人民幣入籃水到渠成

2015年11月30日，IMF執行董事會認定人民幣為可自由使用貨幣。人民幣將與美元、歐元、日元和英鎊一起構成SDR新貨幣籃子，美元、歐元、人民幣、日元和英鎊的權重分別是41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。為了避免SDR貨幣籃子在交易量較低的日曆年末發生變化，促進與SDR有關的操作繼續平穩運行，留足時間進行調整，新貨幣籃子將於2016年10月1日生效。

SDR是IMF成員國對可自由使用的貨幣的潛在求償權，源於布雷頓森林體系的內在缺陷。在布雷頓森林體系的「雙掛鉤」匯率體系中，美元被等同於黃金使用，成為最重要的國際儲備資產。這一安排在二戰後的一段時期內滿足了國際經濟往來對於國際儲備資產的需要。但其中存在一個悖論，即作為國際結算和儲備貨幣，美元需要保持幣值穩定，這要求美國保持長期國際收支順差；但作為國際貨幣意味著，境外美元持有量將隨著國際經濟往來繁榮而持續增加，這意味著美國需要發生長期的國際收支逆差。這一悖論於1960年被羅伯特·特里芬發現，亦稱「特里芬難題」。國際社會在IMF支持下於1969年創造了SDR，作為一種補充性國際儲備資產。1973年美元危機中，美國宣布美元貶值，主要貨幣轉向浮動匯率制度。浮動匯率、政府借款的便利及官方儲備資產的積累等因素，導致國際社會對SDR的需求有所下降。在SDR創設之後的近30年時間裡，只進行過兩次普遍分配，合計金額214億。2009年8月28日進行了總額為1612億的第三次普遍分配，為向全球經濟體系提供流動性並補充成員國的官方儲備。另據2009年8月10日生效的IMF協定第四次修訂，進行了特別一次性分配，總額為215億。目前，SDR累計分配總額達到2041億特別提款權。IMF成員國可以通過買賣SDR來償還對IMF的債務，或調整官方儲備構成。

正常情況下，SDR貨幣籃子每隔五年審查一次。在IMF執行董事會2010年完成的上一輪審查中，我國符合出口標準，但人民幣不滿足「可自由使用」的標準，沒能入籃。2015年的審查的主要焦點是人民幣是否「可自由使用」標準，即在國際交易中廣泛使用以及在主要外匯市場上廣泛交易。要使人民幣被納入SDR，我國需要在匯率形成機制、交易時間覆蓋、銀行間債券市場和外匯市場開放、數據披露等方面進行一些技術和操作層面的改革。

匯率形成機制改革是我國金融體制改革的一項重要內容。當前，我國實行的是，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2015年改革之後，人民幣匯率進入升值通道，人民幣對美元匯率一度接近6：1的水平。根據BIS測算，2005年6月到2015年7月，人民幣名義有效匯率指數從86.3增加到127.39，實際有效匯率指數從83.53增加到132.1。隨著美元走強以及一些新興經濟體和大宗商品生產國貨幣貶值，人民幣估值偏高的問題逐步顯現。2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率中間價報價機制進行了改革，允許做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。此前一段時間，人民幣匯率中間價與收盤價之間的差異一直保持在較高水平，據估計這一偏差大約累積了3%左右。這種誤差是不可持續的，不利於中間價的市場基準地位和權威性。8月11日，人民銀行將人民幣對美元匯率進行了一次性2%的貶值。人民幣對美元匯率在經歷了連續三天的貶值之後進入微幅升值區間，11月2日達到6.3154之後再次進入小幅貶值區間。11月30日IMF執行董事會宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子的決定，並沒有止住人民幣對美元匯率貶值的步伐，截至12月24日人民幣對美元匯率變為6.4783。

人民幣進入SDR貨幣籃子是我國深入推進經濟金融改革發展、積極融入全球化進程的必然結果，是國際社會對於人民幣作為儲備資產需要的體現，是人民幣國際化進程的里程碑。按照入籃貨幣選擇標準評估，我國是第三大出口方；自2010年審查完成以來，人民幣的國際使用和交易均顯著增加，達到了可自由使用標準。將人民幣納入SDR貨幣籃子是對中國經濟發展和改革開放成果的肯定，有助於增強SDR的代表性和吸引力，對中國和世界是雙贏的結果。未來，我國仍然將按照既定方針，推進金融改革開放戰略部署，不斷提升我國在國際經濟體系中的地位，為促進全球經濟增長、維護全球金融穩定，完善全球經濟治理做出積極貢獻。

（張坤）

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利率市場化完成最後一公里

2015年以來，我國貨幣政策持續呈現穩健中更強調靈活性的特點，通過降低實體經濟融資成本的方式穩增長。繼上半年多次降准降息之後，中國人民銀行從2015年10月24日起，下調金融機構人民幣貸款存款基準利率和存款準備金率，另對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。這意味著在我國節氣霜降當日實現「雙降」的同時，央行打開了商業銀行存款利率浮動的空間，存款利率市場化已接近完成。同時，業標誌著我國利率市場化打通了最後一公里，完成了最後一躍。

簡單回顧一下我國利率市場化的進程可以發現，從央行96年放開銀行間同業拆借市場利率，利率市場化正式起航開始，這項工作至今已約20年之久。此前，我國存貸款基準利率長期由央行制定發布，利率形成機制的市場化程度一直不高，這也構成了利率市場化需要掃除的障礙。人民銀行遵循先放開貸款利率，後放開存款利率；先放開長期利率，後放開短期利率的政策操作思路，穩步推進了這一金融市場最為看重之價格工具的市場化進程。央行在2012年6月至7月間兩次調整了貸款基準利率的下浮區間，允許商業銀行在基準貸款利率下有30%的下浮空間，打開了潘多拉的盒子。後來人民銀行又於2013年7月份全面放開了金融機構貸款利率的管制，基本完成了貸款利率市場化工作。

而對於相對更為複雜的存款基準利率市場化的操作，央行一直遵循穩健操作，小步快跑的思路，繼此前允許上浮存款基準利率上浮1.1~1.2倍後，央行2015年兩次將這一區間擴大到1.3~1.5倍，並在此過程中逐步檢驗了市場主體的承受能力。利率市場化進程中，市場主體最為擔心的是存款利率上限徹底放開後，利率可能將大幅上升，繼而對銀行和資本市場造成衝擊，但事實證明了這只是一種杞人憂天是思維。央行幾次上調存款利率浮動區間後，主要商業銀行的上調幅度也是非常有限，並沒有出現所謂銀行高息攬儲的現象，市場的利率水平也並未大幅上揚。從世界範圍來看，多個發達國家已經進行了利率市場化改革，如美國於1986年完成，基本放開了對利率的管制。我國十八屆三中全會提出讓市場在資源配置中發揮主體地位，存貸款基準利率作為最重要的金融市場基礎價格需要對此政策提法有所回應，且應是考慮到前期的政策反饋，讓央行重拾了信心，最終完成利率市場化的臨門一腳。無論如何，這無疑將對金融市場的格局產生廣泛而深遠的影響。

利率市場化收官之後，更為重要的考驗是需要強化金融機構的市場化定價能力，在此基礎上位參與各方提供各不相同的多樣化金融產品和服務。央行貨幣政策方面則需要進一步疏通利率傳導機制，並重塑貨幣政策框架。而這一切均需要時間來磨礪和檢驗。因此，從這個意義上來說，目前的利率市場化只是消除了利率的管制，真正全面的利率市場化進程還在路上。

（王光宇）

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人民幣匯價機制調整

2015年是中國匯改的第十個年頭，8月11日銀行間外匯市場中間價報價規則的完善（簡稱811匯改）提高了匯率中間價的市場指導性。正如中國人民銀行張曉慧行長助理提到，中間價作為基準匯率對於引導市場預期、穩定市場匯率發揮了重要作用，一段時間以來中間價與市場匯率偏離的幅度比較大，影響了中間價的市場基準地位和權威性。因此，811匯改使得人民幣匯率形成機制更為市場化，為實現真正的有管理浮動匯率制度又向前邁了一步。

從2006年1月4日，中國人民銀行將OTC引入匯率中間價形成機制，價格形成由之前的收盤價確定改為了做市商的詢價方式，即中國外匯交易中心在每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商（約15家）詢價，去掉最高和最低報價後，將剩餘報價加權平均後得出到當日人民幣兌美元匯率中間價。但長期以來中間價與市場匯率的偏離幅度一直比較大，根據市場調查和分析師的普遍估計，這種偏差大約累積了3%左右。今年8月11日的匯改要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率的變化來確定匯率中間價的報價。匯改實施兩天後，人民幣匯率中間價與交易價收斂同貶，對前期積累3%左右的偏差進行了修復，實現了預期的目標。因此未來匯率改革仍將繼續，任重道遠。

人民幣是強勢貨幣，關注經常項目收支。今年年底美聯儲實施了加息導致美元總體走強，歐盟的量化寬鬆和日本經濟的低迷使得歐元和日元趨弱，新興經濟體和資源輸出型國家也在本幣走勢上趨弱。但長期以來我國貨物貿易維持較大的順差，人民幣有效匯率相較其他幣種仍維持強勢。同時匯率水平的高低取決經常項目收支的狀況，匯率的確定因素是市場的供需，今年前三個季度中國經常項目順差累計達2119.69億美元，決定了人民幣仍是強勢貨幣。

市場確定匯率，央行更注重機制的建立。匯改的目標是建立有管理的匯率浮動制度，其前提是公開、透明、可預期。因此，就目前而言人民幣的相對貶值更反映了市場的一個預期，但從長期來看不僅要關注經濟增長的諸多指標，還要看一攬子匯率——實際有效匯率和名義有效匯率。市場對制度的改變需要一個磨合的周期，這個周期是滯後的，短暫的貶值是種預期但更多是磨合期內市場對政策的理解和消化，不存在央行指導下的貶值。

匯率改革依託資本項目的進一步完善。匯率的變化反映的是資本的流入和流出，在過去一年裡外匯儲備從3.99萬億美元降到了3.65萬億美元。這一缺口反應出三個現象：第一，國內居民和企業在境內銀行的美元存款大幅度增加，去年大數增加了1080億，今年上半年大概增加了700多億美元，實際了匯藏於民；第二，建設「一帶一路」讓企業走出去，加大了利用美元的投資力度，即ODI；第三，外匯儲備分散化，由於歐元、日元的貶值以美元計價必然呈現總量的計數減少。因此，隨著企業、居民外幣持有的激增，企業參與「一帶一路」的深入，資本項目的進一步開放將成為匯率改革的關鍵，要保證這個推進是逐步實現、有序實現，同時提高人民幣的國際化程度。

剛剛本月23日，央行、外管局聯合發布將延長外匯交易時間並進一步引入合格境外主體再次表明未來匯率的改革必將秉承便利貿易、便利投資、方面市場參與者的角度，加快外匯市場的發展，豐富外匯的產品，推動外匯市場的對外開放。實現我國在經濟新常態下經濟增長的換擋，依託創新優化結構，做到穩中有進、穩中有好。

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