖當日到期量，此外未公告公開市場有其他操作。本週公開市場無凈回籠也無凈投放。資金面維持寬鬆、超短端利率顯著下行，隔夜利率回落至2.00%左右；以3M國股存單看，一級供需小幅回暖，利率小幅抬升，3M二級國股存單回升至3.05%以上。往後看，短端政策利率和短端市場利率的矛盾可能要持續一段時間，最好的策略還是尊重央行的引導，謹慎評估短端的利差收益。

第二週（20181112-20181118）：對於資金面，資金面邊際收緊、超短端利率顯著上行；跨季存單利率延續抬升、供需略有回暖。當前受稅期、中央國庫現金管理到期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處於合理充裕水平，央行持續十六個交易日未開展逆回購操作。本週公開市場無凈回籠也無凈投放。資金面邊際收緊、超短端利率顯著上行，隔夜利率沖高至2.50%左右；以3M國股存單看，一級供需略有回暖，利率延續抬升，3M二級國股存單回升至3.10%左右。短端政策利率和短端市場利率的矛盾仍將持續。3M一二級國股存單價格有望接軌，進而出現一定放量。

第三週（20181119-20181125）：對於資金面，資金面維持寬鬆、超短端利率先上後下；跨季存單利率小幅抬升、供需繼續回暖。目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，央行已連續21個工作日未開展逆回購操作。本週公開市場無凈回籠也無凈投放。資金面維持寬鬆、超短端利率先上後下，隔夜利率最高沖至2.65%左右；以3M國股存單看，一級供需繼續回暖，利率小幅抬升，3M二級國股存單升至3.15%左右。央行發布了10月資產負債表和信貸收支表，顯示央行可能於10月份進行了正回購。關於正回購的傳言，今年8月份也有，當前正回購操作本質上是央行應對短端政策利率和短端市場利率矛盾的無奈之舉，不改變當前貨幣寬鬆格局。

第四周（20181126-20181130）：對於資金面，資金面維持寬鬆、超短端利率先下後上；跨季存單利率小幅提升、供需小幅走弱。考慮到月末財政支出力度較大，銀行體系流動性總量處於較高水平，央行11月全月無逆回購操作，時隔三年半來首次全月無逆回購操作。本週公開市場無凈回籠也無凈投放。資金面維持寬鬆、超短端利率先下後上，隔夜利率最高沖至2.70%左右（跨月因素）；以3M國股存單看，一級供需小幅走弱，利率小幅抬升，3M二級國股存單升至3.20%左右。

（二）市場展望：12月流動性維持寬鬆、存單價格有望繼續上行

1、從定性看，

【**如何判斷未來的貨幣政策走向？】

1）近期貨幣政策回顧：從「偏緊」到「剋制的偏松」

回顧本輪貨幣政策寬鬆，今年初落地的定向降準和實施的臨時準備金動用安排（CRA）等已意味著貨幣政策從2017年的穩健中性偏緊走向真正意義上的穩健中性，但是否為穩健中性偏寬鬆市場仍存在疑問，畢竟短端利率仍居高不下且OMO利率也處於上行週期。直到2018年4月17日的意外降準，貨幣政策的邊際寬鬆才得以最終確認，短端利率應聲下行，但R001和NCD走勢還出現了短時期的背離。隨後，6月和10月再次降準，OMO利率也未再跟隨美聯儲加息，貨幣政策寬鬆的共識形成。

對比歷史上的貨幣政策寬鬆時期，相同點在於都源於內外部經濟環境的惡化，不同點在於本輪寬鬆表現的相當剋制。具體來看，一是總量工具使用比較謹慎（降準表述中性、超儲率維持在2%以內、央財討論等）；二是價格工具尚未動用，央行對短端利率的下限容忍度較低（窗口指導隔夜利率、定向正回購等）。*空間仍存

2）當前存在的問題和原因：貨幣政策傳導不暢

當前，有人認為貨幣政策寬鬆取得一定效果，但整體看效果有限，具體表現為以M2和社融為代表的金融數據未能有效改善，金融機構人民貸款加權平均利率（一般貸款和個人住房貸款）還在上行。然而，在評判貨幣政策之前，我們要認識到貨幣政策自身的侷限性，如央行徐忠提到的「對於經濟這輛大車，貨幣政策的作用有如『繩索』，『抑制過熱』的效果強於『推動增長』。」

具體來看，貨幣政策傳導取決於資金供求雙方的意願和能力，資金需求方的意願體現為有效需求不足（加槓桿主體缺失），作為相對弱勢一方能力的權重較小；資金供給方的意願和能力體現為自身經濟意義的考量，政策是否引導比較重要（擴張渠道受限）。*週期偏長

3）如何判斷未來的貨幣政策走向：降準降息都是可選項

從基本面看，全球經濟增長持續放緩（美國經濟有望觸頂、歐洲製造業PMI跌至4年新低、原油市場暴跌等），中美貿易摩擦負面影響逐漸顯現，國內經濟下行壓力加大、有效需求不足，貨幣政策有必要維持寬鬆格局。從歷史上看，一個寬貨幣週期至少有1年時間，以今年4月份定向降準為由緊轉松的切換點的話，寬貨幣格局也將持續。（一輪寬鬆多是國內外經濟環境同時惡化，而一輪收緊則更多基於國內出現經濟過熱、結構問題、通脹等現象）

具體來看，再次降準的約束較少，當前存款準金率絕對值較高有下調空間，而MLF未到期量也較多，適當降準替換MLF可以為銀行體系注入更穩定和低成本的資金。相比而言，降息的約束更多一些，但通脹和匯率的約束也在減弱（通脹壓力可控、美聯儲鴿派），調整MLF利率的話對當前貨幣市場的衝擊也有限（1Y-7D政策利差有空間、利率債已先行調整），存貸款基準利率的調整概率不大（利率市場化下基準利率意義有限*15y10m且當前貸款上浮比例*74%也有下行空間）。*更樂觀一些

2、從定量看:

1）流動性，從歷史規律看，12月資金壓力相對較大（跨年考覈幹擾較大），本月流動性狀況主要取決於央行公開市場操作。預計12月份流動性維持寬鬆，關注4760億元的MLF到期。關注今年春節期間的流動性補給情況（TLF or CRA？）

2）同業存單利率，12月份銀行同業存單滾動壓力一般（約1.6萬億到期、同比下降0.6萬億），但考慮跨年因素，預計12月繼續上行。*3.2以上跟隨配置，適當的久期

二、債券市場（數據from2018/11/1-2018/11/30）

（一）市場回顧：在資金面維持寬鬆、基本面數據延續弱勢、貨幣政策和監管政策穩定、超長端一級招標利率超預期下行和美聯儲加息預期變化背景下，債券市場情緒向好，長端利率顯著下行。

1、從定性看（交易體會），交易情緒向好，市場焦點在偏弱基本面數據、一級招標和美聯儲。

2、從定量看（10Y國債&10Y國開債）：180004（3.36%，-16bp）和180210（3.8225%，-25.5bp），利率先下後上再下。

（二）市場展望：放在一個相對長點的週期看，繼續持有基礎倉位。

1、【從基本面看】，從融資需求看，PMI數據增速繼續放緩，貿易數據超預期，通脹和增長數據基本符合預期，金融數據大幅不及預期，基本面數據延續弱勢。

1）10月31日官方PMI發布，10月中國製造業採購經理指數為50.2%（預期50.6%、前值50.8%）, 創2016年7月以來新低。整體來看，製造業總體繼續運行在擴張區間，但擴張速度放緩。具體來看，大型企業與上月小幅回落連續位於擴張區間而中小型企業景氣度繼續下行低於臨界點；製造業生產指數和新訂單指數高於臨界點但邊際走弱，原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數低於臨界。

2）11月1日財新PMI發布，中國10月財新製造業PMI為50.1（預期50%、前值50%），顯示經濟微幅擴張。整體來看，製造業景氣度仍處低位。具體來看，需求雖有所企穩，但生產和企業信心均繼續降溫，生產成本上漲壓力不減，經濟未現明顯起色。

3）11月8日貿易數據公佈，10月出口（以美元計）同比增長15.6%（預期11.7%，前值14.5%）；進口增長21.4%（預期14.5%，前值14.3%）；貿易順差億元340.1億元（前值316.9億元）。整體來看，進出口數據超預期。具體來看，「搶出口」現象仍然存在，當月對美出口增速邊際走弱，對歐盟和日本出口增速放緩，對香港、韓國、臺灣、巴西、俄羅斯、印度出口增速回升；進出超預期主要靠資源品貢獻。

4）11月9日通脹數據公佈，10月CPI當月同比2.5%（預期2.5%、前值2.5%），漲幅與上月相同；10月PPI當月同比3.3%（預期3.3%、前值3.6%），連續第四個月下滑。整體來看，通脹數據符合預期。具體來看，CPI環比漲幅比上月回落0.5個百分點，同比漲幅與上月相同同比漲幅略有擴大，豬肉價格環比繼續上漲。；PPI環比和同比漲幅均有回落，石油和天然氣開採業環比漲幅繼續擴大。

5）11月13日金融數據公佈，10月新增人民幣貸款6970億元（預期9045億、前值13800億）；M2同比增8%（預期8.4%、前值8.3%）。中國10月社會融資規模增量7288億元（預期1.30萬億元、前值2.21億元）。整體來看，金融數據大幅不及預期。具體來看，貸款走弱且結構不佳；表外融資延續走弱，社融的新口徑調整並沒有正貢獻；M2同比和環比增速繼續走弱。

6）11月14日增長數據公佈，10月規模以上工業增加值同比增長5.9%（預期5.8%、前值5.8%）；10月社會消費品零售總額同比增長8.6%（預期9.2%、前值9.2%）；1-10月固定資產投資同比增5.7%（預期5.5%、前值5.4%）；1-10月房地產開發投資同比增9.7%（前值9.9%）。整體來看，增長數據基本符合預期，地產延續弱勢。具體來看，經濟有所企穩、黑色和計算機等保持相對強勢；固定資產投資有所回升，製造業投資繼續提高，基建投資開始發力，地產銷售延續走弱，後續地產數據下行趨勢不改；消費受季節性因素影響繼續回落。

2、【從政策面看】，從資金供給看，貨幣政策寬鬆格局延續，監管政策寬信用繼續加碼。

1）貨幣政策：

央行發布2018年第三季度中國貨幣政策執行報告，貨幣政策取向維持寬鬆不變。強調要在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。

2018年11月15日，央行行長YG主持召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，研究當前貨幣信貸形勢，部署下一步貨幣信貸工作，各大行負責同志也出席了會議。貨幣政策寬鬆不改，前期寬信用政策有望進一步落實。

2）監管政策：

ZZJ10月31日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作，釋放出堅定不移推動高質量發展的五大信號。會議指出，當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時採取對策。對比7月ZZJ會議，進一步強調「經濟下行壓力有所加大」，未提及防範金融風險問題。整體來看，大的方針政策方向不變，房地產調控、地方債務監管仍然會繼續做下去，但為應對經濟下行也會有針對性的政策出爐。

3、【從焦點看】，

4、【從價格看】放在一個相對長點的週期看，基本面弱勢未改，對利率不悲觀，但後續空間有限，看一個季度的持有期間收益仍十分可觀。

5、【從風險看】後續經濟數據在寬信用支撐下明顯好轉。

三、權益市場

基本面延續走弱，但估值相對低位

企業利潤和M1增速下滑，貿易戰負面影響待落地

無趨勢機會，但下行空間也有限，關注G20、ZZJ和中央經濟工作會議。

山水：【債市月報】2018年10月市場回顧和展望：基本面延續弱勢，長端利率小幅下行

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