作者 | 姜奇甲

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 本週A股市場呈現先抑後揚的走勢，依靠週五的大漲將全周跌幅縮窄至0.3%；市場活躍度再次下降，外資和內資的投資情緒均十分糾結。我們認爲當前市場的糾結之處在於：一是前期的快速上漲有情緒過於亢奮之嫌，目前市場處於情緒平靜的逆修復過程中；二是部分經濟數據的超預期下行對於盈利拐點到來的市場預期有擾動作用，長期配置資金或加大戰術資金的分配比例；三是在美聯儲極其鴿派的表態下，鮑威爾期權加速price in，美股在前期走強之後目前震盪加大，並有走弱的跡象，這在情緒層面對於A股形成一定的打壓。

2. 國家統計局公佈的1-2月規模以上工業企業利潤增速同比下降14%，創下近十年以來的新低。利潤率下降的主要原因是受到經營成本的增加以及生產經營效率的下降。我們認爲背後實際反映的PPI的顯著回落對於上游工業企業的利潤壓力的負面影響正在加速顯現出來，利潤的壓力或將傳導至之後的固定資產投資以及工業增加值數據上。但同時也應看到，基建對於行業利潤的正向作用也在顯現出來。

3. 朱雀基金李華輪認爲，基於估值、流動性以及改革環境這三個股市走牛的大前提判斷，2019年很可能成爲A股歷史上又一次重要的拐點。

A股市場綜述

本週A股市場呈現先抑後揚的走勢，在前四個交易日出現震盪下跌的情況下，週五走勢出現反轉，滬指出現百點長陽，將以萬得全A指數計的滬深兩市的整體周跌幅縮窄至0.3%。全周以上證50及滬深300爲代表的大市值股票表現明顯好於中小市值股票。從市場活躍度上看，成交額以及換手率指標較上週再次出現回落。

我們在上週的《估值修復階段或已接近尾聲》中曾經提到，上週的融資買入佔A股成交量接近2016年以來的歷史高點以及陸港通北上資金今年以來首現周度流出很可能意味着A股基於估值修復邏輯的第一波上漲已經接近尾聲。本週融券買入佔比回落至9.5%附近，北上資金在週一出現百億單日淨流出後，週五又出現百億淨流入。無論是外資還是內資的投資情緒均十分糾結。我們在《熟悉的味道之下，配方是否一樣》中也提到，有關方面對於槓桿資金的態度以及整體資本市場的發展戰略都指向將此輪牛市塑造成慢牛行情。從技術面看，如果出現調整，2800點附近的跳空缺口或是極限位置。

我們認爲當前市場的糾結之處在於：一是前期的快速上漲有情緒過於亢奮之嫌，目前市場處於情緒平靜的逆修復過程中，前期交易目的較濃的部分資金（包括槓桿資金）開始獲利了結；二是部分經濟數據的超預期下行對於盈利拐點到來的市場預期有擾動作用，長期配置資金或加大戰術資金的分配比例；三是在美聯儲極其鴿派的表態下，鮑威爾期權加速price in，美股在前期走強之後目前震盪加大，並有走弱的跡象，這至少在情緒層面對於A股形成一定的打壓。另外我們在統計歷史上的數據後發現，雖然整體上中美匯率的強弱與中美股市的相對強弱沒有必然關係，但是近兩年來，兩者呈現明顯的負相關性。美元的走強是否會繼續影響中美股市的強弱對比，還需拭目以待。

因此，我們仍然維持先前觀點，即A股的市場底已經到來，目前市場處於迎接盈利底到來的右側區域。在長期向好格局不變的情況下，未來一段時間圍繞2800到3100點縮量震盪的可能性加大。也就是說，相對於趨勢性機會而言，目前市場更偏重結構性機會。

從行業上看，食品飲料上漲超過6%，明顯好於其他行業，全年漲幅達到43.6%，也遠超市場30.7%的平均漲幅，漸漸顯示出強者恆強的走勢；傳媒、有色、鋼鐵等全年漲幅落後的行業本週表現同樣墊底。從上週開始，市場漸漸改變了均值修復的普漲格局，開始給基本面溢價。在着眼於盈利驅動的後半程，這種現象或將延續。

債市行情

受工業利潤增速超預期下行引起的進一步寬鬆預期，本週10年期國債到期收益率下行7個BP至3.06%，利率債整體應聲上漲0.24%，信用債也有小幅上漲。

最近一段時間以來，央行似乎有意通過公開市場操作來平衡或者淨回籠資金。就本週而言，央行通過逆回購到期淨回籠資金1100億，力度較前兩週明顯較大。然而貨幣市場利率波動卻不明顯，甚至總體上略有下降：銀行間加權7天質押回購利率（R007）2.73%，較上週上漲5個BP，三個月銀行間拆借利率（3M SHIBOR）3.46%，較上週下降81個BP。再結合近期公佈的一系列經濟和金融數據看，我們認爲近期央行降準甚至降息的可能性很大。

本週債券市場的另一件大事是商業銀行櫃檯發行地方債。首次發行的兩隻分別是浙江債和寧波債，均爲專項債，發行利率均高於同期限國債收益率30個BP左右（0.3%）。兩者的認購場面甚是火爆，幾乎都是秒光。

按照募集資金的用途分，地方債分爲新增債券、再融資債券、置換債券、以及過去年度專項債未使用部分。預計今年全年的地方債發行規模可能在5.5-6萬億左右，比2018年增加1.5-2萬億。

從兩會公佈的2019年擬安排的新增地方債額度看，整體規模在3.1萬億左右，比去年增加9000億；其中專項債2.15萬億，比去年增加8000億，承擔了大部分的新增額度。按照財政部要求在今年前三季度完成新增地方債發行工作的時間節點看，截至目前新發債已經超過1萬億，基本完成時間進度。從1-2月基建投資數據明顯反彈的情況看，地方債用於基建的力度正在逐步加大，預計後續將延續這一趨勢。

我們認爲目前地方隱性債務風險仍然很大。儘管國務院2014年下發的43號文規定政府性融資平臺不得新增政府債務，但地方融資平臺在之後通過PPP、產業基金以及政府購買服務等方式，目前的隱形債務規模預計超過35萬億，較2014年國家審計署認定的14.3萬億的規模增加了1.5倍。這也部分解釋了爲什麼原定於應該在2018年基本完成清理2014年認定的的地方政府存量債務工作，而2019 年政府工作報告卻仍然提到“繼續發行一定數量的地方政府置換債券”的原因，預計置換債券規模在3000萬到一萬億左右。

商品行情

本週商品市場總體出現下跌，其中貴金屬、能化以及農產品跌幅較大，金屬品種上漲。

一季度地方債發行總額預計將超1.4萬億元，去年四季度發行的近一萬億地方債在春節過後也將陸續形成投資。地方債發行規模上升無疑將刺激基建投資增速，利好後期鋼材需求。然而目前隨着環保限產結束以及鋼材生產利潤反彈影響，鋼材產量持續上升，供給壓力增大，螺紋鋼價格整體上承壓。

我們認爲，在未來製造業和房地產投資大概率繼續走弱的情況下，基建投資獨木難支，鋼廠在目前鋼價尚處高位的環境下，預計會繼續加大供給，以量換價，在一定程度上形成搶跑效應。全年來看，鋼材價格依然大概率震盪下行。

重要宏觀事件和數據解讀

國內方面，國家統計局公佈的1-2月規模以上工業企業利潤增速出現大幅下滑，同比下降14%，創下近十年以來的新低。其中汽車、石油加工、鋼鐵、化工等行業合計拖累增速14.2個百分點。利潤率下降的主要原因是受到經營成本的增加以及生產經營效率的下降，企業應收賬款週轉天數和產成品週轉天數均出現拉長現象。

我們認爲本次規模以上工業企業利潤出現超預期下行的除了統計局提出的口徑調整、統計執法增強、剔除重複數據、企業改革剝離、四經普單位清查等因素的影響外，背後實際反映的PPI的顯著回落對於上游工業企業的利潤壓力負面影響正在加速顯現出來，利潤的壓力或將傳導至之後的固定資產投資以及工業增加值數據上。我們也應看到，基建對於行業利潤的正向作用也在顯現出來，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業維持較高利潤增速。

國際方面，歐洲主要經濟體3月製造業PMI繼續下滑，德國的數據更是創下近六年半以來的低點，新訂單和出口繼續形成拖累，10年期德債收益罕見轉負。

英國脫歐方面，英國國會議員在下議院就八項不同的脫歐提案進行意向性投票，結果顯示所有提案均被拒絕，然而梅姨表示願意以辭職的代價換來議會在第三次投票時對其修正案的通過。目前英國脫歐前景依舊撲朔迷離，在這種高不確定性下，英鎊兌美元匯率再度逼近1.30附近。

美國四季度GDP以及個人消費支出均不及預期，但在其他主要經濟體問題重重的情況下，美元指數依舊輕鬆突破97大關。

基金管理人觀點

朱雀基金李華輪： 2019年很可能成爲A股歷史上又一次重要的拐點

2019年很可能成爲A股歷史上又一次重要的拐點。這個判斷的邏輯很簡單。我們看A股28年的歷史，大的投資機會只有兩次。一次從1996-2000年，還有一次從2005-2007年。這兩次大的牛市有三個共同特徵：一是跨度長，二是有一定高度，三是有比較強烈的賺錢效應。牛市本身也會推動了經濟的發展，例如：1996年開始的這一輪牛市對國企改革起到了推動作用，對國民經濟起到了帶動效果。2005-2007年的這一輪牛市，則集中反映了中國內需的增長，以及工業化和城市化的進程。也就是說，對於資本市場而言，牛市其實是對國民經濟的一種清晰的映射。

如果回顧歷史上這兩次比較大的機會，我們會發現它們有三個共同的前提條件。第一個前提條件，我們把它叫做“又好又便宜”。即A股所代表的權益資產，在經濟週期中處於一個較好的位置，亦或是這些資產所對應的公司處在較好的發展階段，未來能有一個較好的發展前景。除了“好”之外，這些資產還得比較便宜，即估值合理，最好是能處在底部水平。第二個前提條件，是有一個比較好的貨幣政策和流動性環境，即流動性總體呈現出寬鬆的狀態。第三個前提條件，就是最好有一個改革的背景。整個社會經濟處在一個向好的變化當中，尤其重要的是資本市場本身有一些大的變化。比如05-07年的市場，我們非常熟悉的資本市場的變革就是股權分置改革，A股從以前的“同股不同權”變成了“同股同權”這樣一個過程，使得不僅是流通股東，而且大股東和其他的非流通股東都能夠享受同樣的資本市場紅利。

在今天爲什麼我們覺得A股市場又面臨着一次可能的大機會呢？還是基於剛纔提到的三個前提條件。現在的A股市場無論是和美國股市比較，還是和世界其他主要經濟體的股市比較，或者是和自身歷史情形進行比較，估值都處在一個非常便宜的狀態。如果我們把A股市場PE的倒數跟債券收益率相比較，又或是與以租金收入計量的房地產收益率相比，A股收益率都是顯著更高的那一個。

(注：私募觀點來自於管理人相關報告、微信公衆號，諾亞研究工作坊整理 )