讀書 | 鄧曉峰：在中國市場做價值投資的思路（中）

鄧曉峰：高毅資產首席投資官。公募股票型基金8年業績冠軍（2007年-2014年）；社保基金組合9年零6個月10.47倍收益，年化收益率29.1%，累計為客戶創造235億投資收益。6次獲得中國基金業金牛獎，中國基金業金牛獎十周年特別獎得主。投資風格：價值投資、逆向投資「這些年來我們總結出了大多數行業的屬性和特點，將投資的過程變成了研究和跟蹤的過程，變成了對商業模式和盈利的判斷，變成了可複製、可持續的操作，這是一個比較有效的管理組合的辦法。」

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高毅資產首席投資官鄧曉峰：在中國市場做價值投資的思路（中）

來源：《投資中不簡單的事》

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主動投資超越指數越來越困難

我們一直在思考兩個問題。

第一個問題，資本市場是不是有效。如果資本市場高度有效，被動投資是一個很好的做法，但中國的市場和美國的市場是有差異的。

第二個問題，主動管理者能不能持續在市場里獲得超額的收益，這是主動管理存在的基石。如果你不能持續創造超額收益的話，你本身的價值會受到巨大的挑戰。

我們看一下2016年年底美國共同基金行業的回報和各自基準的對比。可以看到一個很悲哀的現象，過去一年、三年、五年、十年，共同基金大多沒有跑贏它們對應的指數，跑贏指數的佔比不到20%。

對沖基金行業的情況怎麼樣呢？2008年一位著名的對沖基金經理和巴菲特打了一個賭，他認為投資在一些好的對沖基金能夠超越標準普爾500指數。2016年，這個賭約終結了，七年之後我們發現他所選的標的投資收益率比標準普爾500指數低了接近44%，一個巨大的差異。

我們再看一看標準普爾500指數的回報率和對沖基金行業加權指數，以及北美對沖基金行業的指數回報，並做一個對比。過去一年、三年、五年和十年，它們都沒有跑贏標準普爾500指數。毫無疑問，美國是一個非常高效的市場，這個市場越來越殘酷，主動管理者面臨的壓力越來越大了。

中國又是另一番景象。中國的機構投資者成長起來，是從2001年之後才開始的。在2001年到2007年那一輪牛熊之中，因為開放式基金的數量比較少，我們就用封閉式基金做分析和對比。可以看到在上一輪大的牛熊周期裡面，基金行業還是顯示出了非常好的超額收益。基金行業的平均回報，在大多數年份都跑贏了萬得全A 指數。累計下來，基金行業的平均收益率超過400%，萬得全A 指數和上證指數報大概在250% 左右。這是一個非常好的成績。

2008 年到2016 年，開放式基金成為主體，我們統計開放式股票型和偏股型基金的平均回報，這時已經出現有幾年基金行業的平均回報跑輸萬得全A 指數了。累計下來看，基金的平均回報率是126%，較萬得全A 指數的112%，仍然超越了10個點左右，這是一個可以接受的數據。

如果我們換一下坐標系，以2016 年年底作為基期，過去一年、三年、五年和十年，基金的平均回報事實上是跑輸了萬得全A 指數。萬得全A 在過去十年的年化回報率是11.5%，中國的市場總體來說還是一個向上的市場。

環境在變化，市場在進化。市場的效率在提高，不管是美國還是中國。因為市場是由廣大的參與者組成的，而市場的參與者也都是在學習，在進步的。主動管理者越努力，資本市場價格發現的功能越強大，超越指數會越困難，尤其是在這樣一個信息高度發達的時代，一個打破了過去很多壁壘的時代。互聯網讓全社會信息交流，溝通的速度比過去更快了，社會的效率也會變得更高。

在這樣一個背景之下，做基本面投資會面臨更大的挑戰。我們必須要與時俱進，以應對環境的變化。

《證券分析》一書中提到，在格雷厄姆的時代，非常多的公司，其股票價格是低於每股凈資產的，那時候做投資非常容易。

在巴菲特成長的時期，美國的人口和經濟總量處於穩定增長的階段，經濟增速基本圍繞潛在增長率3% 周期性波動。以消費品為代表的公司有國內市場自然擴大與走向全球化兩個低速而持續的引擎。投資人能夠以合適的價格買入優秀的公司，通過複利獲得回報。而資本市場的關注度和效率的逐漸提高，也給了投資人更多的機會。

現在面對一個高效的資本市場，很難出現非常明顯的定價錯誤。在美國資本市場，有可能超額回報只能來自於巨大的爭議和巨大的不確定性。

最近巴菲特買了巨量的航空公司股票，這對他本身來說是一個巨大的挑戰。巴菲特曾經說過，既不要買帶輪子的，也不要買帶翅膀的，航空公司是一定不能買的。為什麼他最近又做出了這樣重大的決策？面對投資人的提問，芒格的回答是：「第一，在目前這個市場很難找到具有很好機會的投資標的；第二，航空業在發生重大的變化，美國的航空業已經變得高度集中化，而且競爭強度大幅下降。」

在股東和資本市場的壓力下，美國航空公司不再增加產能，嚴格控制資本支出和新飛機的購買數量，不追求市場份額，航空業在高度集中後形成了共識和默契。運力不再增加，需求卻在增長，航空業的回報自然比過去更好。很多我們過去認為想當然的一些道理，在未來有可能發生改變，因為這個世界在往前走。

我們會看到資本市場的風格和偏好不斷發生輪迴。隨著價格的上漲，回報率會下降。2016 年、2017 年資本市場的風險偏好下降，投資人更多關注企業的基本面和盈利，使得這類資產在這兩年有了很好的表現。但當它們的表現超越了這些公司盈利增長時，未來一定面臨投資回報率下降的問題。

不簡單的投資

我們怎麼辦？在市場效率不斷提高的新環境里必須要求變，簡單而明顯的機會在減少，要與時俱進，持續學習、終身學習，把更多的精力投放到創造社會價值增量的行業和公司上面。

因為我們內心覺得這個資本市場不是一個零和的賭場，它是一個企業創造價值，投資人去分享收益的市場。社會在向前發展，哪些行業、哪些公司正在創造巨大的價值，未來還會創造巨大的價值，我們必須要把更多精力，更多時間，更多的研究花在這個上面。