作者 | 姜奇甲

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 本周A股市场呈现先抑后扬的走势，依靠周五的大涨将全周跌幅缩窄至0.3%；市场活跃度再次下降，外资和内资的投资情绪均十分纠结。我们认为当前市场的纠结之处在于：一是前期的快速上涨有情绪过于亢奋之嫌，目前市场处于情绪平静的逆修复过程中；二是部分经济数据的超预期下行对于盈利拐点到来的市场预期有扰动作用，长期配置资金或加大战术资金的分配比例；三是在美联储极其鸽派的表态下，鲍威尔期权加速price in，美股在前期走强之后目前震荡加大，并有走弱的迹象，这在情绪层面对于A股形成一定的打压。

2. 国家统计局公布的1-2月规模以上工业企业利润增速同比下降14%，创下近十年以来的新低。利润率下降的主要原因是受到经营成本的增加以及生产经营效率的下降。我们认为背后实际反映的PPI的显著回落对于上游工业企业的利润压力的负面影响正在加速显现出来，利润的压力或将传导至之后的固定资产投资以及工业增加值数据上。但同时也应看到，基建对于行业利润的正向作用也在显现出来。

3. 朱雀基金李华轮认为，基于估值、流动性以及改革环境这三个股市走牛的大前提判断，2019年很可能成为A股历史上又一次重要的拐点。

A股市场综述

本周A股市场呈现先抑后扬的走势，在前四个交易日出现震荡下跌的情况下，周五走势出现反转，沪指出现百点长阳，将以万得全A指数计的沪深两市的整体周跌幅缩窄至0.3%。全周以上证50及沪深300为代表的大市值股票表现明显好于中小市值股票。从市场活跃度上看，成交额以及换手率指标较上周再次出现回落。

我们在上周的《估值修复阶段或已接近尾声》中曾经提到，上周的融资买入占A股成交量接近2016年以来的历史高点以及陆港通北上资金今年以来首现周度流出很可能意味着A股基于估值修复逻辑的第一波上涨已经接近尾声。本周融券买入占比回落至9.5%附近，北上资金在周一出现百亿单日净流出后，周五又出现百亿净流入。无论是外资还是内资的投资情绪均十分纠结。我们在《熟悉的味道之下，配方是否一样》中也提到，有关方面对于杠杆资金的态度以及整体资本市场的发展战略都指向将此轮牛市塑造成慢牛行情。从技术面看，如果出现调整，2800点附近的跳空缺口或是极限位置。

我们认为当前市场的纠结之处在于：一是前期的快速上涨有情绪过于亢奋之嫌，目前市场处于情绪平静的逆修复过程中，前期交易目的较浓的部分资金（包括杠杆资金）开始获利了结；二是部分经济数据的超预期下行对于盈利拐点到来的市场预期有扰动作用，长期配置资金或加大战术资金的分配比例；三是在美联储极其鸽派的表态下，鲍威尔期权加速price in，美股在前期走强之后目前震荡加大，并有走弱的迹象，这至少在情绪层面对于A股形成一定的打压。另外我们在统计历史上的数据后发现，虽然整体上中美汇率的强弱与中美股市的相对强弱没有必然关系，但是近两年来，两者呈现明显的负相关性。美元的走强是否会继续影响中美股市的强弱对比，还需拭目以待。

因此，我们仍然维持先前观点，即A股的市场底已经到来，目前市场处于迎接盈利底到来的右侧区域。在长期向好格局不变的情况下，未来一段时间围绕2800到3100点缩量震荡的可能性加大。也就是说，相对于趋势性机会而言，目前市场更偏重结构性机会。

从行业上看，食品饮料上涨超过6%，明显好于其他行业，全年涨幅达到43.6%，也远超市场30.7%的平均涨幅，渐渐显示出强者恒强的走势；传媒、有色、钢铁等全年涨幅落后的行业本周表现同样垫底。从上周开始，市场渐渐改变了均值修复的普涨格局，开始给基本面溢价。在着眼于盈利驱动的后半程，这种现象或将延续。

债市行情

受工业利润增速超预期下行引起的进一步宽松预期，本周10年期国债到期收益率下行7个BP至3.06%，利率债整体应声上涨0.24%，信用债也有小幅上涨。

最近一段时间以来，央行似乎有意通过公开市场操作来平衡或者净回笼资金。就本周而言，央行通过逆回购到期净回笼资金1100亿，力度较前两周明显较大。然而货币市场利率波动却不明显，甚至总体上略有下降：银行间加权7天质押回购利率（R007）2.73%，较上周上涨5个BP，三个月银行间拆借利率（3M SHIBOR）3.46%，较上周下降81个BP。再结合近期公布的一系列经济和金融数据看，我们认为近期央行降准甚至降息的可能性很大。

本周债券市场的另一件大事是商业银行柜台发行地方债。首次发行的两只分别是浙江债和宁波债，均为专项债，发行利率均高于同期限国债收益率30个BP左右（0.3%）。两者的认购场面甚是火爆，几乎都是秒光。

按照募集资金的用途分，地方债分为新增债券、再融资债券、置换债券、以及过去年度专项债未使用部分。预计今年全年的地方债发行规模可能在5.5-6万亿左右，比2018年增加1.5-2万亿。

从两会公布的2019年拟安排的新增地方债额度看，整体规模在3.1万亿左右，比去年增加9000亿；其中专项债2.15万亿，比去年增加8000亿，承担了大部分的新增额度。按照财政部要求在今年前三季度完成新增地方债发行工作的时间节点看，截至目前新发债已经超过1万亿，基本完成时间进度。从1-2月基建投资数据明显反弹的情况看，地方债用于基建的力度正在逐步加大，预计后续将延续这一趋势。

我们认为目前地方隐性债务风险仍然很大。尽管国务院2014年下发的43号文规定政府性融资平台不得新增政府债务，但地方融资平台在之后通过PPP、产业基金以及政府购买服务等方式，目前的隐形债务规模预计超过35万亿，较2014年国家审计署认定的14.3万亿的规模增加了1.5倍。这也部分解释了为什么原定于应该在2018年基本完成清理2014年认定的的地方政府存量债务工作，而2019 年政府工作报告却仍然提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”的原因，预计置换债券规模在3000万到一万亿左右。

商品行情

本周商品市场总体出现下跌，其中贵金属、能化以及农产品跌幅较大，金属品种上涨。

一季度地方债发行总额预计将超1.4万亿元，去年四季度发行的近一万亿地方债在春节过后也将陆续形成投资。地方债发行规模上升无疑将刺激基建投资增速，利好后期钢材需求。然而目前随着环保限产结束以及钢材生产利润反弹影响，钢材产量持续上升，供给压力增大，螺纹钢价格整体上承压。

我们认为，在未来制造业和房地产投资大概率继续走弱的情况下，基建投资独木难支，钢厂在目前钢价尚处高位的环境下，预计会继续加大供给，以量换价，在一定程度上形成抢跑效应。全年来看，钢材价格依然大概率震荡下行。

重要宏观事件和数据解读

国内方面，国家统计局公布的1-2月规模以上工业企业利润增速出现大幅下滑，同比下降14%，创下近十年以来的新低。其中汽车、石油加工、钢铁、化工等行业合计拖累增速14.2个百分点。利润率下降的主要原因是受到经营成本的增加以及生产经营效率的下降，企业应收账款周转天数和产成品周转天数均出现拉长现象。

我们认为本次规模以上工业企业利润出现超预期下行的除了统计局提出的口径调整、统计执法增强、剔除重复数据、企业改革剥离、四经普单位清查等因素的影响外，背后实际反映的PPI的显著回落对于上游工业企业的利润压力负面影响正在加速显现出来，利润的压力或将传导至之后的固定资产投资以及工业增加值数据上。我们也应看到，基建对于行业利润的正向作用也在显现出来，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业维持较高利润增速。

国际方面，欧洲主要经济体3月制造业PMI继续下滑，德国的数据更是创下近六年半以来的低点，新订单和出口继续形成拖累，10年期德债收益罕见转负。

英国脱欧方面，英国国会议员在下议院就八项不同的脱欧提案进行意向性投票，结果显示所有提案均被拒绝，然而梅姨表示愿意以辞职的代价换来议会在第三次投票时对其修正案的通过。目前英国脱欧前景依旧扑朔迷离，在这种高不确定性下，英镑兑美元汇率再度逼近1.30附近。

美国四季度GDP以及个人消费支出均不及预期，但在其他主要经济体问题重重的情况下，美元指数依旧轻松突破97大关。

基金管理人观点

朱雀基金李华轮： 2019年很可能成为A股历史上又一次重要的拐点

2019年很可能成为A股历史上又一次重要的拐点。这个判断的逻辑很简单。我们看A股28年的历史，大的投资机会只有两次。一次从1996-2000年，还有一次从2005-2007年。这两次大的牛市有三个共同特征：一是跨度长，二是有一定高度，三是有比较强烈的赚钱效应。牛市本身也会推动了经济的发展，例如：1996年开始的这一轮牛市对国企改革起到了推动作用，对国民经济起到了带动效果。2005-2007年的这一轮牛市，则集中反映了中国内需的增长，以及工业化和城市化的进程。也就是说，对于资本市场而言，牛市其实是对国民经济的一种清晰的映射。

如果回顾历史上这两次比较大的机会，我们会发现它们有三个共同的前提条件。第一个前提条件，我们把它叫做“又好又便宜”。即A股所代表的权益资产，在经济周期中处于一个较好的位置，亦或是这些资产所对应的公司处在较好的发展阶段，未来能有一个较好的发展前景。除了“好”之外，这些资产还得比较便宜，即估值合理，最好是能处在底部水平。第二个前提条件，是有一个比较好的货币政策和流动性环境，即流动性总体呈现出宽松的状态。第三个前提条件，就是最好有一个改革的背景。整个社会经济处在一个向好的变化当中，尤其重要的是资本市场本身有一些大的变化。比如05-07年的市场，我们非常熟悉的资本市场的变革就是股权分置改革，A股从以前的“同股不同权”变成了“同股同权”这样一个过程，使得不仅是流通股东，而且大股东和其他的非流通股东都能够享受同样的资本市场红利。

在今天为什么我们觉得A股市场又面临着一次可能的大机会呢？还是基于刚才提到的三个前提条件。现在的A股市场无论是和美国股市比较，还是和世界其他主要经济体的股市比较，或者是和自身历史情形进行比较，估值都处在一个非常便宜的状态。如果我们把A股市场PE的倒数跟债券收益率相比较，又或是与以租金收入计量的房地产收益率相比，A股收益率都是显著更高的那一个。

(注：私募观点来自于管理人相关报告、微信公众号，诺亚研究工作坊整理 )